经纪业务优势显著，自营投资盈利稳健

经纪业务优势显著，自营投资盈利稳健 中国银河（601881.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|中国银河 2023年07月03日 公司评级增持 股票代码601881.SH 核心观点：中国银河以零售业务为特色，客户资源丰富。公司基于五大行、 前次评级-- 人保及中经开丰富的信托业务分部，营业网络布局领先同业。2022年公司 评级变动首次 经纪业务占主营业务收入比例为34.9%，为第一大收入来源，市占率排名前 列。作为汇金系旗下券商，中国银河整合多方资源，资金实力雄厚，综合实力优势促进公司稳健发展。 经纪业务：营业网络覆盖广泛，客户群规模庞大且稳定。公司2022年代理买卖证券业务净收入市占率4.62%，行业排名第5。渠道网络方面，截至2022 年末，公司拥有37家分公司，营业部数量为487家，保持行业第一水平。公司在北上广等发达地区具有较强的竞争力，一定程度上抵御行业佣金战带来的佣金下滑对经纪业务的不利影响。客户资源方面，截至2022年末，公 司经纪业务客户数超过1400万户，客户数持续增长。 信用业务：两融规模市占率持续提升，股票质押风险可控。公司利息净收入由2016年的25亿元提升至2022年的52亿元，业务发展迅速。截至2022年末，公司两融余额为793亿元，市占率5.15%，表现优于市场整体水平。 自营投资：盈利保持稳健，固收投资规模持续提升。2022年公司实现自营投资收入56亿元，排名上市券商第五，表现优于行业整体。以固收类为主 2022年末公司固收类投资规模进一步提升至2042亿元，较上年末提升 34.63%，23Q2债券市场强，预计业绩改善较大。 投资建议：我们预计中国银河2023-2025年营业收入分别为374.57/407.68 /443.45亿元；归母净利润分别为95.09/105.49/116.76亿元，对应EPS 分别为0.92/1.02/1.13元。公司自营投资盈利稳健，经纪业务优势稳固， 客户基数大且持续增长，资本实力强劲，我们给予公司2023年1.4倍PB 的估值，对应目标股价为12.66元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：市场波动风险、业务风险、市场活跃度下降风险。 核心数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 35,984 33,642 37,457 40,768 44,345 增长率 51.52 -6.51 11.34 8.84 8.77 归母净利润(百万元) 10,430 7,761 9,509 10,549 11,676 增长率 43.99 -25.60 22.54 10.93 10.68 每股收益（EPS） 0.97 0.70 0.92 1.02 1.13 市盈率（P/E） 11.66 15.67 12.79 11.52 10.41 市净率（P/B） 1.20 1.34 1.30 1.19 1.09 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格11.75 近一年股价走势 中国银河证券Ⅲ沪深300 55% 44% 33% 22% 11% 0% -11% -22% 2022-072022-112023-03 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 中国银河核心指标概览5 一、公司概况：客群数量庞大、覆盖范围广泛的老牌券商6 1.1发展历程：国有背景整合资源，资本金实力雄厚6 1.2公司治理：汇金公司为实控人，管理团队经验丰富6 1.3经营情况：规模稳步增长，ROE领先行业8 二、业务分析：自营投资盈利稳健，经纪业务优势显著10 2.1经纪业务：营业网络广泛具先发优势，经纪业务地位稳固10 2.2信用业务：两融规模整体保持上升态势，市占率稳中有升11 2.3自营业务：盈利贡献稳定，衍生品发展迅速13 2.4投行业务：IPO规模较小，注册制改革背景下市占率有望提升14 2.5资管业务：收入规模双降，以主动管理为主15 2.6期货业务：期货经纪保持领先地位，市场占有率进一步提升16 2.7国际业务：营收表现稳健，重点发展东南亚市场17 三、盈利预测与投资建议18 3.1盈利预测18 3.2投资建议19 四、风险提示20 图表目录 图1：中国银河核心指标概览图5 图2：中国银河发展历程6 图3：中国银河股权架构（截至2023Q1）7 图4：中国银河总资产规模及同比变化8 图5：中国银河净资产规模及同比变化8 图6：中国银河营业收入及同比变化9 图7：中国银河归母净利润及同比变化9 图8：中国银河主营业务收入结构9 图9：中国银河ROE水平9 图10：中国银河营业部数量及同比变化10 图11：截至2022年末中国银河营业部数量位列行业第一（家）10 图12：中国银河经纪业务客户数量及同比变化11 图13：中国银河经纪收入及同比变化11 图14：中国银河代销金融产品收入及同比变化11 图15：中国银河信用业务收入及同比变化12 图16：中国银河两融业务规模及同比变化12 图17：中国银河两融市占率变化12 图18：中国银河股票质押表内规模13 图19：中国银河信用减值损失变化13 图20：中国银河自营投资业务收入及同比变化13 图21：2018年以来中国银河自营投资结构13 图22：2016年至今中国银河衍生品名义本金（亿元）14 图23：2016年至今中国银河衍生品资产规模（亿元）14 图24：中国银河投行业务收入及同比变化14 图25：中国银河IPO规模及市占率14 图26：中国银河再融资承销规模及市占率15 图27：中国银河债券承销规模及市占率15 图28：中国银河资管业务收入及同比变化15 图29：银河金汇资管规模15 图30：银河金汇资管产品规模（亿元）16 图31：银河金汇资管规模结构16 