铜：迟来的复苏，远去的衰退

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 2023年7月1日星期六 国贸期货•研究院有色金属研究中心 方富强 投资咨询号：Z0015300从业资格号：F3043701联系方式：0592-5822724 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 铜：迟来的复苏，远去的衰退 宏观层面，内强外弱的预期有所修正，欧美经济数据有韧性但整体承压，国内重新交易弱现实，但市场对稳增长政策出台预期提升，宏观面难以对铜价产生支撑；基本面方面，铜呈现供需双强格局，低库存对现货及近月价格存在支撑，年内挤仓风险犹存。策略方面，关注逢高沽空以及沪铜正套机会。 宏观层面，1）美国就业市场维持强劲，并导致核心通胀呈现顽固性，虽然美联储加息周期进入尾声，但高利率或将维持；2）欧洲制造业活动与非制造业活动表现分化，通胀维持较高情况下欧洲央行维持激进加息，欧洲经济虽有好转但仍陷泥潭；3）中国经济弱现实凸显，稳增长政策预期提升；4）欧美激进加息周期下，美债收益率持续倒挂，海外经济灰犀牛仍需重点警惕； 基本面方面，海外铜矿供应扰动减弱，铜矿产量回升，铜矿加工费持续走高；国内精炼铜产量维持较快增长，并带动全球铜产量稳步提升；需求端，地产表现仍有拖累，电网投资稳步增长，新能源领域仍是铜消费主要拉动项。铜呈现明显的供需双强格局，库存持续下滑并明显低于历史同期水平。此外，低库存情况下，沪铜现货及近月价格存在较强支撑，铜价存在阶段性行情。 风险关注：海外经济变化、国内稳增长政策、库存变化 一、行情评述 今年上半年，铜价呈现先扬后抑再反弹的宽幅震荡走势：年初，市场对中国经济复苏预期提升，市场情绪向好，有色板块集体走强，伦铜价格一度回升至9500美元/吨上方；1月底，由于欧美通胀回落不及市场预期，美债收益率大幅拉升，铜价承压下行。而后，3月份欧美银行流动性危机进一步打压市场风险偏好，铜价大幅下挫并回吐年初涨幅。5月份，美国债务上限危机发酵，叠加中国经济数据表现持续不及市场预期，弱现实主导盘面，伦铜价格下挫至7900美元/吨下方。6月份，随着美国债务上限危机解决，以及欧美通胀回落，市场对美联储暂停加息预期提升，此外中国经济弱现实提升市场对中国出台稳增长政策的预期，市场情绪好转，叠加铜库存持续走低，铜价持续回升，伦铜价格一度上探至8700美元/吨上方。 图表1：伦铜价格走势 美元/吨 LME3个月铜收盘价 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 数据来源：wind 图表2：铜产业链数据概览 6月30日收盘价 12月30日收盘价 涨跌 涨跌幅 LME3M（15:00） 8319.5 8374 -54.5 -0.65% SHFE(主力) 67300 66260 1040 1.57% 3月31日比价 12月30日比价 涨跌 涨跌幅 沪伦比价 8.089 7.913 0.177 2.23% 3月31日库存 12月30日库存 涨跌 涨跌幅 LME库存 7.30 8.89 -1.60 -17.94% COMEX库存 2.90 3.18 -0.28 -8.88% SHFE期货库存 6.83 6.93 -0.10 -1.38% 保税区库存 6.68 5.07 1.61 31.76% 国内现货库存 9.91 9.15 0.76 8.31% 库存合计 26.79 26.30 0.49 1.87% 数据来源：wind 二、宏观经济部分 2.1美联储暂停加息，但未来路径仍不确定 2.1.1美联储6月份议息暂停加息 北京时间6月15日周四，美联储票委一致同意维持利率在5%-5.25%水平，并继续出售国债和MBS计划，这是美联储自2022年3月开启的加息周期以来首次暂停，截至6月，美联储累计加息了500BP。 会后点阵图显示，2023年年底利率中值预期上升50BP至5.6%，较3月份提升50bp，暗示再加息两次，到明年底将降息4~5次；鲍威尔表示不应将六月的暂停称为“跳过加息”，将根据数据逐次会议作出决策、今年降息是不合适的，讨论过在未来几年降息。 % 美国联邦基金目标利率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 图表3：美国联邦基金目标利率图表4：美联储3月份点阵图 数据来源：美联储,CME 此外，经济展望显示，美联储官员上调美国2023年底GDP增速预期中值至1.0%，今年3月为0.4%，预计2023年GDP增长1.1%，3月料增1.2%；下调2023年底失业率预期中值至4.1%，3月份预期4.5%； 同时，美联储进下调今年的名义PCE通胀预期，下调2023年PCE通胀预期至3.2%，3月份料为3.3%，明后两年预期不变。但美联储大幅上调今年核心PCE预期，上调2023年核心PCE通胀预期至3.9%，3月份料为3.6%。2024年核心PCE通胀预期维持在2.6%。美联储表示通胀已经有所缓和，但仍处于高位、达到2%的目标还有很长的路要走，只看到了服务业通胀回落的“早期迹象”，核心PCE方面没有看到太多进展，希望看到这一数据明显下降。 可以看出，相对于今年3月，此次美联储上调经济增长预期，下调了通胀预期和失业率预期，显示美 联储对美国经济增长信心回升。 