为 20%，更加侧重市政防水更新。年初至 今一体化公司的增速已有 15%-20%； 3）5 月砂粉销量增速较高，为 70%-80%，今 年销量目标是650 万吨，冲刺 800 万吨，营收目标 45 亿；4）强条预期年底完全落地，未来五年公司将加快抢占市场，提高市占率，今年市占率水平计划平均提高 5 个点。 5）行业标准提升，多数防水企业成本控制压力加大，生存环境更差，利于雨虹抢占市场份额。调 研 纪 要纪要内容还请内部掌握，勿外传会议主题：东方雨虹(002271.SZ) 2023 年中银证券中期策略会交流参会领导：董秘 张总Q&A：一、经营情况相关Q1：今年能够恢复到之前的毛利率水平 吗？A1：不一定。今年沥青价格虽然同比有所 下降，但还是处于近五年的高位水平。但 恢复到一季度 28%左右的毛利率水平应该 是可以的。而且一般情况下四个季度里一 季度的毛利率水平偏低，二季度开始销售 规模增加以后，毛利率水平会更高。Q2：今年公司的净利率水平如何？A2：毛利率今年至少 28% ，净利率应该可 以到 10%左右，因为费用率也会降低。Q3：今年原材料价格如何？公司冬储沥青 的使用情况如何？A3：目前沥青价格在 3600-3700 元/吨，相 比去年同期降低了，但与最近五年的价格 水平相比还是处于高位，很多企业也是赚 不到钱的。目前冬储沥青已经用完了，现在沥青都是 现采先用。公司采用库存移动平均法计算 成本，跟沥青的期初成本也有关系。一季度冬储沥青的采购价格较低，为 3200 元/ 吨，把一季度的沥青成本拉低到了 3800 元 /吨，环比 22Q4 下降了 500 元/吨。今年二 季度沥青成本理论上也不会更高。最近沥 青现货涨到了 3700 元/吨左右，比一季度 3800 元/吨的库存成本还要低一些，因此平 均成本还会下降。今年虽然沥青价格仍处 于高位，但相比去年同期是下降的，因此 成本压力也会比去年更小。Q4：公司和恒大还有订单吗？A4：现在雨虹和民营地产商一律都是采用 现款现货的方式。很多同行企业对房地产 依赖性较强，大多数客户来自于地产行业。但雨虹 100 亿元出头的应收账款中只有 20 亿元来自民营地产，更多来自非房地产客 户。央国企客户风险小，应收账期虽然不 短，但是可以正常到期给付，不至于产生 风险。雨虹都是通过合伙人做工程项目，风险较小，回款也较好。Q5：公司股权激励的情况如何？A5：集团层面的股权激励目标定的比较低，能不能解锁只看团队和个人是否能达到考 核要求，以避免搭便车和误杀。去年大环 境比较艰难的情况下江苏、浙江、山东、河南等地的团队也能超额完成目标，今年 也会有团队能够完成目标。但是股权激励 是一直到 2026 年的，未来几年是否会有像 去年一样的突发性事件是不确定的。总的 来说以今年为例，公司各业务板块股权激 励解锁目标加起来远大于集团目标。Q6：公司合伙人的结构能否介绍一下？A6：公司 80%的合伙人是做非房项目的资 源型合伙人。今年一体化公司会更加侧重 城市更新，不搞大拆大建。现在城市更新 的需求较多，一方面是因为建材和建设质 量标准的更新，另一方面是在以前地产高 周转模式下多数防水施工的质量是不达标 的，导致现在很多建筑物漏水。除地产以 外，很多地铁项目和老工业厂房也有漏水 情况。最近雨虹接到的一个项目就是对漏 水的工业厂房屋顶进行翻新，项目规模达到 4000-5000 万元，翻新成本甚至高于新建成本。与瓷砖、涂料等建材相比，防水材料的使用场景更丰富，对房地产的依赖程度不是特别高。机场、车站、水利设施、地下管道等都需要防水材料。因此选择防水行业可以在一定程度上对抗下行周期。美国防 水市场有 90%的需求都来自于翻新，这也是国内防水行业未来的发展趋势。Q7：公司砂粉的发展状况和发展目标如何？A7：砂粉业务目前发展较好，在 5 月份大环 境比较差的情况下销量也获得了 70%-80% 的增长。去年砂粉业务收入约 28 亿，今年 基础目标是收入 45 亿，销量 650 万吨，冲 刺 800 万吨。达到冲刺目标可能有难度，但不会低于 600 万吨。明年对砂粉业务的 期望更高，销量基础目标是 1000 万吨，收 入 70-80 亿元；冲刺 1500 万吨，收入 100亿元。Q8：公司砂粉业务未来是否有独立 IPO 的 计划？A8：砂粉业务不可能独立 IPO，因为砂粉业 务的独立性很弱，而且在东方雨虹体系内能获得更好的发展。砂粉业务高速增长、现金流良好且净利率水平比肩防水业务是离不开公司在 B 端和 C 端提供的渠道支持 的。Q9：公司对履约保证金的处理进度如何？A9：今年肯定会解决的。Q10：公司今年对于一体化公司市占率的考 核是否有调整？A10：目前公司对于市占率的考核目标不需 要调整。2022 年雨虹在防水行业的市占率 是 15%，公司长期目标是 10 年内达到 50% 的市占率，短期目标是达到 30%的市占率。这个市占率水平对于一个稳定行业的龙头企业而言也是正常的。Q11：目前防水产品的合格率普遍较低，考 虑到东方雨虹的产品目前的市场占有率，是不是可以说在合格品产品中东方雨虹的 占比已经接近50%了？