颗粒硅渗透率加速提升，钙钛矿产业化持续突破

全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者。公司成立于2006年，2007年11月在港交所上市。自公司成立以来，在多晶硅产品上一直保持技术驱动者地位，公司在国内最先研发的改良西门子法（GCL法）超大规模多晶硅生产工艺，荣获国家专利奖；公司拥有硅烷流化床法（FBR）技术自主知识产权，并荣获中国、法国光伏原材料领域的首张碳足迹证书，创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。 公司主营业务涵盖多晶硅和硅片的制造与销售，以及光伏电站的开发、建设、运营和管理，公司旗下子公司协鑫光电正在积极布局钙钛矿电池业务，效率持续取得突破，GW级产线落地在即。 受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好。2023年全年公司实现营收337.0亿元，同比-8.3%，实现归母净利润25.10亿元，同比-84.34%。总体来看，公司营业收入较2022年有一定下滑，主要系报告期内多晶硅与硅片价格下降，行业整体面临下行压力所致。公司归母净利润下滑幅度明显主要受公司出售联营公司（新疆戈恩斯能源科技有限公司）股权及报告期内物业、厂房及设备减值亏损等因素影响。盈利能力方面，公司23年毛利率/净利率为34.69%/9.87%，同比-13.93pcts/-32.25pcts，盈利能力下降主要系硅料价格产能扩张加速，价格提升所致；2020年开始公司费用管控能力持续提升，近年来显著下降，2023年公司期间费用率为8.73%，同比+0.87pcts。 颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期。质量方面，公司在金属杂质水平控制方面保持行业领先地位，产品中5元素总金属杂质含量≤1ppbw的比例稳定在90%左右，≤0.5ppbw的产品比例提升至约75%，浊度＜120NTU的产品比例接近95%，100NTU以下的比例达到70%。产能方面，2023年公司颗粒硅年产能达到42万吨，2024年将提升至50万吨。成本方面，2023年公司平均制造成本与2022年相比下降27%，鑫元基地23Q4颗粒硅平均生产成本降低至35.9元/kg，随着颗粒硅产能爬坡与工艺优化的同步推进，成本仍有下降空间。此外，公司已与隆基签订长单合同，颗粒硅渗透率有望进一步提升。钙钛矿方面，公司子公司协鑫光电在钙钛矿领域布局多年，2023年以来多次打破单结与叠层钙钛矿组件转换效率纪录，产业化进展加速。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收238/329/386亿元，净利润为26.25/34.16/40.39亿元，对应PE为12x/9x/8x。考虑到公司颗粒硅成本持续下降，市占率有望提升，钙钛矿产业化后有望提供新增量，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料价格波动，终端需求不及预期，技术发展不及预期等。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者 1.1海内外需求共振，光伏行业持续高景气 产业链价格触底，光伏需求有望持续高增。国内：根据国家能源局最新数据，2024年1-2月国内光伏新增装机达到36.72GW，同比+80.27%，维持了去年Q4以来的增长态势。一季度是光伏传统淡季，1-2月优秀的装机数据反映光伏需求仍处于高速发展阶段，目前产业链价格处于低位，下游装机意愿强，叠加消纳红线有望放开，我们预计2024年国内光伏新增装机仍将维持20%以上增速，有望达到260GW+海外：2023年全球光伏市场持续高景气，全年装机预计将达到380GW，同比+65%。展望2024年，国内招标提速，欧洲市场去库存加速，美国加息放缓或将提振光伏电站装机需求，中东、亚非拉等地光伏电站将迎来起量，预计全球2024年装机有望达到480GW，同比+26%。 