深耕生美三十年，二次挖掘轻医美

2023年07月03日 美丽田园医疗健康(02373.HK) 深耕生美三十年，二次挖掘轻医美 公司深度分析 证券研究报告 医疗及医学美容服务(HS) 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价32.14港元股价(2023-06-30)23.70港元 中国美容院龙头企业，三大业务板块驱动成长： 交易数据总市值(百万元) 00000.00 流通市值(百万元) 00000.00 总股本(百万股) 00000.00 流通股本(百万股) 00000.00 12个月价格区间20.55/31.85元 公司成立于1993年，目前已经发展为中国美容与健康管理服务行业龙头，在全国共计拥有353家门店。2022年，传统美容直营/传统美容加盟/医美/亚健康管理业务收入占比分别为52.2%/6.1%/37.5%/4.2%。公司所处的美容与健康服务行业市场空间广阔，但下游美容服务机构资本市场关注度不高，主要痛点在于目前鱼龙混杂、竞争格局分散、复制难度大。看向未来，我们认为呈现出三大趋势：（1）轻医美市场需求不断增加，低线城市渗透率提升；（2从分散走向整合，集中度逐渐提高；（3）从营销内卷转为服务制胜，盈利能力提升。 有别于市场的观点： 1）部分投资者质认为美容机构类公司获客成本始终过高难以跑通盈利模型，而我们认为公司独特的获客方式使其具有优于同业的成本优势。2）部分投资者质疑美容下游市场高度分散，公司连锁化率难以提高，而我们认为疫情下小机构出清，利好龙头企业抢占市场。3）部分投资者质疑公司加盟店模式会损害品牌资产，而我们认为公司的标准化运营不但能提供高质量服务，同时在依托加盟商跑马圈地的过程中放大品牌影响力。 公司核心竞争力在于门店的可复制性及高效的客户服务闭环： 我们认为公司的核心竞争力有两点：1）门店复制性强，可以不断扩大市场份额。美丽田园主动选择更容易标准化复制，并且跟生美会员画像重合度高的轻医美赛道。从人才和运营两方面把控标准化，而且打磨了总管控能力较强的加盟模式，公司上市之后，能够依靠资本的力量迅速跑马圈地，特别是在消费升级下通过降维打击抢占更多下沉市场的份额。2）高质量的服务和品牌的协同关系，帮助公司形成客户服务闭环。公司高端生美起家，已拥有庞大的优质会员规模，生美基础可以为医美和亚健康实现导流，无需付出额外获客成本，同时公司经过三十年的积累，在服务上消费者认可度很高，可以实现从获客到锁客再到升级客户的闭环，从而实现较强的盈利能力。 美丽田园医疗健康 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-012023-032023-042023-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益11.4 绝对收益12.9 3M -10.2 -13.8 12M 王朔分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 相关报告 wangshuo2@essence.com.cn 测算2023年门店数量新增50家，门店利用率仍有提升空间： 门店数量来看，截至2022年底，公司生美直营/生美加盟/医美/亚健康管理门店分别为163/189/20/6家，我们测算潜在门店总数空间804家，预计2023年分别新增18/30/2/0家。同店来看，我们测算生美直营/医美/亚健康管理单店经营利润率分别为10.4%/37.5%/-1.8%， 扣除总部费用和税收后净利率分别为2.1%/22.4%/-7.1%。2021年，公司生美/医美/亚健康管理门店利用率分别为60%/40%/15.3%，我们认为，随着线下客流恢复，门店利用率仍有较大上升空间，单店模型尚有优化空间。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价38.48港元。我们预计公司2023年 -2025年的收入增速分别为+41.7%/+18.3%/+19.1%，归母净利润的增速分别为+11.9%/+13.0%/+13.5%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.14港元，相当于2023年30倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动，消费复苏不及预期，行业监管风险，新产品和新业务发展不及预期，医疗事故纠纷风险，测算及假设不及预期。 (人民币百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,781 1,635 2,317 2,741 3,264 归母净利润 193 103 266 346 432 经调整净利润 227 157 276 356 442 每股收益(元) 0.71 0.38 0.98 1.27 1.59 每股净资产(元) 0.03 0.02 0.29 0.31 0.32 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 30.5 57.2 22.2 17.0 13.6 市净率(倍) 826.3 1,061.3 74.2 68.9 67.8 净利润率 11.7% 6.8% 11.9% 13.0% 13.5% 净资产收益率 73.7% 50.5% 9.1% 11.0% 13.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 141.3 95.6 46.2 0.0 0.0 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 投资观点6 有别于市场的观点6 1.中国美容院第一股，三大业务板块驱动成长7 1.1.深耕美容服务三十年，轻医美贡献第二增长曲线7 1.2.管理层美容行业经验丰富，引入外部战略投资赋能9 1.3.疫情期间业绩韧性较强，净利率2022年达9.6%11 2.美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化13 2.1.传统美容市场稳健增长，市场相对成熟13 2.2.轻医美市场快速扩容，优质商业模式决定高复购率13 2.3.