A11：应该说是市场对于合格产品需求的提 升才带来了东方雨虹市占率的提升。强条 本质上是为了提升建设质量，提高市场上 合格产品的占比，将不合格产品挤出市场，促使消费者自发选择合格产品。因此只有 非标品占比下降，才能使有效的市场空间 释放出来。Q12：公司在一带一路方面有什么规划？A12：之前的国外订单都是国企把我们带出 去，我们也乐于看到往一带一路方向发展。一带一路的客户非常清楚防水在工程建设 中的重要性，会提高对于防水的重视程度。而且当地一般没有竞品公司，所以一带一 路项目会更多使用国内品牌，减少了雨虹 与国外企业的竞争。考虑到防水工程需要 较高的安全性，出海的大项目都会优先考 虑东方雨虹。但一带一路项目的建造进度普遍比国内慢很多，落地时间较长，一个 项目落地可能需要 2-3 年。二、行业发展情况Q13：为何强条效果在年底才可以完全释放 出来？A13：因为具体的项目需要更改图纸、报备 审查等，需要一年左右的时间实践落地，到今年底基本可以完全落地，且同行业企 业数量会继续减少。去年开始，建筑行业 的抽检频率和力度增加，降低了造假的可 能性，导致同行其他企业只能增加成本提 高 A 类产品占比。但同行企业成本增加、小企业出清速度加快对东方雨虹是好事，竞争对手生存艰难，未来五年是雨虹抢占 市场的黄金时期，今年的市占率考核要求 是平均提升 5个点。Q14：目前对于整个行业的发展有什么看 法？A14：目前整个行业还是很难。去年虽然行 业也很难，但企业还都有一定的家底能够 消耗；今年虽然没有了疫情的影响，但经 济恢复势头不是很足。需求虽然有所恢复，雨虹也拿到了更多的订单，但行业内不能 光看雨虹。现在地产还在下行，基建呈现“僧多粥少”的状态，很多企业拿不到项 目，无法体会到行业需求的好转，尤其是 对房地产依赖严重的企业，更加体会不到 需求的好转。Q15：目前小 b 端市政需求如何？A15：一体化公司年初到现在有 15%-20% 的增长，全年目标增速 20%。高铁事业部 的发货每个月都能够翻倍增长。但这并不 意味着高铁板块的需求多么旺盛，而主要 是因为大型高铁项目在逐渐释放落地。每 个企业对基建领域的需求旺盛与否感受是 不同的，基建领域总体呈现“僧多粥少”的态势。Q16：其他防水企业和雨虹的产品价差大概 有多少？东方雨虹后续会相应调整价格 吗？A16：东方雨虹与二线防水企业的产品价差 在 5 个点左右，雨虹的产品价格是比较稳 定的，通用品价格不会低于红线。而且雨 虹的合伙人主要是靠施工服务赚钱的，不 像其他防水企业主要靠卖材料赚钱。今年 公司将在非房项目中增加专营产品、升级 产品和定制化产品的占比，从原来的5 个 点增加到未来的 15-20 个点。这样做除了能 提高中标概率，也能够保证价格，也能让 合伙人获得超额收益。 Q17：观察到很多同业企业都有计提，怎么 看待这种情况？A17：很多企业计提坏账表面上看是风险出 清，实际上是否定了前几年的经营战略。去年雨虹审计对所有民营地产做了减值测 试，只有佳兆业、华夏幸福计提了 80%的 坏账，还有几家计提 50%的，其他都是按 照账龄计提。东方雨虹通过资产抵押得到了远高于应收账款价值的资产，未来是可 以变现的。Q18：强条开始推行后编写细则的都有哪些 城市？A18：全国各地都会有细则，都在推进。地 方标准还没有全部出台，但也必须要按照 新规实施。地方标准相对于强条更多的是 强调操作细则，因为强条是标准型文件，不够细致。很多人对于强条的专业性理解 不一样，会有人钻空子。只有把很多东西 规定的非常细致才能避免操作偏差和钻空 子。同时新规过于专业，设计、施工单位 也需要进行学习。现在住建部的设计院图 集也在编撰，东方雨虹也参与其中。五月 份图集已经提交住建部审查了。图集颁布 后，设计院修改图纸有图集参考会更省事，参考住建部的图集和模板更不容易出错，因此图集的颁布更有利于新规落地、规避 理解偏差。深圳是国内第一个颁布强条细则的城市，有些项目已经在使用新规了。深圳公司 4月份 20%的收入来自于新规的激励，并且 这个比重还在提升。有很多城市推出细则 都走在深圳后面，但是一年的时间也足够 了。年底的时候新规的实行必然有焕然一 新的效果，对行业、雨虹来说明年都是大 年，行业会更规范健康，帮助行业规避房 地产下滑的影响。但同时行业竞争格局也 会改变，对中小型企业来说不是好事；对 二线企业来说，合规性成本上升也不一定 是好事。但强条的实施对于行业而言是具 有正面影响的。提升标准，留下来的是更 优质的产品、服务和企业；对雨虹而言，竞争对手更弱，雨虹的优势更为明显，未 来五年东方雨虹发展的黄金时期。Q19：地方政府财政紧张会不会影响防水材 料的翻新？A19：公共项目防水材料的更新是优先于新 建项目的，也是政府为了防止事故发生所 必选的、必须做的。此外，防水的更新需 求更多不在于政府，而是来自工业和制造 业企业的厂房翻新。Q20：目前行业中退出的中小企业所占的市 场份额大概是多少？A20：行业目前没有具体数据，但可以看到 的是行业内多家二线企业也在退出市场。