下沉市场，也有春天

首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是深耕三四线城市多年的品牌央企，预计随着头部房企撤离三四线城市，公司将逐渐迎来利润率的修复。我们预计公司2023-2025年营收增速分别为1.1%、-2.7%和-5.0%；净利润增速分别为-6.7%、-5.8%、5.5%。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.83、0.78、0.82元，当前价格对应2022年PE为3.8x，PB为0.4x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 三四线城市回归合理货地比后依然能保障一定利润空间。市场认为三四线城市未来规模收缩处于下行阶段，当地项目出现亏损，资产质量较差，因此关注点重新回到资产质量更好的一二线城市布局的房企。 而地产新老模式过渡期，一二线城市短期不确定性增强，而三四线城市由于头部房企的撤离，中高端市场反而迎来竞争格局的改善，财务稳健的品牌央企将受益于货地比回归合理水平迎来利润率修复。 随着头部房企重回一二线城市，三四线城市中高端市场迎来竞争格局改善。三四线城市模式的核心是高货地比，即土地成本足够低可以抵御房价下行和去化慢的风险。然而2017年以来大量房企高成本下沉导致模式被破坏，项目出现亏损的同时，短期难以通过涨价的方式修复资产负债表。随着头部房企重新聚焦一二线城市，三四线城市中高端市场将迎来竞争格局的改善。公司是深耕三四线城市多年的品牌央企，与中海外发展共享“中海地产”品牌，随着市场格局的优化，增量项目上公司可以以合理价格获取优质地块，货地比不再持续走低； 存量项目上公司维持品牌定位，预计利润率逐渐见底回升。 催化剂：地产刺激政策持续出台带来需求的释放。LPR下调减轻居民房贷支付压力改善住房预期。各地产业政策的出台和落地带动经济结构转型，提升居民购买力。 风险提示：房价和需求大幅度下行，其他品牌央企进入低能级市场使得市场竞争格局出现恶化。 1.投资概要 核心观点： 市场认为三四线城市未来规模收缩处于下行阶段，当地布局的项目出现亏损，资产质量较差，因此关注点重新回到资产质量更好的一二线城市布局的房企。 而我们认为由于地产新老模式的切换，一二线城市短期不确定性较大，而三四线城市由于头部房企的撤离，中高端市场反而迎来竞争格局的改善。公司新增项目回归合理货地比水平，存量项目维持品牌定价，预计逐渐迎来利润率修复。 核心逻辑： 1、三四线城市项目的核心是土地成本占比较低，过去由于头部房企的下沉打破游戏规则； 2、头部房企撤离后，三四线城市竞争格局改善，而一二线城市由于新老模式的过渡反而预计将受到一定程度冲击； 3、公司是深耕三四线多年的品牌央企，增量项目上能回归合理价格获取项目，存量上基本上没有折扣维持品牌定位，利润率预计逐渐见底回升。 2.低能线城市的模式随着大量房企下沉而被破坏 低能级城市项目的特点是土地成本占比较低，然而随着大量房企的下沉使得模式被破坏。三四线城市项目的特点是高货地比去化慢，随着2017年以来大量房企的下沉，土地成本的提升使得项目成为低货地比去化慢，三四线城市的模式被破坏。在行业缩表的背景下，房价出现一定程度的压力，使得三四线城市项目出现亏损，且短期内房企资产负债表难以通过涨价的形式修复。 图1：低能级城市楼面价在2017年以来出现较大幅度增长 2.1.低能级城市过去项目的特点是高货地比去化慢 过去低能级城市项目的特点是高货地比去化慢，由于前期资金沉淀少，尽管去化周期较长，但依然能保障一定利润空间。由于建安成本全国范围来说相对稳定，三四线城市项目地价占比较低，基本在30%-40%左右，对应的货地比在2.5~3.3左右。同时由于品牌房企议价能力较强，土地款支付时间和方式较宽松，因此项目前期沉淀资金小，公司的融资压力也较小。同时随着项目开发，销售价格缓慢提升，使得项目的利润空间有一定保障。 