2023年中期策略：算力为王，逐“光”而行

上半年以来，通信行业投资框架从运营商、云数据中心向AI过渡，未来AI算力领域的投资将重塑通信行业。中美贸易竞争、光模块加单、传统领域竞争加剧都会影响版块的估值与信心，但不变的是：光模块需求的确定性加强，行业上行周期的确定性加强，AI超算场景下，高速率、大密度光连接的确定性加强，以及国内AI算力建设有望迎来上行周期。“以不变应万变”，是我们强调的核心逻辑。 持仓水平较历史波动较小，尚有较大进入空间。复盘2023年上半年，通信版块收益率录得44.68%的瞩目成绩，在31个申万一级细分行业中处于第一。但是通信版块的投资价值仍未被重视，2023Q1通信重仓股配比历史分位数仅33%，2023Q1通信版块配置比例仅1.9%，我们建议应当重视通信行业当前的配置价值。下半年随着AIGC的进一步迭代和成长，算力建设、数据要素的重要性将被持续重视，光通信、主设备商的高景气度有望延续。 下半年投资策略： 1）算力为王，逐光而行。6月末光通信版块回撤明显，我们认为是短期的均值回归过程。我们看到，全球AI应用的需求尚未满足；光模块产业链正进入产能扩张初期；龙头标的业绩弹性尚未释放，海外业务占比高的光通信企业在客户需求放量+汇兑收益加持下，有望看到更大的营收利润弹性。因此，本身版块上涨的逻辑未变，且随着行业壁垒提高，龙头强者恒强。 2）国内AI算力建设与5G投资下，重点关注主设备商。从逻辑上看，交换机和光模块的区别在于海外营收弹性较小。从预期差的角度，国内交换机市场有望迎来市场需求的贝塔上行，我们认为，交换机是国内算力的核心受益品种，受益于网络架构对于算力系统的拉动，与光模块增量逻辑同理。5G侧，电信侧，千兆光网“追光行动”推进中，光通信产业链有望充分受益。运营商对加速千兆光网建设信心十足，例如中国移动计划2023年新增1亿户千兆宽带覆盖住户。我们认为，千兆行动推动传输网带宽进一步升级，传输网、核心网建设有望持续高景气。 3）算力-应用的飞轮效应即将启动。多模态大模型正在快速进化，AIGC正从玩具进化为工具。如果没有强大算力作为底座的大模型-应用终归是“空中楼阁”，算力周期理应先行，应用紧随其后，在算力-应用的飞轮模型下，AIGC有望迈入正循环这个多方利好的进程。 算力—— 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思、恒为科技、工业富联、寒武纪、震有科技。云算力：光环新网、奥飞数据、数据港、润泽科技、科华数据。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信、初灵信息、龙宇股份、网宿科技、佳讯飞鸿。 数据要素—— 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：恒为科技、浩瀚深度、中新赛克。BOSS系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。 风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，5G建设不及预期。 重点标的 股票代码 1.2023年上半年小结：走出底部，拥抱AI 回顾2022年全年，伴随国内经济复苏，5G建设重启，物联网、光模块等高景气赛道持续发力，同时通信行业作为高端制造输出平台参与新能源产业链发展，通信行业2022年在经历5G建设放缓的影响后，回到修复轨道，通信行业2022年收入同比上升7%，剔除中兴通讯、三大运营商后，收入同比上升2%。 图表1：通信行业2019-2022营收及其同比增速 2023年第一季度增速有所提高，主要受到需求增长影响。剔除中兴通讯与三大运营商后，2023年第一季度全行业收入增速同比上涨3pct。我们看到2022年第三、第四季度行业收入同比增速出现较大程度下滑，主要原因是，作为通信设备生产集中地的长三角、珠三角地区出现了一段时间的停工，2023年通信行业项目进展恢复明显，可保持相对乐观态度。 