图表5：美联储经济展望 2023 2024 2025 长期 最新实际GDP增速年率预期(中值) 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 3月预期 0.4% 1.2% 1.9% 1.8% 12月预期 0.5% 1.6% 1.8% 1.8% 最新失业率预期(中值) 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% 3月预期 4.5% 4.6% 4.6% 4.0% 12月预期 4.6% 4.6% 4.5% 4.0% 最新PCE通胀预期（中值） 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 3月预期 3.3% 2.5% 2.1% 2.0% 12月预期 3.1% 2.5% 2.1% 2.0% 最新核心PCE通胀预期(中值) 3.9% 2.6% 2.2% - 3月预期 3.6% 2.6% 2.1% - 12月预期 3.5% 2.5% 2.1% - 最新终端利率预期（中值） 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 3月预期 5.1% 4.3% 3.1% 2.5% 12月预期 5.1% 4.1% 3.1% 2.5% 数据来源：美联储 2.1.2美国通胀回落，但核心通胀仍略显顽固 6月13日，据美国劳工部公布的数据显示，美国5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，为2021年 3月以来最小同比涨幅，预期4.1%，前值4.9%；CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.4%。5月核心CPI同比上升5.3%，低于前值5.5%，并创2021年11月以来最低，但略高于预期5.2%；核心CPI环比上涨0.4%，与预期和前值持平。5月份CPI明显下行，主要拖累项仍是能源项；核心CPI中，主要贡献项仍是来自于住房和运输服务，而随着美国二手汽车价格企稳回升，5月份二手车环比cpi维持较高增速。 此外，美国5月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨3.8%，预期3.8%，前值4.3%；5月PCE环比上涨0.1%，预期0.1%，前值0.4%；美国5月核心PCE物价指数同比上升4.6%，预期4.70%，前值4.70%。美国5月核心PCE物价指数环比上升0.3%，预期0.30%，前值0.40%。 图表6：美国CPI数据及分项 环比 同比 23-05 23-04 23-03 23-02 23-05 23-04 23-03 23-02 CPI 0.10 0.40 0.10 0.40 4.10 5.00 5.00 6.00 食品 0.20 0.00 0.00 0.40 6.70 7.60 8.50 9.50 家庭食品 0.10 -0.20 -0.30 0.30 5.80 7.10 8.30 10.10 非家用食品 0.50 0.40 0.60 0.60 8.30 8.60 8.80 8.40 能源 -3.60 0.60 -3.50 -0.60 -11.30 -4.90 -6.40 5.00 能源类商品 -5.60 2.70 -4.60 0.50 -20.50 -12.60 -17.00 -1.40 汽油（所有种类)） -5.60 3.00 -4.60 1.00 -19.70 -12.20 -17.40 -2.00 燃油 -7.70 -4.50 -4.00 -7.90 -37.00 -20.20 -14.20 9.20 能源服务 -1.40 -1.70 -2.30 -1.70 1.60 5.90 9.20 13.30 电力 -1.00 -0.70 -0.70 0.50 5.90 8.40 10.20 12.90 公共事业（燃气服务） -2.60 -4.90 -7.10 -8.00 -11.00 -2.10 5.50 14.30 核心CPI 0.40 0.40 0.40 0.50 5.30 5.50 5.60 5.50 商品（不含食品和能源类商品） 0.60 0.60 0.20 0.00 2.00 2.10 1.60 1.00 新交通工具 -0.10 -0.20 0.40 0.20 4.70 5.40 6.10 5.80 二手汽车和卡车 4.40 4.40 -0.90 -2.80 -4.20 -6.60 -11.20 -13.60 服装 0.30 0.30 0.30 0.80 3.50 3.60 3.20 3.30 医疗护理商品 0.60 0.50 0.60 0.10 4.40 4.00 3.60 3.20 服务（不含能源服务） 0.40 0.40 0.40 0.60 6.60 6.80 7.10 7.30 住宅 0.20 0.20 0.30 0.50 6.80 7.40 7.80 8.20 住房租金 0.50 0.50 0.60 0.70 8.10 8.20 8.30 8.20 收容所 0.60 0.40 0.60 0.80 8.00 8.10 8.20 8.10 运输服务 0.80 -0.20 1.40 1.10 10.30 11.10 13.80 14.60 医疗护理服务 -0.10 -0.10 -0.50 -0.70 -0.10 0.40 1.00 2.10 数据来源：wind 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 % 10 美国通胀数据 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 8 6 4 2 0 % 8 美国PCE数据 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 5 4 3 2 1 0 图表7：美国CPI数据图表8：美国PCE数据 数据来源：wind 2.1.3美国就业市场维持强劲，失业率有所回升 美国劳工部公布数据显示，美国5月非农新增就业33.9万人，预期值19.5万，为2023年1月以来 最大增幅，前值由25.3万人上修至29.4万人。近三个月月均新增就业27.6万人，距离美联储认定的每月10万自然新增就业水平还有较大下降空间；5月失业率为3.7%，高于前值3.4%和预期3.5%，创下2022年10月以来新高；5月工资增长放缓，环比增0.3%，预期增0.3%，前值增0.4%；美国5月劳动力参与率62.6%，持平于预期值和前值。在美联储一年多来大幅加息后，美国就业市场仍保持着韧性，而失业率回升但仍处于低位，暂不能判断劳动力市场拐点已至。 此外，数据显示，美国4月JOLTS职位空缺1010.3万人，预