固定收益行业利率债周报：七月风险较小

七月风险较小 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为七月风险较小，建议择机建仓。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230004维持2.70-2.65区间震荡。上周债市走势整体偏强，一方面是在紧张的跨季资金下，央行的流动性投放使得市场对于资金面的预期较为乐观，这也是上周现券走势偏强的一部分因素；另一方面是政策的强预期迟迟未落地，以及止盈盘离场后的修复等因素，也成为上周反弹的主要驱动。 我们能明显感受到上半年的经济周期对于利率交易借鉴的有效性是偏差的，市场在一季度主要在交易复苏弱于预期，一季度末到五月初市场跟随着经济的环比走势在运行（宏观逻辑较为流畅），五月中旬后基本就是资金面的行情推动，市场在六月的驱动主要是降息。这样的行情背后交织着政策面的扰动，就使得上半年较佳的策略是“持券不炒”。 我们认为等七月政策落地后，下半年的债市或与经济周期的联动更为紧密，波段交易的机会是会远大于上半年的。我们认为三季度债市交易的主线将更聚焦在博弈经济低点的时间，基本面一旦迎来环比的复苏走势，债市或进入一轮短周期的“债熊”。 回到交易策略上，我们认为市场在七月的运行节奏主要还是聚焦在资金面与政策的落地节奏，建议投资者继续按照2.65为中枢，2.67-2.62为区间做高抛低吸。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放9730亿，共到期4160亿，净投放 5570亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.4%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.2%。 一级市场。上周共发行利率债64只，总发行1966.9亿，净融资-2833.2亿。 其中国债共发行0亿元，净融资-3512.8亿，地方债共发行1966.9亿，净融 资679.6亿。本周预计利率债总发行1861.0亿，净融资1011.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230004整体处于2.705-2.67震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨季流动性，资金面整体平衡，资金面 价格出现了分层。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，规模以上工业企业利润同比小幅下行，当前基本面仍然存在较大的下行压力，并未出现较大扰动。从刺激政策来看，产业政策依然占主导，与市场预期出现了一定的预期差。汇率出现了贬值的趋势，大类资产均出现了一定的调整。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期9730亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：7月3日公布6月财新PMI。 风险提示：政策风险。 2023年07月02日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《下旬反弹择机建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-25 2、《政策博弈或带来建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-06-18 3、《趁调整回补建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-11 4、《政策驱动显现耐心等待交易机会：固定收益行业利率债周报》2023-06-04 5、《宏观驱动减弱止盈耐心等待：固定收益行业利率债周报》2023-05-28 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为七月风险较小，建议择机建仓。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230004维持2.70-2.65区间震荡。上周债市走势整体偏强，一方面是在紧张的跨季资金下，央行的流动性投放使得市场对于资金面的预期较为乐观，这也是上周现券走势偏强的一部分因素；另一方面是政策的强预期迟迟未落地，以及止盈盘离场后的修复等因素，也成为上周反弹的主要驱动。 我们能明显感受到上半年的经济周期对于利率交易借鉴的有效性是偏差的，市场在一季度主要在交易复苏弱于预期，一季度末到五月初市场跟随着经济的环比走势在运行（宏观逻辑较为流畅），五月中旬后基本就是资金面的行情推动，市场在六月的驱动主要是降息。这样的行情背后交织着政策面的扰动，就使得上半年较佳的策略是“持券不炒”。 我们认为等七月政策落地后，下半年的债市或与经济周期的联动更为紧密，波段交易的机会是会远大于上半年的。我们认为三季度债市交易的主线将更聚焦在博弈经济低点的时间，基本面一旦迎来环比的复苏走势，债市或进入一轮短周期的“债熊”。 回到交易策略上，我们认为市场在七月的运行节奏主要还是聚焦在资金面与政策的落地节奏，建议投资者继续按照2.65为中枢，2.67-2.62为区间做高抛低吸。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放9730亿，共到期4160亿，净投放5570亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.4%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.2%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-06-262023-06-272023-06-282023-06-292023-06-30 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.32%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.40 2.38 2.36 2.34 2.32 2.30 2.28 2023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至3.9万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-06-262023-06-272023-06-282023-06-292023-06-30 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债64只，总发行1966.9亿，净融资-2833.2亿。其中国债共发行 0亿元，净融资-3512.8亿，地方债共发行1966.9亿，净融资679.6亿。 本周预计利率债总发行1861.0亿，净融资1011.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 0 0 202 3512.8 -202 -3512.8 地方债 1861.0 1966.9 647.5 1287.3 1213.6 679.6 总计 1861.0 1966.9 849.5 4800.1 1011.6 -2833.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230004整体处于2.705-2.67震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨季流动性，资金面整体平衡，资金面价格出现了分层。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，规模以上工业企业利润同比小幅下行，当前基本面仍然存在较大的下行压力，并未出现较大扰动。从刺激政策来看，产业政策依然占主导，与市场预期出现了一定的预期差。汇率出现了贬值的趋势，大类资产均出现了一定的调整。 6.26：十债全天小幅震荡，收于2.695。央行开展2440亿7天逆回购，当日890亿逆回购到期，因此单日净投放1550亿。在汇率的压力下，各类资产均出现了一定幅度的调整，债市小幅震荡。 6.27：十债全天维持2.705-2.6925震荡。央行开展2190亿逆回购操作，当日1820亿逆回购到期，单日净投放370亿。市场近期围绕资金面展开波动，跨月资金面出现了一定的分层，债市小幅下行。 6.28：十债全天维持2.695-2.6875震荡。央行开展2140亿7天逆回购操作，当日1450亿逆回购到期，单日净投放690亿。资金面隔夜宽松，跨季偏紧。规模以上工业企业利润同比小幅下行，基本面仍然承压。债市小幅下行。 6.29：十债全天维持2.70-2.6875震荡。央行开展1930亿7天逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放1930亿。资金面依然维持隔夜宽松，跨月较高。股市出现了一定幅度的调整，债市出现了小幅下行。 6.30：十债全天维持2.6875-2.67震荡。央行开展1030亿7天逆回购操作，今日无逆回购到期。市场并无交易主线，跨月结束后，市场对于资金面的预期较为乐观，债市小幅下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30 14.80 14.60 14.40 14.20 14.00 13.80 13.60 13.40 13.20 13.00 12.80 隐含税率 2023/6/262023/6/272023/6/282023/6/292023/6/30 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。6月29日高炉开工率84.1%，较6月22日上涨0个百分点。6月29日汽车全钢胎 开工率59.2%，较6月22日上涨2.8个百分点，6月29日汽车半钢胎开工率 69.9%，较6月22日上涨0.4个百分点。6月29日江浙地区涤纶长丝开工率86.2%， 较6月22日上涨0.6个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开