国产掩膜版大有可为

国内掩膜版领先企业，平板显示&半导体双轮驱动公司成长。掩膜版是平板显示、半导体制造过程中的核心材料之一，公司深耕掩膜版多年，在平板显示领域，公司已具有G2.5-G11全世代掩膜版生产能力，2020年度公司以4.6%的市场占有率位居全球第八位、国内第二位。在半导体领域，公司已实现 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产，并取得了 150nm 制程节点半导体掩膜版制造核心技术，未来将进一步推进至 110nm/90nm/65nm 等制程节点。 晶圆厂持续扩产&Chiplet蓬勃发展，半导体掩膜版市场空间广阔。由于近年来全球“缺芯行情+半导体逆全球化”，根据SEMI，从2021年下半年到2024年，全球将有25家8英寸晶圆厂及60家12英寸晶圆厂建成投产。同时，由于Chiplet技术是将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，每一个模块的生产都需要对应一套相应的掩膜版，并且封装时也用到相应的掩膜版进行先进封装作业，因此Chiplet所需要的成熟制程半导体掩膜版数量也将相应增加，市场规模有望快速增长。根据SEMI及前瞻产业研究院，2022年全球半导体光掩膜市场规模达到52.36亿美元，我国光掩膜增速高于全球，2022年中国大陆半导体掩膜版市场规模约为74亿元，同比增长约17%，预计到2025年将增长至约100亿元。 半导体厂商第三方厂商由美日厂商垄断，国产厂商有望加速替代。由于 28nm 以下先进制程晶圆制造涉及工艺机密，因此先进制程晶圆厂所使用的掩膜版通常由自己的专业工厂内部生产，独立第三方掩模版市场主要被美国Photronics、日本Toppan和日本DNP三家公司所控制，三者共占八成以上的市场规模，我国半导体掩膜版起步较晚，目前国产厂商量产产品制程主要为 180nm 及以上， 150nm 以下制程掩膜版几乎空白，国产替代空间广阔。 面板产业持续转移，为平板显示掩膜版提供巨大市场。随着日本、韩国、中国台湾等国家和地区新建LCD产线速度减慢甚至关停现有产线，以及中国大陆厂商的异军突起，根据群智咨询预测，2023年国内厂商出货面积合计占比将达到全球67%。受益于此，2018年开始大陆平板显示掩膜版市场份额首次超过了韩国，预计2025年超过60%，为国产厂商放量提供了丰厚的土壤。据前瞻产业研究院测算，2022年我国平板显示（FPD）掩膜版市场规模约为35.38亿元。 公司在平板显示领域技术优势显著，加速赶超海外龙头。根据Omdia统计数据，在平板显示领域，2020年度全球前五名平板显示掩膜版厂商分别为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，合计销售额占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为88%。通过多年深耕行业，公司成为了国内首家，世界第四家拥有G11世代掩膜版产线的掩膜版企业，同时打破国外垄断，突破了高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，未来有望加速赶超海外龙头。 投资建议：公司是目前国内的掩膜版领先企业，坚持“以屏带芯”战略，持续向更高精度、 更高制程掩膜版延伸 。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.73/2.52/3.26亿元，对应PE分别为41.9/28.8/22.3倍，低于可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。 1、国内掩膜版领先企业，坚持“以屏带芯”战略 1.1深耕掩膜版行业二十多年，拥有全世代掩膜版生产能力 公司成立于1997年，深耕掩膜版研发、生产与销售二十多年，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，掩膜版的作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。 在平板显示领域，公司已具有G2.5-G11全世代掩膜版生产能力，可以配套平板显示厂商所有世代产线，2020年度公司以4.6%的市场占有率位居全球第八位、国内第二位。 在半导体领域，公司已实现 180nm 以上制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用，并取得了 150nm 制程节点半导体掩膜版制造核心技术，未来将进一步推进至 130nm/110nm/90nm/65nm 等制程节点。 图表1：公司发展历程 以TFT-LCD制造为例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，将设计好的TFT阵列和彩色滤光片图形按照薄膜晶体管的膜层结构顺序，依次曝光转移至玻璃基板，最终形成多个膜层所叠加的显示器件；以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。 图表2：平板显示掩膜版曝光示意图 图表3：半导体掩膜版曝光示意图 图表4：公司主要产品 1.2股权结构集中，子公司发展稳定 董事长为实控人，股权结构稳定。公司实控人为董事长杜武兵先生，杜武兵先生直接持有公司23.81%股权，并通过路维兴投资有限公司间接持有7.61%股权，杜武兵先生的一致行动人董事会秘书肖青女士，路维电子董事长白伟钢分别直接持有7.99%和0.74%公司股权，因此杜武兵先生与其一致行动人合计持有公司40.15%表决权。国内知名PCB厂商兴森科技及旗下兴森投资合计持有8.78%股权。 公司的主要子公司包括：1）成都路维：负责高世代TFT-LCD掩膜版及AMOLED掩膜版的研发、生产与销售；2）路维科技：负责低世代平板显示掩膜版与半导体掩膜版研发、生产与销售业务（并作为募投项目的实施主体）；3、香港路维：负责境外采购与销售。 图表5：公司股权结构（截至2023年一季报） 1.3收入规模快速增长，高精度产品占比不断提升 受益于全球面板产业向大陆转移，公司业绩快速增长。 2013年-2018年公司收入增长较平稳，CAGR为11.3%。