供应脆弱性犹在，上行风险大于下行空间

半年度报告——天然气 供应脆弱性犹在，上行风险大于下行空间 走势评级：TTF:看涨/HH:看涨 报告日期：2023年6月30日 ★美国需求好于预期，但供应对于价格的负反馈尚未形成：2021和2022年需求年度增量分别为4.3Bcf/d和5.6Bcf/d，可以看出新冠危机后的需求修复的动能非常强大，但是至2023年需 求年度增量可能降至0.7Bcf/d。需求增速下滑，而供应仍在高速扩张是Nymex天然气由牛转熊最为核心的驱动。美国天然气需求并没有想象中的差，尤其煤气转换和LNG出口增量均为需求提供了支撑。供应对于低价的负反馈并未形成，趋势性上涨 能行情很难出现，原因在于需求不太可能进入到新一轮上行周期。 源★欧洲天然气需求或已见底，供应脆弱性依存： 与欧洲天然气市场的核心矛盾在于需求。回溯2022年下半年以来 碳的变化，工业部门需求率先下降，因为无法将能源成本充分地 中传导至终端产品上。暖冬进一步挤压居民和商业部门的天然气 和需求。由于欧洲经济下行压力逐步加大，电力需求总量也在下降，同时新能源发力有明显恢复，进而挤压煤电和气电的空间。 进入到2季度，需求基本上已经触底，进一步被挤压的空间变得非常有限。欧洲供应安全问题在需求坍塌之下被掩盖，在未来很有可能会再度对市场产生扰动。 ★投资建议： 对于亚欧市场来说，最重要的变量乃是东北亚需求。东北亚需求疲弱才让欧洲得以大量进口LNG补充PNG的缺口。一旦东北亚需求出现较为强劲的复苏，那么欧洲将与亚洲必然将争夺有限的LNG船货资源。欧洲天然气需求进一步被挤压的空间非常有限，但是目前欧洲供应水平并不足以支撑欧洲工业部门需求强势复苏。需求疲弱时，供应问题被掩盖。我们预计东北亚和欧洲或在23/24年取暖季之前争抢LNG，TTF和JKM均将趋于上涨，我们对于TTF冬季合约目标价预期为100欧元/MWh。美国天然气市场的矛盾相对更小，供应增速远超需求增速并不会被逆转，需求很难进入到新一轮的上行周期，而供应对于低气价的负反馈不易形成。不过由于欧洲市场与美国逐渐在形成更为紧密的联动，HH也将趋于上涨，但是涨幅一定要弱于TTF。 ★风险提示： 海外经济实质性衰退等。 金晓首席分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel:8621-63325888-2483 Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、美国天然气市场——供应增速远超需求增速5 1.1、尽管气价低位，供应仍在稳步增长中6 1.2、需求没有预期得那么差，煤气转换支撑天然气发电需求8 1.3、LNG出口将是2023年需求增量的主要贡献力量11 2、欧洲天然气市场——掩盖于脆弱供给体系外壳下的平静13 2.1、电力市场转过剩，火电被挤压13 2.2、欧洲天然气需求短期或已见底15 3、亚洲需求是LNG市场的核心变量20 4、投资建议22 5、风险提示23 图表目录 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价5 图表2：美国PJM电价vsHH气价5 图表3：美国天然气供需平衡表（单位：Bcf/d）6 图表4：美国原油和干气产量7 图表5：主要页岩气产区天然气产量7 图表6：Nymex远期曲线结构7 图表7：美国天然气钻机数量7 图表8：美国天然气月度消费量（电力工业居民商业）8 图表9：美国电力行业月度天然气消费量8 图表10：美国工业部门月度天然气消费量9 图表11：美国居民和商业部门月度天然气消费量9 图表12：美国电厂平均煤炭和天然气成本9 图表13：美国煤气转换范围9 图表14：美国分电源发电量增速10 图表15：美国分电源发电量同比增量10 图表16：美国煤电每年产能淘汰11 图表17：美国气电每年净增产能11 图表18：美国当前各电源装机总量（截至23年4月）11 图表19：2023-2024各电源计划装机量11 图表20：美国LNG月度出口量12 图表21：美国LNG分终端出口量12 图表22：美国LNG出口流向13 图表23：美国LNG出口产能（基准负荷下）13 图表24：德国基准负荷电价vsTTF14 图表25：TTF（欧元/MWh）vsAPI2vs欧洲碳价14 图表26：欧洲发电量同比增量14 图表27：欧洲气电月度发电量14 图表28：欧洲煤炭月度发电量15 图表29：德国煤电点火价差15 图表30：22/23取暖季欧洲天然气需求下降分布16 图表31：欧盟出台强制性和自愿性节能措施成员国数量16 图表32：德国和意大利气温较历史常值偏离度16 图表33：欧洲粗钢月度产量16 图表34：西欧和中欧原铝月度产量17 图表35：欧洲精炼锌月度产量17 图表36：GIE欧洲天然气库存18 图表37：GIE欧洲天然气库存偏离度18 图表38：欧洲天然气月度实际消费量18 图表39：欧洲LNG月度进口量18 图表40：俄罗斯PNG对欧洲供应量19 图表41：挪威等国PNG对欧洲供应量19 图表42：欧洲天然气供需平衡表（单位：亿立方米）19 图表43：JKMvsTTFU20 图表44：全球LNG供应和需求同比增量20 图表45：东北亚（中日韩）LNG月度进口量21 图表46：日本LNG月度进口量21 图表47：日本天然气月度发电量21 图表48：日本核电月度运营产能21 图表49：中国LNG月度进口量22 图表50：中国PNG月度进口量22 2023年天然气市场最重要的变化莫过于波动率回归，而波动率回归的本源在于供给和需 求的边际变化幅度均较2022年显著下降。自2022年8月份气价见顶以来，无论是TTF、JKM还是Nymex都较峰值水平大幅下挫。