机器人选赛道选股方法论总结–20230701

2023.07.02 首先讲几点结论 （一）机器人板块绝非纯主题。我们认为和早期电动车有些类似，特斯拉引领的数年的大级别行情值得大家参考。对于一个0-1爆发且边际上持续有变化的新技术赛道，是不用担心持续性的。 （二）机器人板块持续性较强。首先，从产业节奏上看，这轮机器人行情跟22年下半年有本质的区别，22年机器人主题行情，是对机器人新赛道趋势的确认。当时行情主要围绕特斯拉供应链总成商三花和机器人最核心赛道减速器演绎。今年机器人行情的演绎，基本面上角度看是AI大模型取得突破+特斯拉发包量产在即。 （1）AI大模型解决的是机器人认知和任务分解能力问题，机器人三大技术：运动控制、视觉感知和认知、语义理解和任务分解。大模型突破前，机器人解决不了语义理解和任务分解，即智商问题。三大基础性技术成熟构成机器人大规模爆发的技术基础。（2）特斯拉等量产在即。今年机器人行情的演绎，很明显还是围绕特斯拉供应链以及扩散行情。今年5月开始，产业链相关公司陆续拿到B、C样发包，C样之后，预计特斯拉第一代Optimus产品和技术基本定型，量产发包也不会远。国内看，预计优必选等头部人形机器人企业年内出产品。边际上看，后续下半年C样落地、明年量产发包，板块催化是持续的。 （三）主题普涨行情后面必然是分化，着眼于中长期选股非常重要，买入真正的龙头和跟踪大概率成长为大市值的公司才是投资关键。我们提出明确的选细分赛道和选股的排序标准如下：直接和T供应链相关的标的、T潜在供应链且公司在所处细分领域具备稀缺性，未来大概率选择的技术方向且标的具备稀缺性、潜在供应链不具备稀缺性的标的。 （1）垂直上的确定性，即T供应链的“确定性”：总成商三花智控、拓普集团进入供应链是基本确定的，其次是绿地谐波、鸣志电器等。边际上看，C样到量产定 点发包阶段，未来新的分包定点标的还会持续涌现。选垂直逻辑大家就不要纠结什么质地和横向格局的问题了，按照空间拍就行了。按照特斯拉汽车之前的经验，扶弱到强，特斯拉是具备这种实力的。 （2）横向上的确定性，即参考前述排序标准，综合下来我们认为，排序依次是：减速器、电机、传感器（MEMS陀螺仪（6轴惯性传感核心部件）、力矩传感器）、滚珠丝杠、电子皮肤、磁材等。1）减速器：排序是谐波、行星。2）电机：排序是空心杯、无框。3）传感器：排序是MEMS陀螺仪、力矩传感器。4）滚珠丝杠：排序是行星滚柱丝杠、滚柱丝杠、滚珠丝杠。5）电子皮肤：排序是电容、电阻。6）磁材 （四）GJ机器人团队（汽车、机械、电子、化工、金属）做了哪些工作？ （1）6月2日，GJ召开了《从电动车到机器人，底部的创新周期》，向市场提示了“把握机器人新一轮创新周期0-1机会”。目前行情已经全面演绎，从特斯拉供应链到各卡位赛道股崛起，再到高精密齿轮和轴承等老树开新花的赛道价值重估行情，此轮行情的节奏我们均精准把握。 （2）深刻把握汽车零部件和高端装备制造的行业属性，领先市场发声T供应链确定性、高精密齿轮、滚珠丝杠等细分行业机会。 （3）长期持续调研跟踪产业链，推荐的核心标的均是汽车、机械等各团队长期跟踪和推荐的龙头标的，对产业链理解深刻，对行业变化把握及时。 接下来有请各团队首席按照我们的推荐排序详细解读各细分行业机会。 一、汽车： 从赛道重估到精选阿尔法，一切才刚刚开始 今年以来，我们一直强调，汽车板块的机会来自于创新周期和成本优势。5月31日，我们在特斯拉跟踪第12期会议强调：“从什么样的视角看汽车行业？看总量和消费处处是问题，看重塑个个是牛股。”，6月12日《创新和成本驱动，大汽 车赛道迎重新定价》，提出“机器人含量”带来价值重估。6月20日《机器人时代，汽车传动是否迎来双击行情？》，提示了齿轮等传动赛道价值重估的机会。我们认为，由于机器人供应链和汽车供应链重叠度超过60%，机器人将持续重塑整个汽车行业，类似于之前的汽车电动化。