亚健康管理为蓝海市场，市场空间广阔16 2.4.中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势17 3.竞争优势：渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高21 3.1.渠道网络覆盖全国，直营+加盟两条腿走路21 3.2.门店复制能力强，可实现标准化运营23 3.3.多品牌协同关系，传统美容基础为轻医美低成本引进客户24 3.4.拥有高品质服务及强客户管理能力，盈利能力高于同业27 4.门店数量快速增长，单店模型尚存优化空间31 4.1.测算门店总数空间高达804家，23年预计新增门店超50家31 4.2.门店利用率有待提升，单店利润尚有上行空间33 5.盈利预测与估值35 5.1.盈利预测35 5.2.估值与投资建议36 6.风险提示37 图表目录 图1.公司发展里程碑7 图2.公司主营业务板块概览8 图3.公司不同服务项目的单价8 图4.2019-2022年公司不同类型门店数量占比变化9 图5.公司股权架构10 图6.2019-2022公司分业务收入占比11 图7.2019-2022公司分业务毛利率11 图8.2019-2022公司营业收入及增速11 图9.2019-2022公司经调整净利润及增速11 图10.2019-2022公司销售、研发、管理费用率12 图11.2019-2022公司毛利率与净利率12 图12.2019-2022公司经营现金流量净额12 图13.2019-2022公司资本负债比率12 图14.中国传统美容行业市场规模及增速13 图15.轻医美注射类项目及能量仪器项目14 图16.中国非手术类医美市场规模14 图17.中国手术与非手术类医美市场规模占比14 图18.2020年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数15 图19.中国非手术类医美女性用户群体分年龄段人数占比15 图20.中国非手术类医美分年龄段渗透率15 图21.中国轻医美产业链16 图22.2021年中国不同年龄段亚健康人口及渗透率16 图23.中国亚健康评估及干预服务市场规模及增速17 图24.中国亚健康评估及干预行业市场份额17 图25.2021年中国按城市等级划分的18-40岁群体医美渗透率18 图26.2021年中国美容院行业市场份额19 图27.2021年中国非手术类医美服务行业市场份额19 图28.美容机构行业盈利能力提升的逻辑导图20 图29.公司为加盟门店提供的支持服务21 图30.2019-2022公司直营及加盟店收入占比22 图31.2019-2022公司直营及加盟店毛利占比22 图32.2019-2022公司不同类型门店数量22 图33.2019-2022公司直营店与加盟店数量22 图34.2022不同线级城市的直营门店数量占比23 图35.2022H1公司门店全国覆盖图23 图36.公司标准化运营手段示意图24 图37.美丽田园门店示意图25 图38.贝黎诗门店示意图25 图39.秀可儿门店示意图25 图40.研源门店示意图25 图41.公司不同类型门店之间的协同作用26 图42.公司提供满足客户全生命周期的服务26 图43.公司从传统美容服务中挖掘客户更多需求27 图44.美丽田园门店环境和服务示意图27 图45.美丽田园基础补水项目价格与同行对比（单位：元）28 图46.2019-2021美丽田园与可比公司销售费用率对比28 图47.2019-2021美丽田园与可比公司毛利率对比28 图48.2019-2021美丽田园与可比公司净利率对比28 图49.美丽田园与AOXMED合作29 图50.活跃会员人数及增速（人次）30 图51.活跃会员平均消费及增速（人民币元）30 图52.2019-2022公司不同类型门店数量31 图53.2019-2022公司直营店与加盟店数量31 表1：公司旗下品牌及其门店数量9 表2：公司董事及高管履历10 表3：手术与非手术类医美主要区别13 表4：我国近期关于医疗美容行业广告的法律法规19 表5：主要客户数据30 表6：传统美容服务品牌潜在开店总数空间32 表7：美丽田园旗下各大品牌总潜在开店数32 表8：公司不同直营及加盟门店的单店利润贡献模型33 表9：公司不同品牌门店同店销售额增长率34 表10：测算公司不同品牌门店利用率34 表11：不同利用率下测算门店收入及总利润（单位：万元）34 表12：公司分业务收入预测35 表13：可比公司估值表36 表14：利润表38 表15：资产负债表39 表16：现金流量表39 投资观点 1.看好轻医美服务赛道跑出优质的商业模型。过去医美下游服务机构受困于获客成本高、盈利能力弱，但医美赛道景气度较高，同时牙科等医疗服务赛道已经跑出优质企业，充分证明赛道具备孕育优质企业的能力。我们认为轻医美赛道具备高复购、高粘性、对医生依赖性弱的特点，看好该赛道服务质量高、可实现口碑营销的龙头企业。 2.看好公司持续性扩大市场份额的能力。公司已经打磨了直营+加盟+收购的扩张模式，且门店运营高度标准化，具备较高可复制性。经前期积累，公司未来有望持续扩张门店，通过加盟打入下沉市场，收购疫情有待出清的小而散机构，从而扩大市场份额，巩固行业龙头地位。 3.看好公司服务老客的能力带来较强的盈利能力。公司2021年净利润率高达12.7%，远高于下游美容服务机构可比公司，背后体现的是其作为高端美容品牌的强溢价能力，以及通过生美为医美导流降低获客成本，深度绑定老客户，实现从获客到锁客再到升级客户的闭环。 4.认为标的具备一定的稀缺性。首先，商业模式具备稀缺性，拥有生美、医美、抗衰三大板块业务，且业务间具备协同关系，而多数企业聚焦单个赛道，难以突破扩张边界。其次，品牌资产具备稀缺性，深耕美容三十年，拥有一大批忠实会员。 有别于市场的观点 1.部分投资者质认为美容机构类公司获客成本始终过高难以跑通盈利模型，而我们认为公司独特的获客方式使其具有优于同业的成本优势。公司全品牌的获客流量入口仅为生美品牌，通过生美获客后将客户二次转化为轻医美和抗衰品牌客户，该部分获客仅靠内部转化，几乎零外部营销，基本不进大众点评、新氧、抖音等平台，相比于普通医美机构500-1000元/人的获客成本，大大节省了费用。公司目前获客成