图表2：通信行业2021Q3-2023Q1营收及其同比增速 2022全年利润出现较大程度上升，主要受益“专网事件”影响减退叠加美元强势。样本公司的统计数据显示，2022年通信行业实现归母净利润1920亿元，同比上升23%。 剔除中兴与三大运营商，2022年通信行业实现归母净利润235亿元，同比提高1496.3%。 我们认为主要有三个原因：1）专网通信事件影响消退，2）部分企业进入如物联网模组、海缆、连接器等利润空间更大的高景气赛道。3）2022年第三季度以来，受益美元强势，部分出口企业持续获得汇兑利润。综上，我们认为，2021年将会是行业盈利低点，2022年行业处于估值修复期，2023年行业盈利情况将会引来明显的反弹和复苏过程。 图表3：2019-2022年通信行业净利润及其增速（单位：亿元） 图表4：2021Q3-2023Q1通信行业净利润同比增速 备注： 2022年第二季度数据由于波动过大，制作图表时删除。（2021年第二季度受专网通信事件影响，利润基数低） 中兴通讯、中国联通、中国电信毛利率持续回升，中国移动毛利率略有下降，龙头彰显行业韧性。纵观全行业，中兴通讯与三大运营商对于整体净利润率影响最为显著。随着2018年中兴禁运事件影响退去，公司合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展，中兴在2020年第二季度营收触底，2023年随着5G建设推进、固网升级，毛利水平有望持续复苏。三大运营商随着移动、固网提速降费节奏减缓，云侧营收增速高企，毛利水平稳中有升，随着移动ARPU的企稳回升、B端业务快速成长，毛利率水平仍有提升空间。 图表5：20Q3-23Q1三大运营商、中兴通讯毛利率（%） 23Q1行业综合毛利率24%。主要受到中兴通讯与运营商带动，如剔除中兴通讯与三大运营商，23Q1通信行业毛利率为14%，较前几季度略有下降。我们预计，未来行业利润率回暖有赖于成本传导进度以及出口侧回暖情况，同时运营商、中兴通讯等龙头的利润率持续提升，将带动行业整体盈利水平修复。 图表6：通信行业20Q3-23Q1毛利率 2022年通信行业持续改变营销策略，降低销售费用和管理费用，研发费用占比上升。 从2022年数据来看，对三费优化贡献最大的是管理费用，一方面得益于联通等占比较大企业改革管理模式，一方面也体现出行业内企业人员结构以及经营方式的持续优化，管理效率不断提升。同时2022年受益美元走强，汇兑收益抵消了部分财务费用。 图表7：通信行业2021和2022年各项费用率对比 图表8：剔除中兴通讯与三大运营商后，通信行业2021和2022各项费用率对比 图表9：通信行业20Q3-23Q1费用率（剔除中国移动） 图表10：通信行业20Q3-23Q1费用率（不含中兴通讯与三大运营商） 行业现金流保持稳定，根据样本公司统计数据显示，2022年经营性现金流净额为5624亿元，与2021年相比略有降低。剔除中兴与三大运营商后，2022年通信行业经营性净现金流为351.5亿元，相比2021年大幅提高。 图表11：通信行业2019-2022经营性现金流净额（亿元） 图表12：20Q3—23Q1中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（亿元） 行业原材料储备进一步增加，应对上游价格波动能力加强。行业原材料占营收与存货比例上升明显，需待项目工程加速推进以消化。2022年通信行业企业存货占营收比为7.6%，同比减少1.2个百分点。同时原材料占存货的比例为32.7%，同比增加了3.4个百分点。 图表13：通信行业2021-2022存货与原材料储备情况 年初以来，通信行业版块表现优秀，在31个申万一级行业中表现第一，领先于传媒、计算机、家用电器及机械设备。2023年1月1日-6月28日，通信指数上涨44.68%，同期上证指数上涨3.24%，创业板指下跌7.02%。