先进产能加速释放，头部优势持续显现

TCL中环(002129) 评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持首次覆盖 ►多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长 公司深耕单晶硅制造数十载，目前已成长为全球领先的光伏硅片龙头企业，同时公司积极布局电池、组件业务及光伏发电业务。2022年公司实现营业总收入670.10亿元，同比增长63.02%；实现归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%；2023Q1实现营业总收入176.19亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润22.53亿元，同比增长71.90%。 32.33 股票代码： 002129 62.12/31.0 1,306.92 1,305.93 2,835.55 52周最高价/最低价：总市值(亿) ►深耕行业多年，硅片龙头持续领跑 公司作为全球光伏硅片龙头从多方面进行战略布局领跑同行：1)产能方面，根据2022年年报披露，随着银川项目投放，预计2023年末硅片产能将达到180GW；2）技术方面，公司不仅引领了大尺寸、薄片化、N型硅片等新技术趋势，并且实现G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力；3）产业链&客户方面，一方面公司提前进行全球化供应链布局 ，获取更多供应链资源和稳定的保障，另一方面，公司积极进行差异化市场布局。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) TCL中环 沪深300 3%-6%-15%-23%-32%-41% % 相对股价 ►产业化纵向延伸，强化核心竞争力 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 公司积极纵向延伸产业链，进一步强化核心竞争力：1）电池方面，公司积极布局N型电池片项目；2）组件方面，公司在叠瓦3.0产品全面迭代的基础上，进一步开发“叠瓦3.5”、“叠瓦4.0”技术平台，推动终端BOS成本进一步降低，根据公司2023年一季报披露，预计2023年底公司组件产能将达到30GW。 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050003联系电话：010-5977 5338 投资建议 我们预计2023-2025年公司分别实现营业总收入838/1001/1139亿元 ， 同比增长25.0%/20.0%/13.3%； 实现归母净利润103/123/144亿元，同比增长50.4%/19.5%/17.4%，相应EPS分别为2.54/3.03/3.56元，以23年7月3日收盘价32.33元计算，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，参考国内硅片领域可比公司隆基绿能、双良节能，考虑公司先进产能布局+领先制造能力，首次覆盖，给予“增持”评级。 研究助理：罗静茹 邮箱：luojr@hx168.com.cn联系电话：021-5038 0388 风险提示 石英砂价格持续上涨风险、上游原材料价格波动风险、产能扩张不及预期、下游需求不及预期、海外政策变动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 41,105 115.7%4,030 270.0%21.7%1.32 12.7%24.56 2022A 67,010 63.0%6,819 69.2%17.8%2.12 18.1%15.24 2023E 83,782 25.0%10,259 50.4%20.4%2.54 21.6%12.74 2024E 100,548 20.0%12,257 19.5%19.4%3.03 20.5%10.66 2025E 113,879 13.3%14,385 17.4%19.4%3.56 19.4%9.09 营业收入(百万元)YoY（%） 归母净利润(百万元)YoY（%） 毛利率（%） 每股收益（元）ROE 市盈率 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长....................................................................................................................................3 2.深耕行业多年，硅片龙头优势凸显......................................................................................................................................................5 3.产业链纵向延伸，强化核心竞争力......................................................................................................................................................6 4.投资建议.......................................................................................................................................................................................................6 5.风险提示.......................................................................................................................................................................................................7 1.多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长 TCL中环原名中环股份，成立于1958年，前身为天津半导体材料厂，在1981年开始进军光伏产业，是国内最早生产用于太阳能发电单晶硅企业之一，2007年在深交所成功上市，在2020年完成混改成为TCL科技集团旗下的民营企业。从半导体到光伏领域，公司深耕单晶硅制造数十载，目前已成长为全球领先的光伏硅片龙头企业，截至2022年末公司晶体产能达到140GW，硅片外销市场市占率全球第一。同时，为满足光伏硅片产能日益扩大的业务发展需要，公司还积极布局光伏电池、组件业务以及光伏发电业务，多元化布局将进一步巩固公司的龙头地位。 图1公司发展历程 图2 2020-2022年公司收入结构 亿元，同比增长66.97%。2023Q1公司营收增速放缓但盈利仍保持高增，实现营业收入176.19亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润22.53亿元，同比增长71.90%。 图3 2017-2023Q1公司营收及增速 图4 2017-2023Q1公司归母净利润及增速 图5 2017-2023Q1公司销售净利率及销售毛利率 图6 2017-2023Q1公司期间费用情况 2.深耕行业多年，硅片龙头优势凸显 公司光伏业务板块高速增长，2022年公司光伏行业实现营业收入623.61亿元，同比增长62.2%。公司持续推动技术创新与工业4.0制造转型，伴随着工业4.0及柔性制造智能工厂生产方式在公司各产业板块的作业流程和作业场景的应用，光伏产品产销规模迅速提升；同时公司依托G12与叠瓦双平台技术优势和柔性制造能力，组件制造水平与产品力显著增强，发挥上下游联动消化超规硅片的能力，产品竞争力不断提升，推动公司业绩快速增长。在先进产能布局+技术创新+产业链上下协同背景下，我们认为硅片龙头有望持续领跑： 先进产能规模持续扩大，奠定单晶硅片龙头地位：根据2022年年报及2023年一季报披露，截至2022年末，公司晶体产能达140GW，硅片外销市场市占率全球第一，2023Q1公司产销规模显著增长，其中3月份单月出货规模首次突破10GW，创历史新高；公司产能持续扩大，伴随公司50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂（宁夏中环六期项目）产能投放，截至2023年3月底，单晶总产能提升至150GW，随着银川项目继续投产与技术能力提升，预计2023年末公司晶体产能将达到180GW，继续保持全球单晶规模TOP1； 同时，公司依托多年硅材料技术积淀和N型技术储备，参与客户产品及工艺Designin，保持了强有力的产品竞争力和协同效应，N型硅片全球外销市占率多年保持第一。 技术创新叠加工业4.0，引领行业变革和产业升级：一方面，公司依托技术创新能力和工业4.0，引领了大尺寸、薄片化、N型硅片等行业趋势；另一方面，G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升了公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力。 打造产业链协同优势，保障供应链资源+优质客户资源。一方面，基于“立足长跑”的商业逻辑，公司提前进行全球化供应链布局，获取更多供应链资源和稳定的保障，2023年石英砂供应紧缺，公司通过对石英砂供应链的前瞻性考量，建立并保持长期战略合作关系，保障石英砂供应和生产稳定性；另一方面，公司差异化市场布局，与中国台湾、北美地区、欧洲 、韩国及东南亚等区域客户保持长期稳定的合作。 拟布局中东产能，推进国际化战略。2023年5月24日，公司发布《关于与VisionIndustries Company签署合作条款清单的公告》称，与Vision Industries讨论拟共同成立合资公司并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，经友好协商双方于2023年5月24日签署合作条款清单。本次合作将助力打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链，中东区位优势有望辐射沙特、中东地区及可能的欧洲、“一带一路”沿线中亚地区市场。 图7公司硅片产能投放节奏（单位：GW） 图8 2017-2022年公司光伏硅片产销规模 图9可比公司估值 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）营业总收入YoY(%) 现金流量表（百万元）净利润 资产负债表（百万元）货币资金 分析师与研究助理简介 杨睿：华北电力大学硕士，专注能源领域研究多年，曾任民生证券研究院院长助理、电力设备与新能源行业首席分析师。2020年加入华西证券研究所，任电力设备与新能源行业首席分析师。 2021年新浪财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析师第一名。 罗静茹：英国华威大学硕士，2年行业研究经验，2022年加入华西证券研究所。