宏观专题研究：地方债务压力评估

宏观专题研究 地方债务压力评估 2023年07月04日 本文从三个维度，总量债务负担、显性债务偿付能力、城投债到期偿付能力，综合考察地 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 方债务压力，尝试建立一个衡量地方债务风险的通用框架。 2020年-2022年，地方政府债务扩容较快。 2020年至2022年，地方债务年均增长10万亿。2022年年末，地方债务总量突破90万亿，为2015年的2.6倍。2022年末，江苏、浙江、山东、四川、广东为债务存量最高的五个省份，债务规模加总占全国总债务的39%。全国层面显性债务比重将近四成。经济较强省份依赖城投融资，例如江苏、浙江两省城投有息债务占比分别在80%和74%；经济实力较弱省份，也较依赖城投融资，例如河南、贵州、云南、甘肃，三地城投有息债务占比均高于50%。 债务评估维度一，地方总债务负债率（或债务率），衡量总量债务的持续性。 负债率角度（总债务/GDP），2022年地方政府负债率（宽口径）达74.4%，三分之二省份负债率突破60%（国际警戒线）。其中天津、贵州、青海、云南、甘肃负债率已经超过100%。债务率角度（总债务/地方综合财力），2022年地方政府债务率（宽口径）达到332%，突破世界警戒线（120%）。债务率最高地区是重庆、天津、贵州、黑龙江、湖北、新疆。现行债务监管框架下，债务率过高地区政府新增融资规模可能受限，所谓“债务红橙黄绿4个等级”。 债务评估维度二，利息负担比测算，衡量显性债务的偿付能力。 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：情绪边际修复-20 23/07/02 2.人民币汇率点评：汇率贬值或已超调-2023 用利息负担（付息支出/财政总支出）衡量地方政府显性债务偿付能力。 /06/30 公共财政（账本一）利息负担稳定在2%的较低水平，土地出让收入所在的政府性基金（账 3.2023年H2宏观经济展望：融冰-2023/06 本二）利息负担近年快速上行，从4.3%（2021年）快速上升至6.0%（2022年）。 /28 疫情三年之中，所有省份政府性基金利息支出比重均加重。天津、黑龙江、内蒙古、西藏、 4.2023年H2宏观指标预测：寻找大变量-2 云南、青海这些省份尤甚，这些省份账本二付息支出比重提升超过6个百分点。 023/06/28 按规定，利息负担超过10%，地方财政可以选择进入“财政重组”（一段时间内扩收节 5.全球大类资产跟踪周报：再起变数-2023/0 支）。 6/25 2022年，天津、黑龙江、内蒙古、青海、云南、辽宁2022年账本二利息负担已然超过10%，这些债务压力较大县市可能在未来积极应对债务压力。 债务评估维度三，城投债到期偿付压力观察，衡量地方“隐性”债务偿付能力。 现金偿债比（经营性现金流净额/到期债务）、保障能力（财政相关支出/到期债务）可用来衡量城投有息债务偿付能力。2023年城投债到期集中度（到期债务/存量债务）达31.9%，城投现金偿债比<0。即便是经济实力较强的上海、江苏、浙江，城投平台短债现金比也为负，说明绝大部分城投靠自身偿还债务能力有限。城投到期债务保障倍数2022和2023年（预计）分别在90%和78%。近年财政预算内资金运行逻辑发生变化，一则财税及土地出让金收入增速下降，二则预算内资金更向国防外交、民生保障等领域支持，财政对基建资金拨付力度下降。这一背景下，2022年城投到期债务保障程度已经低于100%，仅达90%，预计2023年进一步下降至78%。 当下地方债务现实意味着什么？期待后续非市场化债方式。 用上述三个维度衡量各个省份债务负担，发现贵州、云南、天津不论是总量债务压力，还是显性债务利息负担，亦或城投到期压力，都明显高于全国平均水平。