总体看，2023年初至今，大盘整体表现震荡向上，通信版块中的“算力”与“光通信”概念股获得了市场青睐，同时通信行业中高景气版块（光模块、光通信器件）表现强势。 图表14：申万一级行业及大盘指数年初至今涨跌幅（%） 通信版块尚有较大资金进入空间。通信版块的投资价值仍未被重视，2023Q1通信重仓股配比历史分位数仅33%，2023Q1通信版块配置比例仅1.9%，我们建议应当重视通信行业当前的配置价值。同时我们认为，2023年下半年随着AIGC的进一步迭代和成长，算力建设、数据要素的重要性将被持续重视，光通信、主设备商的高景气度有望延续。 图表15：通信重仓股行业配置占比（%） 2.中期投资策略：算力为王，逐“光”而行 从收入增速来看，一季度云计算收入增速亮眼，光通信产业链收入确认期尚未到来，有望在年底前后迎来业绩释放。截至目前公布的2023年一季报数据，云计算、网优网规版块同比增速提高较为显著，主要是去年同期基数较低的影响；物联网版块整体稳中有升，主要受益于海外消费需求截至一季度表现整体平稳；运营商版块增速整体维持稳定； 光纤光缆版块收入亏损进一步缩窄。其余通信行业子版块2023年Q1收入增速均低于去年同期。算力相关的光模块、光纤光缆、光通信等子版块营收尚未在一季报数据体现，根据光通信产业周期，预计在2023年四季度前后有望迎来业绩确认期。 图表16：2022Q1-2023Q1年通信子行业收入同比增速对比 从涨跌幅来看，2023年上半年通信涨幅超沪深300，截至2023年6月29日，通信（中信）版块整体涨幅达44%，其中以光模块、光通信为代表的算力产业链细分子行业超额收益显著，实现较大涨幅。 1）光产业链：2023年初至今（截至6月29日），光产业链子版块领涨，其中光模块、光通信分别以197%、195%的涨幅远超通信行业指数及沪深300指数涨幅（-0.9%），长期来看光产业链受益于AI算力的不断发展，成长空间广阔； 2）通信设备：23年初至今，主设备版块涨幅与通信指数涨幅持平，截至6月29日涨幅达到52%，主设备商一方面受益于AI算力需求发展带来服务器的行业变革新机遇，另一方面持续受益于数字经济的发展，在数通及电信市场持续稳健增长，I Ct 基础设施未来有望持续维持稳健增长态势； 3）运营商：23年初至今，运营商涨幅达到36%，略低于通信整体涨幅，一季度在中国特色估值体系叠加算力网络进一步发展的大背景下，运营商涨幅较快提升；二季度在云厂商竞争加剧、市场资金普遍流向算力产业链的环境下，运营商涨幅略为平稳，未来伴随算力网络的进一步发展，运营商作为国内数字经济的排头兵有望进获得更大发展空间。 图表17：2023年初至今子行业涨跌幅（自由流通股本加权） 2.1光通信：超额收益显著，行业上行周期趋势坚定 上半年光通信、光模块子版块相对沪深300超额收益显著，AI算力行业处于上行周期。 自AI算力时代开启后，算力产业链及光产业链核心受益，光模块、光通信自一季度末展现较强增长趋势，于4月中旬经历一波下调（5月上旬恢复上涨趋势），并于近期再次呈现下调趋势，主要受到海外芯片限制出口、行业均值回归等因素影响，并未对长期产业发展趋势造成动摇，长远来看，AI行业上行周期趋势坚定，目前尚处于起步阶段，光模块需求确定性强。 图表18：光通信子行业收盘价（元） 图表19：光模块子行业收盘价（元） 光通信产业链公司上半年受益于汇率调整。二季度人民币汇率持续下跌，于5月18日首次破7元，随后持续调整，截至6月28日美元兑人民币(CFETS)为7.24元，创下2022年11月中下旬以来的新低。人民币汇率的持续调整，对光通信产业链出口型公司的利好影响较为明显，以中际旭创、新易盛、天孚通信三大光模块公司为例，2022年海外营收占比分别达到87%、80%、58%，海外收入均超过营收一半，在汇率持续下跌情况下，公司汇兑收益有望进一步提高。 图表20：美元兑人民币(CFETS)走势（元） 图表21：主要光通信公司营收海外占比（%） 光通信新技术：光通信是最为重要的数据互联环节，追求极致的传输效率以及更低的功耗，对价格不敏感（价值量占比较低），