大类资产配置系列研究（一）：美国国债收益率视角

证券研究报告/投资策略 美国国债收益率视角 大类资产配置系列研究 报告要点 大类资产配置 分析师：吴起涤 执业登记编号：A0190523020001wuqidi@yd.com.cn 大类资产配置，是指通过一定的方法与理论，将资金分散到不同大类资产（如股票、债券、商品、货币等）中进行长期投资，以获取稳定收益的一种投资方法、策略与理论。 最新研究进展：基于因子的大类资产配置方法，将因子投资方法扩展到资产配置领域，通过大类资产对因子暴露构建资产组合，进行资产配置。 美国国债收益率与资产配置 短期国债收益率，主要由美联储货币政策及国债短期市场流动性决定；长期国债收益率影响因素包括：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。 沪深300指数与美国10年国债收益率走势图 （阴影区间表示加息周期） 美国国债收益率与大类资产：1).美国股票市场：美国10年期国债收益率与美国股票市场长期趋势呈负相关性，部分加息周期中，国债收益率随加息持续升高，更是对股票市场产生持续压制作用，在美联储停止加息后，因美国经济出现衰退等原因，股票市场会出现一定幅度回调，随经济恢复后继续上升；2).黄金：加息周期中，美国国债收益率压制黄金价格走势，而加息结束之后，黄金价格持续走高；3).国内股票市场：美国10年期国债收益率与国内股票市场存在负相关关系，在2019年之后时间段，及沪深300指数上尤为显著。 美国国债收益率倒挂之后，美国经济较大概率进入衰退期。同时，较长时期或较深水平收益率倒挂，及较快的收益率利差收窄速度，会对应较长衰退期。 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 美国国债收益率与大类资产相关性中，存在非线性、非对称及周期性特点，后续定量分析及进行大类资产配置需引起重视，可能需要新的定量分析方法。 风险提示 历史数据不代表未来趋势；基于历史政策与市场走势推演可能会失效；美国经济与美联储货币政策超预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、大类资产配置3 1.大类资产配置理论：发展历程3 2.大类资产配置理论：最新进展4 3.大类资产配置理论：发展趋势4 4.大类资产配置理论体系：研究范式5 二、美国国债收益率视角5 1.美国国债收益率5 2.美国国债收益率与大类资产走势6 2.1美国市场7 2.2中国市场9 三、美国国债收益率因子特质：收益率倒挂10 四美国国债收益率与大类资产配置13 参考文献14 图表目录 图表1：美国2年期、10年期国债收益率与联邦基金目标利率走势6 图表2：美国2年期、10年期国债收益率与美国股市走势7 图表3：美国2年期、10年期国债收益率与黄金走势8 图表4：美国2年期、10年期国债收益率与美元指数走势9 图表5：美国10年期国债收益率与我国股票指数走势9 图表6：美国国债收益率与经济周期11 图表7：美国国债收益率倒挂与经济衰退11 图表8：美国国债收益率倒挂与货币政策12 图表9：美国国债收益率倒挂与大类资产走势12 2 一、大类资产配置 大类资产配置，是指通过一定的方法与理论，将资金分散到不同大类资产（如股票、债券、商品、货币等）中进行长期投资，以获取稳定收益的一种投资方法、策略与理论。大类资产配置，是市场公认的获取长期稳定收益的重要来源。早在Brinsonetal.（1986）就通过业绩归因指出，资产配置可以解释养老基金93.6%的投资组合收益，尽管后来Brinsonetal. （1991）将这一数值修正到91.5%。后续相关研究如Ibbotsonetal.(2000)，采用养老基金和共同基金1993-1997年数据，实证发现资产配置对养老基金和共同基金收益贡献程度分别为88.00%和81.40%，可以看到资产配置在美国市场对投资组合业绩的重要程度。