而市场也对上述省份存在的债务到期风险充分定价。一则贵州、云南、天津、甘肃城投净融资于2021年由正转负，债权人对上述地区债务接续意愿较低。二则开年至今，云南、天津、贵州城投票面利率达6%，显著高于全国平均水平（4.8%）。当前弱资质地区债务压力本就高过其他地区。经历三年疫情之后，财政收入降温，叠加存量债务到期集中，这些弱资质地方城投再融资压力加大，甚至陷入债务压力大、融资成本高、债务压力再度上行的负向循环。我们认为，城投债务风险最终可控，毕竟这是一场内债。当下城投债务压力预示着未来或有两大政策推进，一是存量债务压力化解；二是城投运行模式转型。风险提示：数据统计存在偏差，地方财政收入表现超预期。 目录 引言：3 1地方政府债务规模及结构4 1.1地方存量总债务约为90万亿4 1.2近年地方显性债务占比提升4 2维度一，地方总量债务压力观测5 2.1当下地方负债率（宽口径）达74%5 2.2当下地方债务率（宽口径）达332%6 3维度二，显性债务偿付现状测算7 3.1地方显性债务利息负担现实7 3.2显性债务利息负担的意义8 4维度三，城投债到期偿付压力观察9 4.1城投债集中到期，当前债务还本压力较大9 4.2现金偿债比为负，城投自有现金流偿付债务能力有限10 4.3到期债务政府保障倍数下降，财政资金偿债能力有限11 5、当下地方债务现实意味着什么？12 5.1关注票面融资利率逾6%的城投债券12 5.2当下债务现实或意味着未来城投两大走向13 附录14 风险提示16 插图目录17 表格目录17 引言： 地产链下行已有两年，地产下行的影响正逐步扩散开来。如果说2021年下半 年至2022年，地产下行更多影响经济增长，那么今年以来地产下行的影响更多落在资产负债表。具体表现为居民缩表压力以及，城投债务压力。 近期市场逐步将目光聚焦在城投债务风险。当下城投债务压力几何，未来城投方向又将落在何方，这是我们关注中国城投债务绕不开去的两个命题。 本文从三个维度，总量债务负担、显性债务偿付能力、城投债到期偿付能力，综合考察地方债务压力，尝试建立一个衡量地方债务风险的通用框架。 1地方政府债务规模及结构 2015年新《预算法》实施之后，地方政府债务仅指2014年后纳入预算管理的地方显性债务。但市场上一般将地方显性债务与城投带息债务规模加总，视作宽口径地方政府债务。 1.1地方存量总债务约为90万亿 2022年末地方债务总量突破90万亿，是2015年2.6倍。 加总既有地方债券以及城投有息债务存量规模，我们发现2015-2018年地方 政府债务年均增长约5万亿，2019-2022年地方政府债务年均增长约10万亿。 截至2022年末，地方政府债务规模达到90万亿，是2015年的2.6倍。 经济体量大省，存量债务规模也相对较大。 2022年末，江苏、浙江、山东、四川、广东为债务存量最高的五个省份，上述省份债务规模加总占全国总债务的39%。 图1：2022年地方债务（宽口径）达90万亿图2：2022年末地方债务地区分布 （万亿元） 90 79 69 58 50 54.5 34 39 45 48.7 43.2 36.5 31.6 19.6 23.8 28.3 30.5 35.1 14.815.4 16.5 18.5 21.3 25.7 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 地方显性债务余额城投带息债务地方债务存量 （万亿元） 2022地方显性债务余额 显性债务占比（右） 12 10 8 6 4 2 0 2022城投带息债务余额 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 0 海青内黑辽宁河吉山新广福西贵上甘云广河安湖天山陕江北湖重四浙江南海蒙龙宁夏北林西疆东建藏州海肃南西南徽南津东西西京北庆川江苏 省省古江省 省 省省省 省省省市省省 省省省市省省省市省市省省省 资料来源：企业预警通、celma，民生证券研究院资料来源：企业预警通，民生证券研究院 1.2近年地方显性债务占比提升 存量地方债中，显性债务比重将近四成，近年占比有所上升。 