颗粒硅产业化加速推进，估值有望提升

公司深度报告 协鑫科技(3800.HK)： 颗粒硅产业化加速推进，估值有望提升 全球光伏装机需求持续增加。全球光伏发电市场将保持快速发展，2023年乐观预计全球光伏新增装机330GW左右，同比增长约37.5%，2025年全球光伏新增装机量将达386GW左右，23—25年全球光伏新增装机CAGR约为17.16%。2027年光伏将取代燃煤机组成为全球最大的发电电源，预计2023-2027年全球光伏新增装机总规模将超过1500GW，年均装机规模 将达300GW以上。光伏新增装机需求保持旺盛，公司作为多晶硅料行业龙头之一有望持续受益。 颗粒硅碳足迹表现突出。相较于改良西门子法，硅烷流化床法其优点主要在于：硅烷较易提纯，含硅量较高，分解温度较低，能更为有效地降低生产端能源消耗，因此颗粒硅有助将光伏全生命周期碳排放控制在较低水平。根据公司的数据，使用颗粒状生产的大尺寸PERC组件碳足迹平均值为400—450千克CO2/千瓦，较未使用颗粒硅的同型号组件产品碳排放平均值降低 28%，具有较为明显的低碳属性。在未来全球低碳经济、低碳绿色壁垒趋势下，颗粒硅市场占有率有望持续提升。 颗粒硅+CCZ技术应用优势或将逐步凸显。颗粒硅形似球状，具有良好的流动性、填充性，可以直接拉晶使用，能填补硅块空隙，提高坩埚装填量，从而提高拉晶产出。同时，颗粒硅大小形状比较均匀，熔化时对拉晶炉热场扰动小，具有单次投料量多，熔化效率高，免破碎等多重优势，是未来大规模应用CCZ技术（连续直拉单晶硅技术）的必要条件。我们预计随着CCZ技术路径的研发推广，颗粒硅的应用场景将得到进一步优化。 投资建议：未来全球光伏新增装机需求仍然保持旺盛，作为多晶硅料行业龙头公司之一，我们预计公司23—25年硅料产能将分别达到30/40/50万吨，产业化加速推进，加之公司颗粒硅产品碳足迹的突出表现，CCZ技术路径的研发推广，都将有助于颗粒硅市场占有率持续提升。我们预计公司23—25年归母净利润分别为126.92/125.54/156.50亿元，同比-20.82% /-1.09%/+24.66%，对应EPS为0.47/0.46/0.58元。给予公司目标价为2.50港元，对应2023年4.9倍PE，给予“买入”的评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能投放不及预期；CCZ技术研发推广不及预期。 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36750.05 43984.43 44417.34 52011.58 增长率(%) 86.57% 19.69% 0.98% 17.10% 归属于母公司股东利润 16030.31 12602.30 12521.98 15601.02 增长率(%) 215.31% -21.38% -0.64% 24.59% 每股收益EPS(元) 0.59 0.47 0.46 0.58 市盈率(P/E) 2.77 3.50 3.54 2.84 市净率(P/B) 1.04 0.81 0.66 0.54 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 香港新能源 2023年06月30日买入 目标价HKD2.50 收盘价(29Jun23)HKD1.77 上升/下降空间41.24% 恒生指数18934.36 总市值(HKD亿)487 52周最高/最低(HKD)3.99/1.45 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 10.0% 2023-06-01 2023-05-01 2023-04-01 2023-03-01 2023-02-01 2023-01-01 2022-12-01 2022-11-01 2022-10-01 2022-09-01 2022-08-01 2022-07-01 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% 协鑫科技恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 徐进 SFCCENo.:BFC540 +85228998300 xujin@guosen.com.hk 1 内容目录 一、全球光伏装机需求持续增长4 1.1新能源加速替代传统化石能源已成必然趋势4 1.2全球光伏新增装机持续增长4 1.3光伏发电技术不断进步，装机成本持续下行5 1.4多晶硅产量高速增长，硅料供需拐点已至6 二、战略聚焦低碳低耗的颗粒硅技术，核心竞争力不断提升7 2.1公司简介及发展历程7 2.2公司颗粒硅产量快速提升7 2.3战略聚焦低碳低耗的颗粒硅技术，打造全球领先的硅基材料供应商8 2.4颗粒硅+CCZ技术应用优势或将逐步凸显10 三、公司盈利预测及估值11 3.1主要运营数据分析及预测11 3.2绝对估值12 3.3相对估值13 四、风险提示13 图表目录 图1：全球变暖日趋严重4 图2：全球海平面上升速率翻倍4 图3：2013-2022年全球累计光伏装机容量4 图4：2013-2022年全球新增光伏装机容量4 图5：2023-2027年全球新增光伏装机容量预测（单位：GW）5 图6：2023-2030年我国光伏新增装机预测（GW）5 图7：2007—2022年国内组件及系统价格下降幅度超过90%5 图8：2016—2022年光伏电站成本占比5 图9：中国多晶硅产量情况（万吨）6 图10：多晶硅价格走势（元/公斤）6 图11：公司主营业务构成（2022年）8 图12：公司颗粒硅产量快速提升8 图13：颗粒状多晶硅8 图14：棒状多晶硅8 图15：改良西门子法生产工艺流程图9 图16：硅烷流化床法生产工艺流程图9 图17：颗粒硅+CCZ工艺或将有效提升生产效率10 图18：协鑫科技多晶硅产能快速增长11 