国内市场相关研究及经验，受样本周期等影响存在一定波动，但大类资产配置对业绩贡献程度仍超过70%①。大类资产配置对投资组合收益贡献程度度量方法及具体数值大小，可能仍存在一定争议，但不可否认大类资产配置对分散风险的作用，亦正如诺贝尔奖获得者马科维茨 （Markowitz）所说“分散投资是资产配置的免费午餐”。同时，通过大类资产配置实现长期稳定收益，也是国内市场发展到一定时期与阶段的一个必然趋势。当下，大类资产配置受到越来越多关注，特别是在国内市场经历2022年由俄乌冲突、美联储加息等多重因素叠加导致的市场剧烈波动之后。 1.大类资产配置理论：发展历程 有关大类资产配置理论的研究，已有较多文献归纳、整理与总结②，这里仅简要回顾大致历程。大类资产配置理论的发展经历，可以简要总结为以下几个阶段：1).简单固定比例策略：早期投资者依据市场经验规律总结出一些简单固定比例策略，如等权重策略和60/40股债策略，进行资产配置。基于经验法则的策略简单方便，但局限性也较多，如60/40股债策略，策略收益与股票市场高度相关，波动较大，前期收益比较依赖于进场时机等。2).量化资产配置模型：在早期直接由市场经验规律总结出固定比例大类资产配置策略之后，定量分析计算大类资产与组合风险与收益，通过调整大类资产具体比例进而优化资产配置收益，以及可以横向比较与评价不同策略收益与优劣成为主流方式与方法，如根据马科维茨 （Markowitz）的投资组合理论，将股票投资组合理论运用到大类资产配置上，即均值-方差模型，将大类资产配置转化为给定收益目标投资组合风险最小的优化问题，进行大类资产配置。均值-方差分析框架也成为早期投资组合评价标准方法与范式。到1991年高盛FisherBlack和RobertLitterman（BL模型）考虑结合投资者主观观点，根据资产未来收益率主观期，修正传统均值-方差模型中⼤类资产未来收益预期与风险，通过修正后参数代⼊到传统均值-方差模型中进行资产配置。主观预期等需要专业判断，因而带有⼀定不确定性及难 ①相关研究可参见：张昊(2010),王征(2005)。 ②较为完整总结可参见：张学勇等(2017)。 度。市场实践层面，桥水基金提出的“全天候”理念，后续发展出风险平价模型。风险平价模型，即要求大类资产配置中，各类资产风险贡献相等，进而实现充分分散化投资。 2.大类资产配置理论：最新进展 在股票市场因子模型大行其道、广泛发展与应用的同时，一个相应的问题便是，能否将因子模型运用到资产配置上，实现基于因子的大类资产配置。Greenbergetal.(2016)提出一种将因子投资方法扩展到资产配置领域，构建将因子暴露转换为资产组合，进行资产配置的方法。文章采用因子体系包括权益、通胀、实际利率、商品、信用及新兴市场6个宏观因子。Blythetal.(2016)提出基于因子的大类资产配置基本框架，包括因子选择、资产因子暴露、确定目标因子暴露及投资组合构建。基于因子的大类资产配置模型，与股票市场因子模型，从早期CAPM、Fama-French三因子模型及最新各种因子模型类似，首先第一步便是选取或构建相关因子，如宏观经济因子。Benderetal.(2016)进一步将因子范围扩展到风格因子，构建同时容纳风格因子和宏观因子的因子资产配置模型。文章宏观经济因子包括经济增长、实际利率、通胀等，风格因子包括价值、动量等，同时考虑部分异质性因子如资金流、短期统计信号等因子。当然，除上述直接运用现有因子外，还可以通过资产生成因子等方法。对于多重因子，亦可考虑主成分分析（PCA）等方法对因子进行降维处理。基于因子的大类资产配置模型，一方面，可以通过因子解释资产配置风险及收益驱动因素，另一方面，投资者也可以主动选择承担部分因子风险，获取因子风险溢价。 当然，大类资产配置最新研究进展，也有因人工智能、机器学习等方法与技术的广泛发展带来的新的方法与实践等，如通过运用机器学习方法进行参数优化、回归分析与估计拟合等优化资产配置模型，甚至未来可能发展全新大类资产配置方法与体系等。 3.大类资产配置理论：发展趋势 回顾上述大类资产配置理论发展历程，可以看到大类资产配置理论的发展有以下几个趋势：1).