板块行情演绎至今，我们认为特斯拉OPTIMUS供应链和格局好的各赛道龙头的演绎才刚刚开始。按照兑现确定性，首先是特斯拉供应链，其次是赛道龙头。 1、特斯拉OPTIMUS：特斯拉是全球落地最快、技术和产品竞争力最强的之一。特斯拉OPTIMUS将迎来全球进入人形机器人时代。按照马斯克对于人形市场空间100亿台的论述，后续供应链弹性极大。 从特斯拉人形产业链节奏看，当前最确定的是总成商：三花智控和拓普集团。随着下半年研发定点和C样落地完成，供应链二次分包将构成特斯拉人形板块最主要的增量机会。另外，根据我们经验，如果是买特斯拉人形供应链，就不用考虑横向格局问题了，特斯拉具备扶弱的历史和能力。 2、格局好的赛道龙头。我们认为，从价值量占比看，人形机器人关节、传感器将是类似于电动车电池一样的诸塞到，围绕关节后续的技术路径落地将构成各赛道龙头股的价值基础。我们的排序是减速器、传感器、电机。 3、减速器：价值量约1万。汽车变速器本来竞争格局就不错，全球巨头AT领域的采埃孚、爱信等，还根据传动效率、可靠性等因素衍生出了三种技术方案：AT、双离合和CVT。我们判断，机器人未来传动方案也可能是多样化的，因为不同场景要求不同的负载能力、可靠性、传动效率。不存在一种单一技术一统天下。这点也有点类似于车里面的电池三元和铁锂之争。关注RV-双环、谐波-绿地、行星-关注齿轮外包企业（国内一些人形本体企业齿轮就是通过外包实现）。 传感器：价值量约2万。很少有产品传感器价值量占比和绝对值像机器人这么高。排序为惯性传感（MEMS陀螺仪）、力矩传感和触觉传感。惯性传感推荐芯动联科、力矩传感器推荐柯力传感。 电机：价值量约3万。我们认为，人形的发展将推动电机新技术的发展。人形的负载要求、控制的精准度、电耗都对电机技术提出了新要求。目前阶段，推荐电机新技术标的恒帅股份，随着公司谐波磁场电机逐步成熟，有望打开成长空间。 风险提示：机器人量产节奏低于预期 二、机械 重点关注减速机及滚动功能部件0 以特斯拉人形机器人为例，根据公开资料拆解，50%以上成本来自于关节部分，因此关节部分是非常重要的，也是未来规模生产后降本空间最大的部分。 具体看，躯干有28个关节，单只手是6个，大拇指2个，其他手指各1个。躯干 28个关节主要分为2大类，其中14个是线性执行器，14个是旋转执行器，旋转执行器具体方案是无框力矩电机+谐波减速机+力矩传感器+位置传感器+各类轴承，线性执行器方案是无框力矩电机+滚珠/行星滚柱丝杠+力矩传感器+位置传感器，手部方案是空心杯电机+梯形丝杠+精密行星齿轮箱+编码器）。 因此，从赛道看，主要4大类赛道，电机类（28个无框力矩电机，12个空心杯电机，价值量占比20%）、传动类（包括丝杠、精密减速机）、力矩/位置传感器类 /编码器、轴承类。 传感器类赛道大、标的比较稀缺。优先级最高。 电机类、传动类、轴承类三大类的推荐思路兼顾技术壁垒和市场规模大小，排序是丝杠类>精密减速机>电机类>轴承类。 丝杠类的技术壁垒最高。行星滚柱丝杠跟滚珠丝杠的结构相似，区别是行星滚柱丝杠依靠螺纹滚柱啮合实现传动，是典型的线接触，而滚珠丝杠载荷传递是滚珠，点接触，因此行星滚柱丝杠有更高的抗冲击能力，更长的使用寿命。其中螺纹加工精度直接影响传动的精度和使用寿命。目前全球行星滚柱丝杠最大需求国是美国，其次是德国和英国，合计占全球市场的50%。国外主要集中在瑞士GSA、瑞典SKF等。中国市场起步比较晚，能做的企业很少，在精度上只有小部分达到G3精度，跟国外的G1-G5全覆盖的仍有很大差异。国内能做的是老牌国企南京工艺装备和秦川机床子公司的陕西汉江机床，他们还主要集中在滚珠丝杆领域，行星滚柱丝杠还不行，去年丝杠类收入约1亿出头规模。其次是一些决心要做丝杠类的公司，恒立液压，贝斯特。恒立液压做精密液压件出身，擅长精密制造，已经证明过自己的能力，早在2021年就发定增项目开始做，并已经在材料、工艺设备、研发团队投入上都集中发力，已经订购了全球最高精度的磨床设备，组建好了约国内外专家研发团队，预计下半年推出丝杠样品，明年Q1设备到位调试、试生产，预计明年Q2能出丝杠产品。