图1：国内月度光伏新增装机量 图2：全球光伏新增装机量及预测 1.2栉风沐雨十余载，持续引领行业创新 协鑫科技控股有限公司成立于2006年，总部位于苏州，2007年11月在港交所上市，股票代码3800.HK。2009年公司收购江苏中能，跻身全球最大型多晶硅与硅片供货商之列；2011年成为全球多晶硅料及硅片龙头；2013年成功产出颗粒硅；2021年颗粒硅产品年产能达万吨级，并且刷新每千克碳化硅二氧化碳当量的全球最低纪录；2022年颗粒硅有效产能提升至14万吨；2023年与沙特主权财富基金合作，开始建设海外颗粒硅基地。自公司成立以来，始终坚持“专注绿色发展，持续改善人类生存环境”，坚持市场化和专业化，研发力量雄厚，是全球领先的高效光伏材料研发和智造商，在多晶硅产品上一直保持技术驱动者地位。公司在国内最先研发的改良西门子法（GCL法）超大规模多晶硅生产工艺，荣获国家专利奖；硅烷流化床法（FBR）技术，公司拥有自主知识产权，并荣获中国、法国光伏原材料领域的首张碳足迹证书，创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。 图3：公司发展历程 1.3多晶硅出货量稳步提升，布局钙钛矿电池助力业务发展 公司主营业务涵盖多晶硅和硅片的制造与销售，以及光伏电站的开发、建设、运营和管理。光伏材料业务专注于为下游提供多晶硅和硅片；光伏电站业务主要是管理和运营位于美国和中国的光伏电站；此外，公司旗下子公司协鑫光电正在积极布局钙钛矿电池业务，效率持续取得突破，GW级产线目前已开工建设，产业化进展加速。 光伏材料业务：公司的光伏材料业务属于光伏供应链的上游，为光伏行业公司供应多晶硅及硅片。2023年，公司颗粒硅的品质实现了重大发展，并彻底退出棒状硅市场，专精颗粒硅生产。同时，继颗粒硅金属杂质控制有所提升后，浊度问题已得到全面改善和优化。目前，公司颗粒硅的浊度已全面控制在120NTU以内，100NTU以下的颗粒硅产品比例高达70%，下游客户的单产问题持续得到有效改善。同时，公司通过更先进的工艺技术已实现颗粒硅浊度低于30NTU的小批量产出，未来将推动下游客户的单产水平进一步提升。受益于公司持续深耕颗粒硅创新，在光伏产业总体产能过剩的背景下，公司2023年光伏业务实现营业收入334.86亿元，同比-6.24%，其中，多晶硅出货量达到22.61万吨，同比+141%，销售收入174.35亿元，同比-1.28%；硅片出货量51.89GW，同比+12%，硅片销售收入116.38亿元，同比-17.14%。 图4：2019-2023光伏材料业务营业收入（亿元）及增速（%） 光伏电站业务：海外方面，公司在美国持有18MW光伏电站，此外在南非与中非发展基金合作持有150MW光伏电站，公司拥有9.7%实际权益；国内方面，公司共持有5家光伏电站，装机容量达到133MW。2023年公司在海外与国内的售电量分别为 25,212M wh/ 183,742M wh，共实现营业收入2.14亿元。 钙钛矿电池业务：公司旗下子公司协鑫光电积极布局钙钛矿电池业务。2021年，协鑫光电投建全球第一条100MW大面积钙钛矿光伏组件中试线攻克量产工艺难题，率先探索出一条最具竞争力和性价比优势的技术路线。2022年12月15日，协鑫光电顺利通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系三体系认证，具备向市场供货资质，为钙钛矿太阳能电池组件大规模量产提供有力的管理支撑与质量保障。2023年12月18日，协鑫光电储能产业一体化项目签约落户昆山，将在昆山分两期建设全球首条大规格2GW钙钛矿生产线，目标打造千亿级产业基地。 2受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好 2024年3月15日，公司发布2023年年度报告，全年公司实现营收337.0亿元，同比-8.3%，实现归母净利润25.10亿元，同比-84.34%。总体来看，公司营业收入较2022年有一定下滑，主要系报告期内多晶硅与硅片价格下降，行业整体面临下行压力所致。公司归母净利润下滑幅度明显主要受公司出售联营公司（新疆戈恩斯能源科技有限公司）股权及报告期内物业、厂房及设备减值亏损等因素影响。 