方法层面：逐步分层的思想。现有基于因子的大类资产配置理论，由早期配置大类资产，深入到配置因子层面，考虑大类资产价格波动背后影响因子与机制。由资产层面深入到因子层面，可以看作是在原有理论方法体系中，添加因子层。而从宏观经济与大类资产角度出发，对于因子层面，如果进一步考虑因子相关性及相互作用与影响机制，及宏观经济基本面本身发展与演变等，可能需要更进一步分层处理，继续深入；2).原理层面：重视逻辑的作用。相较于传统基于经验法则的大类资产配置理论，后续的大类资产配置理论模型，均考虑逻辑对资产配置的影响，如均值-方差模型，通过对资产配置收益与风险的量化，考虑组合收益最大或风险最小实现资产配置，及风险平价模型，则考虑的是风险完全分散化。因而对于最新的基于因子的大类资产配置模型，尽管已经深入到因子层面，但如果进一步考虑宏观经济 运行逻辑对因子特别是宏观因子的影响，因子传导机制影响等，现有的通用的简单线性叠加的方法可能存在较大局限性，需要新的方法或技术。 4.大类资产配置理论体系：研究范式 对于大类资产配置理论体系的系统性研究，目前大致存在以下两种方法：一类是，按照大类资产配置理论发展历程，从大类资产配置模型角度入手，由简单的基本的固定比例策略、均值方差模型，到风险平价模型等及最新基于因子的配置模型，逐一复现现有研究方法与结论，或添加部分新内容；另一类是，从大类资产角度入手，分析大类资产自身价格波动、趋势与逻辑及对资产配置作用等。 有关传统简单的大类资产配置模型，已有较多研究就其技术与具体实现方法、模型优缺点等展开讨论，这里不再具体展开。根据前文所述大类资产配置研究最新进展—基于因子的大类资产配置方法，本文考虑从宏观因子角度出发，选择宏观经济运行体系中至关重要，同时受市场普遍关注、影响范围较广的美国国债收益率因子，就因子本身特点、自身决定机制、影响范围等，及因子特性，以及与大类资产走势等展开定性分析与讨论，为后续进一步的量化分析提供准备条件及参考等。同时，也为基于因子配置的大类资产配置模型，提供宏观经济因子的分析框架。以及更重要的，为大类资产配置提供可行因子，及对后续因子组合、模型优化等方法与方向提供参考与借鉴及指导等。当然，本文因子定性分析框架亦可用于宏观量化等相关研究工作。 二、美国国债收益率视角 1.美国国债收益率 美国国债，是指由美国财政部发行的美国政府债券，根据期限长短分短期（T-Bills，1年内）、中期（T-Notes，2-10年）以及长期(T-Bonds,10年及以上)。美国国债收益率体系中，市场关注较多的主要有的3个月、2年期以及10年期期限的国债收益率，而其中，最重要的 又当属10年期国债收益率。对于短期国债收益率，主要由美联储货币政策及国债短期市场 流动性决定。而对于长期国债收益率如10年期国债收益率，根据伯南克的三因素模型，影响因素可划分为：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。当美国经济基本面发展强势，GDP实际增速向上，市场实际利率（投资要求回报）自然走高，进而推动国债收益率上升；当经济面临通胀压力，市场预期美联储将通过加息抑制通胀，市场利率自然走高；对于长期债券，风险相对较高，市场要求更高回报即期限溢价，一般而言，市场短期避险情绪抬升， 会压低长期债券价格，进而推高长期债券收益率，即期限溢价走高。当然，市场短期流动性也会影响长期国债收益率短期波动。因而，对于美国国债收益率影响因素，可简要总结为：经济基本面、市场通胀预期、美联储货币政策及短期市场流动性。 美国2年期、10年期国债收益率与美联储货币政策中联邦基金目标利率走势如下图所示。时间范围1976年6月1日③-2023年5月31日，图中纵轴阴影区域表示美联储近六次加息周期。可以看到，在1987年之后的历次加息周期（图中左起第一个阴影区间）中，2年期美国国债收益率走势，与联邦基金目标利率保持高度一致，随市场流动性等围绕联邦基金目标利率上下波动；同时，在加息周期中，2年期国债