2017-2019年公司利润持续下滑，主要系：1）G8.5、G11高世代产线投产初期产能利用率较低，固定费用较高；2）公司在G11掩膜版的定价方面主要处于跟随状态，从而导致公司G11掩膜版销售规模受下游客户的需求情况及同行业竞争对手的竞争策略影响较大。 2019年，受益于全球平板显示行业产能加速向大陆转移以及国内半导体设计和代工产业兴起，公司抓住了国产替代机遇。同时，随着公司技术实力不断增强，突破了G11、G8.6掩膜版诸多技术与工艺难点，并不断提升产品精度，公司产品线日益丰富和完善，收入规模快速增长，2022年收入规模达到6.4亿元，2019-2022 CAGR为43.1%。由于公司收入持续增长，规模效应显现，盈利能力不断提升，公司归母净利润规模也从2020年的0.32亿元快速增长到2022年的1.2亿元，CAGR为92.1%。 图表6：2013-2022年公司营业收入增长情况 图表7：2013-2022年公司归母净利润增长情况 图表8：2013-2022年公司毛利率、净利率变化情况 平板显示掩膜版快速起量，高精度产品占比逐步提升。按下游应用来分类，公司产品包括平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版、电路板掩膜版等，公司平板显示业务快速成长，2021年达到3.55亿元，2018-2021年CAGR为83.16%，占比也从2018年的34.3 %提升至2021年的72.0%，公司进入半导体业务的时间相对平板显示领域较短，2021年实现收入0.96亿元，收入占比19.5%，2018-2021CAGR为32.17%。 按产品分类，应用于更高精度的石英掩膜版销售规模从2018年的0.72亿元提升到2022年的5.84亿元，CAGR为68.8%，占比也从2018年的49.3%提升到2022年的91.3%。 图表9：2018-2021年公司收入结构（按下游行业） 图表10：2018-2022年公司掩膜版收入结构（按产品） 公司期间费用总体呈下降趋势。近年来，随着公司收入规模扩大，规模效应显现，同时受到疫情等外部因素的影响，公司费用率总体呈下降趋势，2022年销售、管理、财务、研发费用率分别为2.27%、5.30%、2.76%、4.44%。随着未来公司持续向更高精度、更先进制程的掩膜版进发，研发投入预计将持续保持较高水平。 图表11：2018-2022公司费用率持续降低 公司研发实力强大，是唯一可以全面配套不同世代面板产品的本土企业。公司拥有国内首条G11高世代掩膜版生产线，于2019年在国内首次实现G11 TFT掩膜版投产，开启我国超高世代掩膜版自主供应的新篇章。在成都路维高世代掩膜版生产基地建成后，公司成为国内唯一一家可以全面配套不同世代面板产线（G2.5-G11）的本土掩膜版企业。 此外，公司在高世代高精度半色调掩膜版领域打破国外技术垄断，实现全世代产品的量产。此外，公司拥有强大的研发团队，核心技术人员均为行业专家，深耕掩膜版行业数十年载。 图表12：公司核心技术人员 2、半导体掩膜版：有望受益于晶圆厂扩产&制程节点突破 2.1芯片制造关键材料，国产替代空间广阔 掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂材料，掩膜版主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板的制造过程，是必不可少的关键材料之一，终端应用主要包括消费电子（电视、手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备）、家用电器、车载电子、网络通信、LED照明、物联网、医疗电子以及工控等领域。 图表13：掩膜版上下游产业链一览 半导体掩膜版壁垒较高。半导体掩模版在最小线宽、CD精度、位臵精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、PCB等领域掩模版产品。 图表14：半导体、平板显示、PCB掩膜版代表产品参数 根据国际半导体产业协会（SEMI），2022年半导体材料市场整体规模达到727亿美元，同比+13.06%。 半导体材料种类繁多，掩膜版占比第二。主要包括硅材料、工艺化学品、掩膜版、光刻胶配套试剂、CMP抛光材料、光刻胶、电子气体、 溅射靶材等，根据SEMI，2021年掩膜版在半导体材料中占比约12%，是除了硅片、电子特气以外占比最高的材料。 图表15：全球半导体材料市场规模逐步提升（亿美元） 图表16：掩膜版约占半导体材料12%（2021年） 近年来国内外晶圆厂持续扩产，带动掩膜版需求增加。由于近年来全球“缺芯行情+半导体逆全球化”，根据SEMI，从2021年下半年到2024年，全球将有25家8英寸晶圆厂及60家12英寸晶圆厂建成投产。另外，国内主要特色工艺晶圆厂均在积极扩充产线，带来国内半导体掩模版的配套需求大幅增加。 图表17：国内主要特色工艺半导体厂商扩产情况 半导体发展趋势：关键尺寸微型化、工艺多样化。随着半导体芯片工艺制程的技术节点不断迭代升级，晶圆线宽不断减小，同体积芯片所能容纳的基础单元结构更多，所需要的半导体掩版模数量也相应增加，同时，随着半导体工艺多样化，第三代半导体等技术持续突破，全球半导体光掩膜版市场规模在未来一段时期内仍将保持高速增长。 图表18：半导体工艺两大发展趋势 根据SEMI数据，2022年全球半导体光掩膜市场规模达到52.36亿美元，2012-2022年CAGR为5.6%。受益于我国半导体行业国产替代加速推进，我国光掩膜增速高于全球，根据前瞻产业研究院，2022年中国大陆半导体掩膜版市场规模约为74亿元，同比增长约17%，预计到2025年将增长至约100亿元。 图表19：2012-2022年全球半导体光掩膜版市场需求（单位：亿美元） 以往，在芯片设计制造时，主要追求高集成度，趋向于把多个功能模块都集中在一个芯片内，采用同一种先进的制程节点来制造该芯片上所有的功能模块，其它低阶节点的产线则无法对应。而Chiplet的做法正好相反，将不同功能模块分离出来，采用与各功能相匹配的制程节点分别制造各功能模块的芯片，再通过先进封装技术，将这些芯片封装成一个功能齐全的芯片，从而实现同样的功效。 Chiplet产品每一个模块的生产，都对应一套相应的掩膜版，在将这