图32：银河期货营收变化16 图33：银河期货净利润变化16 图34：银河期货日均客户权益17 图35：银河国际控股营收变化及贡献17 图36：银河国际控股净利润变化及贡献17 图37：中国银河PB估值情况20 表1：中国银河前十大股东情况（截至2023Q1）7 表2：中国银河核心管理层履历8 表3：中国银河主要经营指标排名情况10 表4：中国银河盈利预测（百万元）19 表5：A股主要可比公司的估值情况（PB及PE）19 投资要点 关键假设 我们预计中国银河2023-2025年营业收入分别为374.57亿元、407.68亿元、443.45亿元，同比+11.34%/+8.84%/+8.77%；归母净利润分别为95.09亿元、105.49亿元、116.76亿元，同比+22.54%/+10.93%/+10.68%，对应EPS分别为0.92、1.02、1.13元，BPS分别为9.04、9.85、10.76元，对应ROE水平分别为8.86%、9.12%、9.34%。 1）经纪业务方面，预计市场环境将有序恢复，投资者交易活跃度稳步提升。假设2023-2025年股基日均成交量为1.05万亿元、1.14万亿元、1.20万亿元，考虑到公司营业网络覆盖范围广，经纪业务优势显著，预计2023-2025年经纪业务净收入分别为73.34亿元、78.16亿元、81.05亿元，同比+15.2%/+6.6%/+3.7%。 2）信用业务方面，2023Q1市场日均两融余额同比略有下降，预计政策逐步优化能够带来两融标的扩容，随着交投活跃度及投资者风险偏好逐步改善业务规模有望回升。我们预计2023-2025年利息净收入分别为52.25亿元、55.47亿元、59.32亿元，同比 +1.2%/+6.2%/+6.9%。 3）投资业务方面，公司自营结构以债券为主，2022年市场下行盈利表现较为稳健，随着市场复苏叠加上年低基数，23年投资收益有望回升，我们预计2023-2025年投资收益分别为67.95亿元、75.01亿元、84.22亿元，同比+21.5%/+10.4%/+12.3%。 4）投行业务方面，伴随着全面注册制政策落地，公司IPO规模有望提升，我们预计 2023-2025年的业务净收入分别为7.13亿元、7.83亿元、8.61亿元，同比 +4.4%/+9.7%/+9.9%。 5）资产管理业务方面，假设政策保持稳健，资本市场改革持续推进。我们预计2023-2025 年的业务净收入分别为4.52亿元、4.89亿元、5.31亿元，同比+2.5%/+8.2%/+8.5%。 区别于市场的观点 1）市场认为公司经纪业务面临佣金率下滑的影响，我们认为公司不断提升标准化业务水平，增强多渠道获客能力，客户规模稳步提升，能够有效的对冲佣金率下滑的影响。 2）市场认为投行业务波动性较大，我们认为在打造综合性投行战略指导下，叠加全面注册制政策利好，公司投行业务有望迎来发展期。 股价上涨催化剂 1）国企改革背景下带来激励机制改善； 2）公司经纪、自营业务表现相对稳健，预计随着市场回暖，业绩有望继续提升。 估值与目标价 基于资产规模以及ROE等核心指标，并且考虑可比公司的业务特色，我们选取国泰君安、申万宏源、广发证券、招商证券作为可比公司。截至2023年6月30日，我们选取的4家可比公司的A股PE（TTM）和PB（MRQ）均值分别为16.87/1.05倍，2022年加权ROE均值6.40%；中国银河当前A股股价对应PE（TTM）和PB（MRQ）分别为14.21/1.34倍，2022年加权ROE8.21%。19年至23年6月30日，公司A股估值处于1.02至2.33倍PB之间。公司盈利能力较强，客户基数大且持续增长，资本实力强劲，给予公司2023年1.4倍PB估值，对应目标股价12.66元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究|中国银河 西部证券 2023年07月03日 中国银河核心指标概览 图1：中国银河核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司财报，西部证券研发中心 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资管信用投行自营经纪 一、公司概况：客群数量庞大、覆盖范围广泛的老牌券商 1.1发展历程：国有背景整合资源，资本金实力雄厚 国有背景整合多方资源，综合实力优势促进公司稳健发展。2000年8月，在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部的基础上，中国银河证券有限责任公司正式成立。2007年1月，中国银河金融控股有限责任公司作为主发起人，联合四家国内机构投资者，共同发起设立中国银河证券股份有限公司，中国银河证券完成改制。 A+H股上市，资本实力雄厚，业务体系不断完善。公司成立时注册资本为70亿元，为国内注册资本最大的国有独资证券公司，分别于2013年、2017年实现H股、A股挂牌上市。截至2022年末，公司净资本规模达到791亿元，排名行业第八。公司自成立以来， 业务架构不断完善。公司在原有证券经纪业务、投行业务的基础上，分别于2009年、2014年、2015年设立银河创新资本、银河金汇资管、银河源汇投资，于2020年完成股权收购，银河期货为公司全资子公司，完善了私募、资管、另类投资和期货领域业务布局，拥有证券市场业务全牌照。 图2：中国银河发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2公司治理：汇金公司为实控人，管理团队经验丰富 股权结构清晰，实控人汇金公司实力雄厚。银河金控为公司的第一大股东，截至2023年一季度末，其持股比例为51.16%。除银河金控（51.16%）和H股（36.38%）持股外，其他股东持股比例均不超过1%，持股比例集中度较高，流通盘较小。中央汇金投资为公 司实控人，通过银河金控间接持有35.34%的股份（汇金公司持有银河金控69.07%股份）。