图5：2017-2023营业收入（亿元）及增速 图6：2017-2023归母净利润（亿元） 受行业逆周期影响，盈利能力略有下滑，费用管控能力良好。公司23年毛利率/净利率为34.69%/9.87%，同比-13.93pcts/-32.25pcts，盈利能力下降主要系行业内硅料产能释放，导致价格下降所致；2020年开始公司费用管控能力持续提升，近年来显著下降，2023年公司期间费用率为8.73%，同比+0.87pcts，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为1.24%/6.75%/0.74%，同比-0.60pcts/+1.12pcts/+0.35pcts。 图7：2019-2023年公司毛利率与净利率 图8：公司2019-2023年期间费用率 3颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期 3.1颗粒硅质量稳步提升，签订长单彰显竞争力 颗粒硅质量持续提升，成本优势显著。质量方面，公司在金属杂质水平控制方面保持行业领先地位，产品中5元素总金属杂质含量≤1ppbw的比例稳定在90%左右，同时，≤0.5ppbw的产品比例提升至约75%。此外，公司还将颗粒硅总金属杂质要求提升至18元素，并实现了总金属杂质含量≤1ppbw的产品比例近90%。 另外，公司不断优化颗粒硅的浊度，使浊度＜120NTU的产品比例接近95%，100NTU以下的比例达到70%。产能方面，2023年公司颗粒硅年产能达到42万吨，2024年将提升至50万吨。成本方面，2023年公司平均制造成本与2022年相比下降27%，鑫元基地23Q4颗粒硅平均生产成本降低至35.9元/kg，随着颗粒硅产能爬坡与工艺优化的同步推进，成本仍有下降空间。 表1：2023年公司颗粒硅产品总金属杂质含量变化 表2：2023年颗粒硅产品浊度水平变化（浊度＜120的比例） 公司与下游签订长期销售合同，颗粒硅市占率有望进一步提升。2024年4月3日，公司公告，其间接全资附属公司江苏中能硅业科技发展有限公司近日作为卖方与隆基绿能科技股份有限公司作为买方就采购多晶硅料（颗粒硅）订立长期采购合同。合同约定，2024-2026年，隆基向协鑫采购共42.5万吨多晶硅料（颗粒硅）。此次签订采购合同有望促进公司颗粒硅业务进一步发展，推动产品的广泛应用及市场率的快速提升，并进一步提升集团在新能源行业的地位。 3.2钙钛矿电池开辟市场空间，技术迭代引领行业突破 钙钛矿优势显著，产业化前景良好。相比传统的晶硅电池与其他薄膜电池，钙钛矿的制备成本低、光电转化效率高、柔性高，具有良好的产业化前景。目前多家公司与研究机构开始展开对钙钛矿电池的研发，随着行业内研发投入的加大，钙钛矿的产业化进程有望加速，根据CPIA的预测，预计2023年钙钛矿新增产能为0.5GW，2030年将达到161GW，渗透率方面，预计2030年钙钛矿渗透率将达到30%。 图9：钙钛矿电池新增产能预测（GW） 图10：钙钛矿电池渗透率预测 公司布局钙钛矿多年，效率持续突破，GW级产线稳步推进。协鑫光电在钙钛矿领域布局多年，2023年以来多次打破转换效率纪录。2024年3月，经过中国科学计量研究院认证，公司钙钛矿2平米单结组件稳态效率达到19.04%，再一次刷新世界纪录，距离实现钙钛矿叠层组件在 2m ²（ 1m × 2m ）面积上跨越效率26%的目标更近一步。2024年4月，协鑫宣布公司在1.71㎡尺寸钙钛矿叠层组件上实现26.36%的稳态效率。产能方面，公司2GW钙钛矿生产线已于23年底开工建设，产业化进展加速。 图11：协鑫光电发展历程 图12：协鑫2平米单结组件稳态效率达到19.04% 图13：协鑫叠层组件稳态效率达到26.36% 4盈利预测与投资建议 4.1业务拆分 光伏材料业务：公司光伏材料方面，公司已于23年将产能全面转向颗粒硅，后续以收入与利润主要为销售颗粒硅产生。由于行业内新建产能的陆续释放，2023年至今硅料价格跌幅较大，目前基本已经触底，故预计2024年光伏材料收入规模相较于2023年有所下降，后续随着公司产能持续扩张叠加颗粒硅渗透率的提升，公司光伏材料收入有望迎来增长。综上我们预计24-26