宏观年报：前方“风高浪急”，但三季度或有缓和

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 我们在2022年的宏观年报《等待黎明》中指出，2023年的实际利率水平将进入被动回升阶段，这对于全球宏观而言将是一个挑战。当前行至中局，美国实际利率刚刚正式进入正值区间，我们预计未来宏观压力仍将进一步显现，下半年压力的阶段性缓和为2024年应对风高浪急的挑战提供了准备的窗口。 核心观点 ■ 市场分析 宏观周期：市场对经济将下未下的乐观定价，虽然可以延续比较长的时间，可以运行比较高的空间。但借着“高通胀”治理之名形成的“高利率”环境对于经济向下的驱动力仍在增强，短期的韧性或超预期并不改变回落的现实，我们预计下半年全球需求周期将继续放缓，关注四季度预期再次恶化的风险。 价格周期：倒挂的收益率曲线指向的仍是一个去杠杆的宏观现实，压力在增加而不是减少。无处安放的资金将权益价格推上了新高的宝座，隐含波动率回落至低位。两者反差之下刻画的是市场的分歧，前者对应的是流动性需求的收缩和信用周期的回落，后者是过剩流动性创造的资产价格“胀”，随着周期下行的延续前者的力量将逐渐强于后者，关注四季度美元流动性收缩的风险。 政策周期：2023年上半年最有意思的事情是观察市场对美联储加息的定价，从极度悲观的快速大幅降息定价到经济“韧性”和通胀“韧性”中的重回加息定价。展望下半年，无论美国两党如何博弈，“暂停”的债务上限约束打开的是未来财政扩张的大幕，政策角度看是如何达到这个低利率的路径问题——低需求而非高供给依然是我们的假设基础——美国需要重建财政账户、中国需要进行财政扩张，预计三季度仍将面临价格“胀”的抵抗，降低对政策的主动性扩张期待。 ■ 风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 期货研究报告|宏观年报2023-07-03 前方“风高浪急”，但三季度或有缓和 研究院 研究员 徐闻宇  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 蔡劭立  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观年报丨2023/7/3 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 2 / 10 目录 核心观点 ............................................................................................................................................................................................ 1 需求周期预计放缓 ............................................................................................................................................................................ 3 高利率的影响逻辑未变 ............................................................................................................................................................ 4 节奏差异的角度看需求 ............................................................................................................................................................ 5 价格周期韧性依旧 ............................................................................................................................................................................ 6 资源价格驱动通胀回升 ............................................................................................................................................................ 6 非经济因素令通胀韧性 ............................................................................................................................................................ 7 政策周期需逆周期 ............................................................................................................................................................................ 8 财政周期等待扩张信号 ............................................................................................................................................................ 8 货币周期迎接分化挑战 ............................................................................................................................................................ 9 图表 图 1：全球宏观政策不确定性依然很高，始于2008年的美元指数上行过程似乎没有结束 | 单位：指数点 ..................... 3 图 2：美国金融条件持续强于欧元区丨单位：指数点 ................................................................................................................. 4 图 3：驱动美国经济表现“有惊无险”丨单位：指数点 .................................................................................................................. 4 图 4：中美经济周期表现对比丨单位：指数点 ............................................................................................................................. 5 图 5：美国相对欧洲有更多超预期表现丨单位：指数点 ............................................................................................................. 5 图 6：实际利率转正驱动供给预期增加丨单位：% ...................................................................................................................... 6 图 7：油价的走弱缓和了欧元的压力丨单位：指数点 ................................................................................................................. 6 图 8：美国核心通胀仍保持足够韧性丨单位：% .......................................................................................................................... 7 图 9：房地产市场反弹和消费支出韧性丨单位：指数点 ............................................................................................................. 7 图 10：美国消费和逆周期丨单位：% ............................................................................................................................................ 8 图 11：美国投资和逆周期丨单位：% ............................................................................................................................................ 8 图 12：中国通过资产创造来驱动金融周期丨单位：% ................................................................................................................ 8 图 13：通过财政支出带动总支出的扩张丨单位：% .................................................................................................................... 8 图 14：中国央行调降利率走廊丨单位：% .................................................................................................................................... 9 图 15：美国金融市场流动性相对充裕丨单位：亿美元 ............................................................................................................... 9 表 1：部分OPEC国家财政平衡(左)和国际收支平衡(右)下的油价丨单位：美元/桶 .............................