周度经济观察：去库存进程进入后期

999563356 ——去库存进程进入后期 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 从近期的大宗商品价格、PMI原材料购进价格数据来看，企业存货去化的进 程已经进入后期，但由于终端需求仍然偏弱，经济减速的过程或将延续。 5月初以来，人民币汇率开始贬值、国内债券市场利率下行、股票市场下跌， 这背后反映了经济减速、市场预期恶化的结果。而经济的减速带来通货膨胀低 迷、货币政策宽松，进而放大了汇率的波动，这一趋势尚未看到扭转的迹象。 近期欧美央行行长表态偏鹰，但由于超额储蓄的释放和居民工资的抬升，市 场对欧美经济的预期普遍偏强。在此背景下，发达经济体权益市场有望中枢抬 升，债券市场利率或将延续高位震荡。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、去库存进程进入后期 6月制造业PMI为49，较上月小幅回升0.2个百分点，略强于季节性，结束 了连续3个月的回落；建筑业PMI环比下降2.5个点至55.7，基建维持偏强，房 建走弱；服务业PMI为52.8，较上月回落1个百分点。 分项来看，生产和新订单的回升是推升6月PMI的主要力量，产成品库存大 幅回落2.8个百分点，处于偏低水平。 价格层面，原材料购进价格回升4.2个百分点至45，南华工业品指数从5月 底以来中枢抬升，同时指示终端需求的水泥价格维持低位。此外，公布的工业企 业数据也显示产成品存货延续回落。 合并生产、存货以及价格数据，存货去化的进程可能正在接近尾声。随着产 成品库存回落到偏低水平，企业有望在未来重新回补库存，这一力量或将对经济 形成支撑。 图1：PMI分项绝对值变化，% 央行于6月底公布了2季度问卷调查数据，其中居民收入感受指数为49.7%， 比上季下降1.0个百分点，居民就业感受指数为37.6%，比上季下降2.3个百分点。 这显示居民信心和预期较一季度小幅转弱，但已经回到了正常区间，较去年二季 度显著改善。 在二季度经济转弱、居民收入预期和信心回落的背景下，储户调查显示倾向 于“更多消费”的居民占24.5%，比上季增加1.2个百分点；倾向于“更多储蓄” 的居民占58.0%，比上季增加0.1个百分点，总体上看居民的消费倾向没有恶化， 也说明经济进一步回落空间有限。 6月高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据小幅抬升，表明服务消费维持 韧性。整车货物物流指数和快递物流园指数同样边际走高，显示工业生产与货物 消费可能同样恢复增长，这和PMI数据显示的去库存进程接近尾声一致。 6月30大中城市的商品房销售面积偏弱，尽管月底出现抬升，但总体销售弱 于往年。与此同时，二手房销售延续低位，房地产市场仍在磨底中。 往后看，居民、企业信心预期偏弱，房地产行业减速的过程或将延续，经济仍 处于潜在增速以下。但随着企业去库存走向后期，存货回补对经济的支撑有望逐 步体现。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、债券市场利率易下难上 上周以来权益市场中枢震荡，成交量小幅回落至日均九千亿水平。 尽管总量波动不大，但结构分化突出，此前上涨较多的TMT上涨出现幅度不 小的回调，而前期跌幅较大的新能源出现反弹，周期板块表现占优。 当前市场的关注仍在于政策的走向，国常会审议通过《关于促进家居消费的 若干措施》，表明政策对当前经济运行情况保持关注，后续稳增长政策的出台值 得密切留意。 从基本面的表现来看，6月的PMI数据显示制造业部门出现小幅回升，服务 业领域继续减速，总体而言终端需求环比仍在减速，但下滑的斜率出现放缓。市 场也在对经济下滑斜率放缓这一局面进行定价，周期板块表现占优反映了当前市 场的定价逻辑。 往后看，伴随去库存过程逐步进入后期，经济未来有望触底企稳，基本面的 改善也有助于扭转市场悲观预期，权益市场仍在磨底过程中，距离底部或许空间 有限。 