央行二季度货币政策例会点评：克服困难，加大宏观政策力度

期货研究报告|大类资产专题2023-07-01 克服困难，加大宏观政策力度 ——央行二季度货币政策例会点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度（总第101次）例会于6月28日在北京召开1。 核心观点 ■货币政策加力预期 央行二季度例会指🎧“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”。我们预计未来央行货币政策重心将向“以我为主”倾斜，通过加大实施宽松货币政策力度，来改善内需，预防通缩预期的形成。同时在内外货币政策背离加剧的情况下，关注外汇政策层面�台相应的措施来稳定人民币汇率波动，以“坚决防范汇率大起大落风险”。 货币政策从结构转向总量信号进一步明晰。对于总量型货币政策，央行释放了“加大宏观政策调控力度”，“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”的信号。对于结构性货币政策，一方面央行删去了“结构性货币政策工具要坚持‘聚焦重点、合理 适度、有进有退’”的表述，对政策性开发性金融工具强调“发挥好已投放的资金作用”，另一方面结构性政策工具强调的重心从“碳减排支持工具”转向“普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”。 ■关注地缘政治风险 警惕“外部环境更趋复杂严峻”对于人民币带来的压力。一方面，国内的货币政策的加大宽松措施，将增加和海外加息状态的政策背离，前有土耳其汇率风险的参照。另一方面，无论是地理层面还是科技、金融层面，当前外部环境对于国内的压力并没有显 著改善，需要关注预期层面的扰动带来的市场波动风险。 预计进入到左侧观察区间，中期继续看好人民币资产。将经济周期从底部拉起，预计将经历两个阶段，通过释放明确的政策信号，打消市场对经济进一步恶化的预期，这其中伴随着内部前期回落的惯性和外部资金流动的双重压力；通过建立财政支�方案， 改善市场的需求预期，关注7月政治局会议的进一步信号指引。 ■风险 经济数据短期波动风险，宏观政策调整超预期风险 1参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4979839/index.html 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 经济金融形势分析3 国际经济4 国内经济5 货币政策要求5 货币政策目标6 政策性金融工具6 物价7 结构性货币政策工具7 金融供给侧改革9 利率市场化9 汇率市场化9 金融体系10 绿色金融体系10 消费金融11 房地产11 平台企业12 金融开放12 货币政策13 图表 图1：央行利率走廊丨单位：%4 图2：外汇储备和经常帐丨单位：%YOY/左，%/右4 图3：结构性货币政策工具情况表|截至2023年3月末8 经济金融形势分析 原文 （二季度）会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，综合运用政策工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户延续稳定顺差，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 （一季度）会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。稳健的货币政策精准有力，保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率双向浮动、弹性增强，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 解读 对于宏观政策，删去“保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期”的表述，增加“加大逆周期调节力度，综合运用政策工具”的表述，显示�央行6月通过调降利率走廊的方式（OMO利率、SLF利率、MLF利率和LPR利率均下调了10个基点），加大了逆周期货币政策的调节力度。 对于人民币汇率，删去“弹性增强”的表述，增加“外汇市场供求基本平衡，经常账户延续稳定顺差，外汇储备充足”的表述。一方面，二季度在中国经济恢复预期开始回落的同时，美国经济表现�持续超预期，从劳动力市场就业的超预期紧俏到房地产市场销售、一季度GDP增速的不断上修，显示�中美两大经济体经济增长的预期差�现了短期的拉大，给人民币汇率施加了走弱的压力，美元兑离岸人民币汇率从4月份的低点 6.83持续走强制6月份的7.28。另一方面，从宏观政策维度人民银行6月份小幅调降了 10个基点的基准利率，但是美联储却仍在释放相对偏鹰派的加息预期。 图1：央行利率走廊丨单位：%图2：外汇储备和经常帐丨单位：%YOY/左，%/右 DR007SLF007OMO007MLF6M外汇储备(同比,左轴)经常账户/GDP 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201620172018201920202021202220232024 44 22 00 -2-2 -4-4 -6-6 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国际经济 原文 （二季度）会议指🎧，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧。 （一季度）会议指🎧，当前国际经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。 解读 对于全球经济描述的过程中，删去了“地缘政治冲突持续”的表述，显示�影响宏观政策的变量从“地缘政治冲突”层面转移。同时对于经济走向的判断从“经济增长”转向了“经济贸易投资”的结构上，体现🎧“逆全球化”的特征再次显现，因而央行也新增了“外部环境更趋复杂严峻”的表述。 国内经济 原文 （二季度）国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。 （一季度）国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。 解读 对于国内经济的表述，央行从“呈现恢复向好态势”转向“运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加”的表述，对于需要加强的地方，表述从“恢复的基础尚不牢固”切换成“内生动力还不强，需求驱动仍不足”2的表述，表明央行对经济维持向好的判断不变，制约经济的因素依然在于结构上，即内生动力的缺乏，以及需求的疲弱上。 货币政策要求 原文 （二季度）要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 （一季度）要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。 解读 对于货币政策要求，央行“精准有力实施稳健货币政策”表述不变，但是新增了“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”的表述，意味着未来央行货币政策力度仍将以加大“宽松”的支持力度为方向。由于困难一方面在于国内经济的问题“内生动力”不强和“需求驱动”不足，这些都和经济的分配结构有很大关系，在结构不改变的情况下，单一 2来源于2023年4月政治局会议：https://www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_5753652.htm 货币政策宽松对于经济形成有效的驱动是有困难的；另一方面国内的货币政策的加大宽松措施，将增加和海外加息状态的政策背离，进一步增加了外部环境复杂严峻带来的制约。 对于扩大内需，表述从“着力支持”转向“切实支持”，同时增加了“改善消费环境，促进经济良性循环”的表述，在6月底国常会发布《关于促进家居消费的若干措施》3文件，针对家居消费政策提�了政策措施——个性化、定制化家居商品。 货币政策目标 原文 （二季度）进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 （一季度）进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 解读 没有变化，保持货币和经济的增速匹配，没有“大水漫灌”。 政策性金融工具 原文 （二季度）继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。 （一季度）用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资。 解读 对于政策性金融工具，表述从之前的“用好”工具转向了“继续发挥好已投放的……资金作 3参见2023年6月国务院常务会议：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6889051.htm 用”，意味着政策性开发性金融工具投放力度将放缓，主要的工作将转向借助于当前已经投放的资金，来更有效地实现对于民间投资的激发。 物价 原文 （二季度）关注物价走势边际变化，保持物价水平基本稳定。 （一季度）在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。 解读 对于物价，央行表述从之前的“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下”转向了对“物价走势边际变化”，意味着央行对于5月同比增速回落至接近“0%”的CPI通胀指标和负增长进一步回落的PPI通胀指标（-4.6%），开始预防通缩预期的形成。我们认为，在中国经济处在筑底周期的环境下，CPI和PPI的未来走势短期仍存在不确定性，一旦CPI走向负增长以及PPI负增长空间进一步扩大，不排除央行货币政策进一步释放总量性宽松措施的可能。 结构性货币政策工具 原文 （二季度）保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。 （一季度）结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。 解读 对于结构性金融工具，央行删去了“结构性货币政策工具要坚持‘聚焦重点、合理适度、 有进有退’”的表述，同时删去了延续实施中“碳减排支持工具等三项货币政策工具”的表述，改为延续实施“普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”，意味着结构性货币政策的重心阶段性的向“小微企业”和“房地产销售”等市场主体。同时，央行新增强调了“保持再贷款再贴现工具的稳定性”。 图3：结构性货币政策工具情况表|截至2023年3月末 数据来源：PBC华泰期货研究院 金融供给侧改革 原文 （二季度）深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。 （一季度）深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护