设计龙头巨擘上市在即，“中特估”+“一带一路”背景下迎机遇

2023年06月30日设计龙头巨擘上市在即，“中特估”+“一带一路”背景下迎机遇—祁连山（600720.SH）公司动态研究报告买入(首次)投资要点分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn基本数据2023-06-30当前股价（元）11.37总市值（亿元）88总股本（百万股）776流通股本（百万股）77652周价格范围（元）9.66-12.88日均成交额（百万元）153.47市场表现资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究▌公司将置换中交集团设计类资产，体外可注入资产仍有空间据公司2023年3月9日公告，国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案，根据方案，公司主业在重组后由水泥变更为基建设计，控股股东由中建材变更为中国交建。本次重组主要包括三部分：（1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产100%股权（祁连山有限）置出上市公司，定价104.3亿，以置入中交集团旗下六家设计公司（下称中交设计），定价235亿。（2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。（3)配套资金募集：同时，向特定对象非公开发行募集配套资金（不超过34亿元）。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。本次注入资产284.2亿，未来可注入资产仍有289.3亿。本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市，中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院，合计资产约284.2亿，净利润16.3亿。中交集团表示，后续仍有设计资产待注入，中交集团下属还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航等设计业务，2022年以上资产合计约289.3亿，净利润合计约8亿。中交设计完成上市后，将成为工程设计板块绝对龙头企业。▌设计能力冠绝行业，人均产值引领行业中交设计的设计能力冠绝行业，主导行业标准制定。中交设计主要承接高端基建设计项目，主打世界级标杆案例：例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥，世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等，技术实力雄厚。作为行业龙头，公司主编了被誉为“公路界宪法”的《公路工程技术标准》，累积获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000余项。以人均产值、人均创利考量，2022年中交设计人均创收151.4万元，人均创利20.06万元，分别位列工程咨询设计企业第一、第三。▌中交设计经营质量稳而优2020-2022年中交设计实现营收136.2/137.5/130.4亿元，净利15.0/15.9/17.6亿元。2020-2022年，中交设计毛利率公司研究证券研究报告 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效为22.32%/24.97%/26.11%，净利率为11.05%/11.57%/13.25%，2022年净资产收益率为15.21%。现金质量方面，2021-2022年中交设计净现比为1.61/1.37，位居行业前10%。2022年资产负债率为65.27%，账面现金53.1亿，货币资金储备位居行业第一。▌背靠中国交建，设计板块中“海外”逻辑最顺凭借卓越的设计能力，中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。据中国工程建设标准化协会，一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为35.1%（交通领域占比仅26%），仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（占比33.5%）。据统计，95%以上的企业认为工程在采用国外标准后，其总成本均显著增加。以往，中国标准推广受阻的原因之一，便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准，但缺少权威的、成体系的外文版标准。中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力，重组后有望积极发挥6家设计公司的协同效应，在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准，提高中国设计标准的接受度，降低设计成本，承接更多海外项目。中国交建海外业务占比约14%，而中交设计2022年海外营收占比仅3.86%，中交设计上市后或重点发力海外市场。▌低估值的“中特估”标的据我们测算，若假设配套募集资金为34亿，公司资产重组完成后市值为251.4亿（以2023/06/29收盘价计算），按2022年重组后财务数据计算（归母净利润16.3亿），对应PE为15.42，根据wind工程咨询服务（857261.SI）统计口径，2023年6月30日工程设计行业PE的平均值与中位数分别为19.35/18.46。考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳，我们采取（市值-账面现金）/净利润的估值方法，计算出中交设计对应2022年PE为10.07倍，将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后，中交设计PE估值显著低估，约为设计板块底部10%分位。考虑到中交设计为“中字头”设计公司，预计将受益于“中特估”大背景下的经营质量提升进程。▌盈利预测基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为81.4、84.7、88.6亿元，EPS分别为1.13、1.17、1.22元，当前股价对应PE分别为10.1、9.7、9.3倍，给予“买入”投资评级。 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效▌风险提示（1）地产及基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）预测增发价格可能与实际增发价格存在差异，报告中相关测算仅供参考预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入（百万元）7,9748,1428,4748,855增长率（%）3.9%2.1%4.1%4.5%归母净利润（百万元）758875909950增长率（%）-20.0%15.3%4.0%4.5%摊薄每股收益（元）0.981.131.171.22ROE（%）8.0%9.0%9.1%9.3%资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效公司盈利预测（百万元）资产负债表2022A2023E2024E2025E流动资产:现金及现金等价物1,0731,5552,2792,980应收款426446464485存货766849884926其他流动资产292326339354流动资产合计2,5563,1753,9674,745非流动资产:金融类资产0000固定资产6,8406,5986,1585,748在建工程214000无形资产964916868822长期股权投资108108108108其他非流动资产1,0341,0341,0341,034非流动资产合计9,1608,6568,1687,711资产总计11,71611,83112,13412,457流动负债:短期借款150150150150应付账款、票据9451,0181,0611,111其他流动负债499499499499流动负债合计1,8041,6681,7101,761非流动负债:长期借款172172172172其他非流动负债280280280280非流动负债合计451451451451负债合计2,2552,1192,1612,212所有者权益股本776776776776股东权益9,4629,7129,97310,245负债和所有者权益11,71611,83112,13412,457现金流量表2022A2023E2024E2025E净利润8189439811025少数股东权益60697175折旧摊销614504486454公允价值变动-10-10-10-10营运资金变动-260-273-24-28经营活动现金净流量1222123315031515投资活动现金净流量-374456440411筹资活动现金净流量-366-693-720-753现金流量净额4819961,2231,173利润表2022A2023E2024E2025E营业收入7,9748,1428,4748,855营业成本5,9156,1376,3956,698营业税金及附加161575962销售费用80818589管理费用764733763797财务费用-18-35-43-60研发费用0000费用合计826779804826资产减值损失-8000公允价值变动-10-10-10-10投资收益-23000营业利润1,0251,1591,2051,259加:营业外收入8888减:营业外支出24333利润总额1,0091,1641,2101,264所得税费用191220229239净利润8189439811,025少数股东损益60697175归母净利润758875909950主要财务指标2022A2023E2024E2025E成长性营业收入增长率3.9%2.1%4.1%4.5%归母净利润增长率-20.0%15.3%4.0%4.5%盈利能力毛利率25.8%24.6%24.5%24.4%四项费用/营收10.4%9.6%9.5%9.3%净利率10.3%11.6%11.6%11.6%ROE8.0%9.0%9.1%9.3%偿债能力资产负债率19.2%17.9%17.8%17.8%营运能力总资产周转率0.70.70.70.7应收账款周转率18.718.318.318.3存货周转率7.77.37.37.3每股数据(元/股)EPS0.981.131.171.22P/E11.610.19.79.3P/S1.11.11.01.0P/B1.01.01.01.0资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效▌建筑建材组介绍黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。▌证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。▌证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入>20%2增持10%—20%3中性-10%—10%4卖出<-10%行业投资评级说明：投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐>10%2中性-10%—10%3回避<-10%以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。▌免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明6诚信、专业、稳健、高效确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易