2022年末地方存量债务中，显性债务35万亿，占比达39%；城投带息债务 54万亿，占比达61%。 2018年隐性债务监管收紧以后，显性债务比重边际提升（2018,37%），主 要是2020-2022年专项债发行规模扩容。 不同地区，显性债务与城投带息债务比重存在明显差异。 江苏、浙江两省更依赖城投融资，江苏城投有息债务占存量债务比重达到80%， 浙江达到74%。 经济实力较弱地区譬如青海、内蒙古更加依赖预算内融资，城投有息债务比重不足10%。 也有部分省份，譬如河南、贵州、云南、甘肃，其经济实力较弱，城投带息债务存量占比仍然偏高，均高于50%。 图3：部分经济实力较弱（人均GDP排名靠后）地区城投债务占比较高 （位） 贵西 州藏省 31 26 21 16 11 6 1 -4 2022人均GDP排名显性债务占比（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 江浙四重湖北江陕山天湖安河广云甘上苏江川庆北京西西东津南徽南西南肃海 福广新山吉河宁辽黑内青海建东疆西林北夏宁龙蒙海南 省省省市省市省省省市省省省 资料来源：企业预警通，民生证券研究院。 省省市 省省省省省 省江古省省省 2维度一，地方总量债务压力观测 仅仅从债务规模这一绝对指标观察地方债务负担略显单薄，市场上衡量地方债务负担往往会参考另外两个相对指标：一是负债率（总债务/GDP）；二是债务率（债务规模/地方综合财力）。 前者衡量地方债务创造GDP增长的能力，而后者衡量债务新增财政收入的能力，两项指标值越大，则地方债务负担越重。 2.1当下地方负债率（宽口径）达74% 国际上通过负债率（债务规模/GDP）衡量政府债务负担，并且将60%负债率作为警戒线。 2022年，我国地方政府负债率（宽口径）达74.4%，三分之二的省份负债率突破60%。 2020年之前，我国负债率维持在60%以下（2015年达59%）。2020年以后，政府负债率快速上行，2022年地方政府负债率上行至74.4%，已然突破国际 警戒线，地方政府债务负担较疫情前更为严峻。 分地区观察，当前31个省市中，有三分之二负债率已经超过60%。其中天津、贵州、青海、云南、甘肃负债率已经超过100%。 图4：地方政府负债率于2022年达到74.4%图5：2022年三分之二省份负债率超过60% （%） 天津 贵州 贵州 西藏 160 140 120 100 80 60 40 20 最高全国最低 天津 天津 贵州贵州 （%） 140 120 100 80 60 40 20 0 2022年地方政府负债率 天贵甘青云浙重四吉江广江新湖陕安湖山北河黑河宁西辽海内福山上广 0津州肃海南江庆川林西西苏疆南西徽北东京北龙南夏藏宁南蒙建西海东 市省省省省省市省省省省 省省省省省市省江省 省 省省古省省市省 资料来源：企业预警通，民生证券研究院资料来源：企业预警通，民生证券研究院 2.2当下地方债务率（宽口径）达332% 国际上通过债务率（债务规模/地方综合财力）衡量这一债务创收能力，并将 120%作为这一指标警戒线。 2022年我国地方政府债务率（宽口径）达到332%，突破世界警戒线。 2020年之前，我国债务率维持在200%左右。2020年以后，地方财力走弱，政府债务率快速上行，2022年上行至332%。 分地区观察，债务率最高地区是重庆、天津、贵州、黑龙江、湖北、新疆，这些省市债务率均在600%以上。这些地区一方面财力在疫情期间明显走弱，另一方面加杠杆力度较大，抬升当前债务率水平。 显性监管框架下，债务率过高地区，2023年政府新增融资规模可能