图19：公司多晶硅采购长单（单位：万吨）11 表1：协鑫科技（3800.HK）主要发展历程7 表2：颗粒硅生产成本有望较棒状硅降低10 表3：协鑫科技(3800.HK)主要运营数据11 表4：协鑫科技（3800.HK）FCFF模型相关数据(百万元)12 表5：协鑫科技（3800.HK）WACC测算12 表6：协鑫科技（3800.HK）FCFF估值模型（百万元）12 表7：FCFF估值值敏感性测试(单位：元)13 表8：可比公司估值13 表9：财务报表预测14 正文部分 一、全球光伏装机需求持续增长 1.1新能源加速替代传统化石能源已成必然趋势 本世纪以来，随着全球经济高速发展，化石能源消费剧增，高碳排放对自然环境的影响加剧，产生了如全球气候变暖、海平面上升速率翻倍等诸多生态环境问题，在此背景下，改变以化石能源为主的能源结构，大力发展可再生新能源替代传统化石能源已成为必然趋势。全球各主要经济体已对降低其碳排放做出了明确承诺。欧盟、日本、韩国等计划在2050年实现碳中和；美国的能源政策包括，到2035年美国电力部门实现碳中和，2050年美国整体实现碳中和。基 于我国的经济发展水平和能源供应及需求现状，在2020年9月22日召开的第75届联合国大会上，中国宣布将争取 在2030年前实现碳达峰，在2060年前实现碳中和。在此背景下，国务院颁布《2030年前碳达峰行动方案》，到 2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右；到2030年，风能、 光伏发电总装机容量达到12亿千瓦以上，以光伏、风电为代表的可再生新能源项目进入了蓬勃发展期。 图1：全球变暖日趋严重图2：全球海平面上升速率翻倍 资料来源：世界气象组织《2022全球气象状况》，国信证券（香港）研究部资料来源：世界气象组织《2022全球气象状况》，国信证券（香港）研究部 1.2全球光伏新增装机持续增长 在目前使用的可再生新能源中，太阳能光伏发电具有分布广泛、可开发总量大、对环境影响小、安全可靠性高等优势，近年来随着技术水平的不断提升，光伏行业降本提效稳步推进，叠加全球各国可再生能源政策的颁布与执行，光伏发电已成为发展最快的可再生新能源之一。近年来全球光伏发电装机总量稳步提升，根据国际能源署光伏组织IEA-PVPS在2023年4月发布的《2023年全球光伏市场快照报告》估计，2022年全球安装的光伏系统装机容量达到240GW，同比增长37.14%，全球累计光伏发电装机容量在2022年末达1182GW，2013-2022年间新增装机容量复合增长率达28.02%，我们预计未来全球光伏累计装机容量将继续保持快速增长态势。 图3：2013-2022年全球累计光伏装机容量图4：2013-2022年全球新增光伏装机容量 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013-2022年全球累计光伏装机容量 39% 942 33%33% 27%29% 767 26% 505 24% 627 25% 402 22%23% 139 177 228 303 1,182 50% 40% 30% 20% 10% 0% 300 250 200 150 100 50 0 2013-2022年全球新增光伏装机容量 47% 240 34% 34% 32% 175 37% 25% 99103 122 18% 4% 140 15% 75 3938 51 -3% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2013201420152016201720182019202020212022 全球累计光伏装机容量（GW)同比增长（%） 2013201420152016201720182019202020212022 全球新增光伏装机容量（GW)同比增长（%） 资料来源：Wind，国际能源署，国信证券（香港）研究部资料来源：：Wind，国际能源署，国信证券（香港）研究部 根据中国光伏行业协会《2022年光伏行业发展回顾与2023年形势展望》报告，光伏仍将是未来发电装机容量增长最快的电源类型之一，全球光伏发电市场将保持快速发展，2023年乐观预计全球光伏新增装机330GW左右，同比增长约37.5%，2025年全球光伏新增装机量将达386GW左右，2023—2025未来三年全球光伏新增装机CAGR约为17.16%。2027年光伏将取代燃煤机组成为全球最大的发电电源，预计2023-2027年全球光伏新增装机将超过1500 GW，年均装机规模将达300GW以上。 图5：2023-2027年全球新增光伏装机容量预测（单位：GW）图6：2023-2030年我国光伏新增装机预测（GW） 全球光伏新增装机预测（GW) 516 438 436 360 386 379 330 324 280 300 600 500 400 300 200 100 0 2023E2024E2025E2027E2030E 全球光伏新增装机容量乐观预测（GW)全球光伏新增装机容量保守预测（GW) 资料来源：CPIA，国信证券（香港）研究部资料来源：CPIA国信证券（香港）研究部 1.3光伏发电技术不断进步，装机成本持续下行 光伏电站的初始投资主要包括光伏组件、逆变器、光伏支架、电缆、一次设备、二次设备等的费用，以及土地费用、电网接入费用、建筑安装工程费用、管理费用等。其中，组件、逆变器等关键设备成本随着技术的不断进步和规模化效益，预计未来仍有下降空间；电网接入费用、土地等费用等非技术成本，不同区域及项目之间差别较大，而建安费用主要为人工费用、土石方工程费用及常规钢筋水泥费用等。 过去十余年来，随着光伏发电技术的不断进步，装机成本持续下行。行业的初始投资成本由2007年的近60元/W降 低至2022年的4.13元/W，投资成本下降幅度超过90%，投资成本的大幅下降成为行业发展的重要推动力，光伏发电已经成为成本最低的发电能源之一。2021年，国家发改委发布了《关于20