图2：三四线城市的货地比在2.5~3.3左右，土地成本占比较低 与高能级城市不同的是，低能级城市模式的核心是土地成本足够低。在过去房企聚焦核心城市的时候，下沉三四线城市的品牌房企有较强的议价能力获取较低价格的土地，增厚了利润的安全空间。尽管去化慢，但是销售后有预收房款替代开发贷款，因此资金成本较低。在房价不变的情况下，3-5年的去化周期依然能保障公司利润。且较低的土地成本也能抵御一定房价下行风险。从样本三线城市测算的货地比可以看到，早期2016年及以前，当时土地楼面价不到1000元左右时，货地比能达到极高的水平。 图3：低能级城市只要地价足够低，去化周期长也能保障利润空间 品牌房企再通过自己的品牌力和强劲的销售团队提升去化速度，进一步提升利润空间。低能级城市由于人口净流出需求较弱等，再叠加上房价上涨较慢的原因，高能级城市项目去化较一二线城市更慢。品牌房企强劲的销售能力和品牌力，能够一定程度上提升去化速度，进一步提升利润空间。 2.2.随着大量房企的下沉，低能级城市成为低货地比去化慢 2017年以来房企在追求规模的背景下积极下沉三四线城市，高价拿地的结果是三四线城市项目货地比降低，去化难。三四线城市项目从高货地比变成了低货地比，利润空间受挤压的同时，由于去化慢，项目开始出现亏损。叠加行业融资收紧，房企为追求现金流，开始出现折扣和降价销售，三四线城市市场进一步恶化。 图4：低能级城市楼面价在2017年经历了快速增长 图5：低能级城市房价在2021年Q3开始环比下降 大量房企在2017年以来下沉，带来三四线城市土地成本的快速上升，而房价涨幅却弱于地价涨幅，使得利润率一再被挤压。棚改货币化后带来三四线城市房价的提升，大量房企下沉三四线拿地，带来地价的快速增长，2017-2021年间，三四线城市地价涨幅达到，由于价格受调控限制等因素，行业利润率一直处于下行阶段。 图6：房地产全行业利润率自2018年以来持续挤压 随着行业融资收紧，房企追求现金流出现降价，进一步恶化三四线城市生态环境。随着房企融资渠道全面收紧，为了保障现金流的快速回笼，房企在三四线城市出现降价促销的行为，三四线城市房价出现较大压力，使得当地项目去化进一步困难。 2.3.行业缩表背景下，难以通过涨价的形式修复资产负债表 当前行业缩表，房价下行，项目持续亏损，短期内难以通过涨价的形式修复资产负债表。三四线城市项目亏损带来的房企资产负债表受损，过去高价地项目通过房价的上涨，经历一两轮周期后均能被市场消化。然而当前由于行业缩表，价格有上行压力，因此短期内难以通过涨价的形式修复资产负债表。根据克而瑞统计，近几年来的高价地，只有约15%的项目是优质项目，剩余85%的项目面临较大的压力。 图7：根据第三方统计，近几年来的高价地有85%面临较大压力 过去行业扩表，高地价项目经历一两轮周期后能被市场消化。由于行业扩表带来的资产价格上行，使得以前的“地王”项目在后期都能因为房价上涨而解套。 当前处于行业缩表期，资产价格难以上行，房企大量计提减值。房企从2019年左右开始计提减值，在2022年达到顶峰。同时全行业销售放缓，三四线城市面临未来行业空间收缩的局面。 图8：2019年以来房企大量计提减值，在2022年达到顶峰 3.随着头部房企的撤离，低能级城市竞争格局改善 随着头部房企重回一二线城市，三四线城市的竞争格局将迎来改善，品牌房企能以合理的成本获取项目。由于三四线城市的项目变为低货地比慢去化，而一二线城市却是低货地比快去化，因此头部房企在2021年以来积极调仓重回一二线城市，获取优质土地项目。 图9：头部房企近年来积极调仓重回一二线，拿地价格快速增长 当前三四线城市土地参与主体主要是本地不知名房企和城投公司，品牌房企具备竞争优势。随着头部房企的退出，品牌房企与地方的沟通和协商中议价空间增大，公司能够以合理的价格获取优质土地项目。 图10：百强房企在三四线城市拿地占比在2022年下降20pcts达31% 一二线城市尽管利润确认性高，但是由于新老模式的切换，短期内三四线城市中高端市场反而更加稳定。