驱动气价下跌的核心动力在于需求坍塌（欧洲）或供给增速已经远超需求增速（美国），结果自然是平衡表由短缺转过剩。如果需求还有进一步被挤压的空间，那么气价的下行可能不会结束。否则，气价可能会缓慢回升。需求主导的气价下跌或许已经让我们以为供应不需要再担心了。相反，我们却认为供应体系依然处于脆弱的状态，这种脆弱性将会在特定时候施压于市场。 1、美国天然气市场——供应增速远超需求增速 Nymex气价较2022年8月份的峰值水平一度跌去了80%，曾短暂跌破比较关键的支撑位2USD/MMBtu。此后，Nymex一直在2-3USD/MMBtu区间内震荡。进入到2023年最重要的特征就是波动率大幅下降，无论是隐含波动率还是历史波动率均较此前峰值水平下降。波动率下降的源头在于美国经济从此前过热状态转向冷却，但尚未出现需求崩溃的情况，很像2019年时的情形。 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价图表2：美国PJM电价vsHH气价 资料来源：EIA，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg 基本面上的拐点出现在2023年3月中旬，对应着取暖季结束。截至6月下旬，库存偏离度较峰值水平已经下降10个百分点，主要是Freeport重启后对于改善美国天然气平衡表起到了一定的积极作用。综合去看，2023年美国天然气总需求甚至较2022年微幅上升，但是供应增量已经远超需求增量则成为天然气市场牛熊转折的核心驱动。价格对于基本面转折的反应是滞后的。上一轮库存偏离度底部出现在22年4月上旬，而价格 的顶部却是在22年8月份。虽然滞后了一些，但是市场对于2023年的累库预期却计价 得非常充分。经历2022年12月至2023年2月三个月的连续，直接把价格打压至边际成本位置附近。那么接下来重要的变量则是供应对低价格是否存在负反馈，低气价对于需求所能贡献的边际增量。前面两个变量任何一个出现有意义的变化，价格都可能存在反弹动能，但是终究只能是反弹，而非反转，最重要的是需求不太可能进入到新一轮的上行周期。 2019 2020 2021 2022 2023E 干气产量 92.9 91.5 94.5 98.1 102.3 管道气进口-加拿大 7.4 6.8 7.6 8.2 8.2 总供应 100.3 98.3 102.1 106.3 110.5 电厂 30.9 31.8 30.9 33.2 33.6 工业 23.1 22.3 22.7 23.2 22.8 居民+商业 23.4 21.4 22.1 23.4 22.5 LNG出口 5 6.5 9.7 10.6 12 管道气出口 7.8 7.9 8.3 8.5 8.5 产地+管道消耗 7.7 7.8 8.3 8.7 8.9 总需求 97.9 97.7 102 107.6 108.3 库存变化 1.4 0.4 -0.4 -0.8 2.2 平衡误差项 1.0 0.2 0.3 -0.5 - 图表3：美国天然气供需平衡表（单位：Bcf/d） 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 1.1、尽管气价低位，供应仍在稳步增长中 尽管美国天然气价格已经接近历史底部区域，但是供应尚未受到负面影响，仍然保持增长的势头。2023年1季度，美国干气产量均值为102Bcf/d，较2022年同期增长7Bcf/d，同比增速高达7%。分区域来看，Permian、Marcellus和Haynesville是主要增产区域，其中Permian产量增长主要来源是伴生气，而Utica和EagleFord则是勉强维持。2023年1-4月份，Permian、Marcellus和Haynesville产量同比分别增长2.5、1.3和3.1Bcf/d。 自页岩革命以来，只有两个年份的产量年度录得负增长，分别是2016和2020年，对应的HH年度均价分别为2.5和2.0USD/MMBtu，也就是说极低气价的确会抑制供应，但是这一次却是不一样。2019年HH年度均价也只有2.56USD/MMBtu，但是2019年产量增速却高达10%，原因在于2018年初冬的寒潮导致价格大幅上涨，自然也抬升了远期价格曲线，生产商得以在价格高位实现利润锁定。此外，虽然近端价格跌至较低水平，但是整体远期价格依然维持在非常高的位置，这对于抑制未来的资本开支可以说是毫无帮助。远期曲线结构高企，意外者生产商所能实现的套保后销售价格将远远高于现货价格。 一般情况下，价格对于供应的传导路径是低气价，资本开支大幅下降，表现为钻机数量下降，进而传导至产量。目前来看，气价足够低，但是资本开支较此前高位有所回落，但是远远还没有达到能够抑制产量的程度。2016和2020年产量负增长，彼时钻机数量 的底部分别为90和70。而截至6月下旬，天然气钻机数量依然高达130个。资本开支回落的速度依然是太慢，尽管产地现货价格早已跌至1.5USD/MMBtu附近。 图表4：美国原油和干气产量图表5：主要页岩气产区天然气产量 资料来源：Bloomberg资料来源：EIA 图表6：Nymex远期曲线结构图表7：美国天然气钻机数量 资料来源：Bloomberg资料来源：BakerHughes 1.2、需求没有预期得那么差，煤气转换支撑天然气发电需求 从年度数据来看，2021和2022年需求年度增量分别高达4.3Bcf/d和5.6Bcf/d，可以看出新冠危机后的需求修复的动能非常强大，但是至2023年需求年度增量可能降至0.7Bcf/d，已经远远跟不上供应的增量了。需求增速下滑，而供应仍在高速扩张是Nymex天然气由牛转熊最为核心的驱动。 四大消费下游在2022全年的天然气消费量是79.8Bcf/d，较2021年增长4.2Bcf/d，超过一半以上的需求增量都是有电力行