图3：各风格指数表现 上周债券市场总体利率小幅下行，资金利率受跨季影响出现季节性上升，1年 期国债利率和10年期国债利率分别下降4BP、3BP。 从央行二季度例会表态来看，新增了“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调 控力度”的提法，以及“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的判断，预计未来政 策取向或将进一步趋于宽松，这也是债券利率走低的背景之一。 而从央行二季度银行家调查问卷来看，贷款总体需求指数为62.2%，比上季下 降16.2个百分点，仅仅高于去年同期水平，处于偏弱位置。一季度企业积压性的 融资需求释放完毕后，信用扩张意愿回落。在政策保持定力的背景下，企业信心 预期难以大幅改善，融资意愿偏弱的格局或将延续，这意味着债券收益率易下难 上。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 近期人民币兑美元汇率承压，逼近去年11月的位置，而且考虑到美元指数从 当时的113回落至103，人民币走弱并非是美元升值的结果，实际上本轮人民币兑 一篮子汇率也下行至近两年低点。 5月初以来，人民币汇率开始贬值、国内债券市场利率下行、股票市场下跌， 这背后均反映了经济减速、市场预期恶化的结果，而经济的减速带来通货膨胀低 迷、货币政策宽松，进而放大了汇率的波动。 尽管6月以来央行降息、消费相关刺激政策出台，但经济基本面走弱的局面 仍在延续，市场的预期仍未明显改善。 从过往的经验来看，在人民币汇率达到关键位置后，监管当局会通过政策引 导市场预期，延缓人民币贬值的过程，但最终人民币汇率的走势仍然取决于市场 力量，也就是经济本面的方向。 从这个角度来看，人民币汇率的贬值或许仍然在进行中，本轮美元兑人民币 的位置或将高于去年高点。 图5：美元兑人民币、美元指数和人民币指数 三、美国房地产市场表现强劲 5月美国PCE同比增速为3.8%，较上月下滑0.5个百分点；核心PCE同比增 速为4.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，PCE表现基本复合市场预期。 能源价格的大幅下跌是导致PCE快速回落至4%以内的主要原因，同时核心 服务持续回落，但绝对水平仍然偏高。 总体而言，与CPI的指向类似，美国通胀正在从高位回落，但服务业部门通 胀压力缓解的进展缓慢，这使得货币政策转向的时间不断推迟，今年7月美联储 大概率加息25BP。 近期公布的美国房地产市场数据持续改善，新屋销售、开工数据均出现走强。 在高利率的背景下，美国房地产市场的回暖源自三方面的力量：一是美国住户部 门的资产负债表强劲，在财政刺激以及工资快速增长的影响下，美国居民部门购 房能力持续改善；二是美国房地产市场面临供不应求的矛盾，高房贷利率迫使居 民对二手房惜售（存量房贷利率此前已经锁定），进而使得更多需求转向新房市场，总体房屋的供应偏紧，房价易涨难跌。三是租金的抬升带来部分居民购房意 愿的上升。 往后看，美国居民部门资产负债表有望维持强劲，新屋供应的响应仍然需要 时间，这意味着美国房地产市场的回暖或将延续。房地产市场的持续回暖对美国 经济形成额外的支撑，也对美国通货膨胀的控制带来压力。 图6：新建住房销售折年，千套 6月28日全球央行行长论坛上主要央行行长表态偏鹰。美联储主席鲍威尔强 调可能进一步加息，并且不排除连续加息，这与美国房地产市场回暖、服务业表 现强劲有关。欧央行多位官员支持7月欧央行继续加息，行长拉加德也表达了对 通胀居高不下的担忧，劳动力工资的粘性使得高通胀持续时间更长。日本央行则 延续宽松立场，行长植田和男认为当前的工资增速难以推动潜在通胀达到2%以上 的水平，只有确信明年通胀回升后央行才会选择转向。 尽管欧美央行货币政策偏鹰派，但由于超额储蓄的释放和居民工资的抬升， 市场对欧美经济的预期普遍偏强。在此背景下，发达经济体权益市场中枢抬升， 债券市场利率高位震荡，这一趋势未来有望延续。 图7：发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。