部分一二线城市由于地价和房价的双限，使得利润率有保障，而由于参与者较多，土地市场出现摇号现象，使得房企在获取项目层面出现较大不确定性，这些城市包括北京、上海、广州、杭州、厦门、成都等地。以杭州为例，2023年上半年土拍中，近6成的项目触及摇号。此外，在房地产新发展模式探索下，租赁住房的发展成为新的住房供给渠道，短期内给房企带来一定冲击。 图11：杭州2023年上半年土拍市场成交中摇号项目占比约6成 表1:一二线城市保障性租赁住房主要满足大学生、青年人等新市民群体住房需求 4.公司享受“中海地产”品牌，占领当地中高端市场 公司是深耕三四线城市多年的品牌房企，随着头部房企的撤离，公司将抢占三四线城市中高端市场的份额。公司与中海外发展共享“中海地产”品牌，深耕三四线城市十余年，布局40个城市，其中9个城市在2022年销售排名第一。2022年公司实现销售403亿元和373万方，分别下降43.4%和34.5%；2023年前5月，公司累计实现销售213亿元和178万方，分别同比增长35.2%和16.1%。随着头部房企撤离三四线城市，公司在增量项目获取上回归合理价格保障利润率，存量项目上公司基本不降价从而维护品牌定位，预计公司结算利润率逐渐见底回升。 图12：2023年前5月，公司销售实现同比回升 4.1.公司与中海外发展共享“中海地产”品牌，差异化发展 公司深耕三四线城市十余年，与中海外发展共享“中海地产”品牌。中海宏洋（0081.HK）是中国建筑旗下的房地产公司，主要聚焦于三四线城市，而中国建筑旗下另外一家房企中海外发展（0688.HK）主要聚焦一二线城市。中海外发展合计持有中海宏洋39.63%的股权。两家房企共享“中海地产”品牌，但是在区域上差异化发展，因此没有形成竞争关系，反而在城市层面互补，专注各自领域的发展。 图13：中海宏洋与中国海外发展共享“中海地产”品牌，差异化布局 过去公司通过获取成本较低的项目进入一个城市，并伴随城市周期的复苏占领当地市场。公司当前布局核心40城，均是人口在百万到千万级别，中位数在515万常住人口体量，且依然具备一定发展空间的低能级城市。公司当前市占率较高的城市主要包括银川、呼和浩特、汕头等，均持续深耕至少10年左右。公司2022年在9个城市销售金额占比TOP1，包括银川、泰州、吉林等城市；在18个城市销售金额占比TOP3，预计随着品牌房企的在这些低能级城市的退出，公司的市占率能进一步提升。 图14：公司布局的城市均是人口百万至千万级别 图15：2022年公司在9个城市实现销售金额TOP1 公司是财务稳健的央企，在当前市场环境下，在三四线城市更具备拿地和去化优势。公司负债率较低，截止2022年底，公司三档红线全绿。公司净负债率为48.8%，总资产负债率为79.3%，ROE达到10.7%。在行业融资依然偏紧的背景下，三四线城市经历大量房企出险交付延期后，财务稳健的品牌央企在当地更具备去化的优势。 图16：公司净负债率仅49%，总负债率下降 图17：公司贷款到期主要在两~五年后区间 4.2.增量项目上，公司能以较低成本获取土地回归合理利润率 近年来由于头部房企的撤离，公司获取土地的成本逐渐回归合理水平，保障了一定利润空间。过去由于大量房企下沉三四线城市，公司拿地成本出现较大幅度提升，利润率受到挤压。公司毛利率和净利率自2019年以来持续下行，并在2021年和2022年分别计提存货减值2亿元和27亿元，2022年末分别达到14.4%和5.5%，基本上接近公司新获取项目要求的利润率水平。随着新项目在2024-2025年进入结算期，预计公司结算利润率即将见底回升。 图18：公司利润率自2019年来开始下行，2022年净利率为5.5% 2022年以来公司继续在已布局的战略城市中获取土地。2022年以来公司公告拿地包括汕头、银川、南通、南宁、兰州、淄博、赣州、合肥等8个城市。从这8个城市2022年以来的土地市场看，除了个别城市依然有除公司以外的品牌房企少量参与以外，剩下的参与