他们的规划一期是电缸和丝杠产值20亿元，二期合计规划是50亿元产值。恒立液压的未来成功的确定性和品质目前看非常有潜力的。其次像 贝斯特，也成立宇华精机做滚珠丝杠产品，预计今年会有1000万元的小批量出货，明年产值过亿元，25年产能达3-5亿元。 精密减速机环节，目前最确定的技术方向是谐波减速机，谐波减速机最确定的绿的谐波、跟三花已经公告合资建厂了。另外，也需要关注新的技术路线，行星减速机也有可能做改进设计后用在机器人上，精密减速机的不同结构路线的兴起完全是依赖于下游应用的需求发展起来的，因此不排除未来会有新的结构或者新减速机产品出来用在机器人上。在精密减速机制造领域能力比较强的公司是双环传动，也是最有潜力做出新的产品公司。 电机环节：目前躯干是用28个无框力矩电机，和12个手部空心杯电机。无框力矩电机相对传统伺服电机主要的区别就是没有外框，可以嵌入到机器中，因此结构设计比较灵活，结构紧凑。目前行业主要用在协作机器人，总体市场规模比较小，国内做的上市公司有步科股份，去年收入大约几百万元。其他的做伺服电机的公司也有能做的，比如禾川科技。空心杯电机相较于传统电机最大的特点是导线绕成的线圈形成转子，减少了之前铁芯带来的涡流损耗，同时也降低了转动惯量，响应速度快、能量效率高、体积小。空心杯电机这块做的比较好的海是外资，国产化率不到10%。国内上市公司鸣志电器有布局，在人形机器人应用领域专注于手掌模组及指模所用的控制电机模组的研发和制造，也获得了该领域头部企业的关注以及合作意向。公司目前已经向该领域头部客户提交了全套技术方案及样机，供客户作可靠性及实际应用的测试验证。其次像江苏雷利收购的鼎智科技也有相关产品。总体看，我们过去无框力矩电机、空心杯电机因为应用场景比较小众，规模不大，国内企业布局不多，未来随着人形机器人市场爆发，电机的价值量又是最大的单品之一，国产企业有望实现国产替代。 轴承环节：身体上用到的有深沟球轴承、四点接触球轴承、交叉滚子轴承、角接触轴承，减速机上用到轴承、如RV轴承、谐波柔性轴承等，种类比较多，机器人轴承相对于机床轴承要求的精密相对较低，国外工业机器人上用的轴承基本可以部分国产化了。轴承市场看，还是全球八大家SKF、舍弗勒等垄断了全球70%的份额，国产轴承厂商总体在精度上还有些差距，也有些国产企业有相关布局。 因此，基于技术壁垒和赛道空间大小看，我们排序依次是丝杠、减速机、电机、轴承。相应重点推荐标的为： 丝杠：恒立液压，秦川机床减速机：绿的谐波、双环传动 电机：鸣志电器、步科股份、禾川科技。轴承：国机精工、五洲新春 风险提示：特斯拉人形机器人研发进展不及预期；竞争加剧；市场需求不及预期。 三、电子 重点关注机器人IMU受益产业链 IMU在智能驾驶和未来机器人当中作用无可替代，该系统的相对和绝对位置推演不依赖任何外部设备，不需要任何外部信号。人形机器人需要大量传感器用于测量和估计机器人状态、联系信息以及相对于世界的全球位置。除了关节电流传感器和关节角度编码器外，主要使用的传感器是立体视觉相机、惯性测量单元（IMU）和脚部接触力传感器。根据《DesignofaHighlyDynamicHumanoidRobot》，IMU将在人形机器人的头部及足部有着大量的应用。IMU目前尚没有机器人的参 考价值量，但根据公司22年出货量和对应收入计算，IMU车载惯性策略单元单价在900元左右。假设机器人在头部和足部至少都安装一个IMU，则对应价值量至少为2700元左右。 当前高性能IMU的主要参与者包括ADI、博世、Honeywell、NorthropGrumman和意法半导体。Honeywell的高性能MEMSIMU产品HG4930中陀螺仪的零偏稳定性为0.25°/h，SiliconSensing公司的CRH03-400陀螺仪零偏稳定性为0.12° /h，上