执IT高教牛耳，乘产教融合东风

输出 公司模式为“一体两翼”，即以全日制学历高教服务为核心，同时大力发展教育资源输出与继续教育服务两大业务，2022年收入占比分别为76%/15%/9%， 增速分别为14%/36%/14%，教育资源输出是未来的核心增长点、且利润率高于学历教育。与其他港股高教公司不同的是，我们更看重东软教育的科技属性，背靠东软集团、能把握市场最前端的对教育的理解，根据教育部公布名单，公司在19年成为民办高教公司中首批本科专业试点。 ►行业情况：产教融合是政策鼓励方向 我们分析，IT教育培训行业尽管面临需求大的利好，但其壁垒在于：1）研发投入高且需持续迭代、尤其是教师和研发人员薪资较高；2）强就业属性，因此门槛较高。近期八部委发布《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案》进一步提振信心。（1）与民办高教公司对比来看，东软净利率偏低主要由于师资成本高、实缴所得税，在未来高质量办学及营利性选择落地后，公司利润率的稳定性有望优于同业；（2）与从事专业共建的公司世纪鼎利、华晟经世对比来看，东软教育资源输出为轻资产模式、增速更高，未来在人均收费、盈利能力上仍存提升空间。 ►公司优势：生源质量高+师资及研发强+强就业 （1）根据公司年报，从本科录取分数线来看，公司三所院校20/21学年最低分数线高于各省省控线10-60分；（2）公司师资水平较高、博士比例及研发费用水平较高；（3）公司实施TOPCARES一体化人才培养模式，打造了独具东软特色的SOVO创新创业教育体系，本科毕业生就业率高达90%+。 ►成长驱动：教育资源输出业务贡献第二增长曲线 （1）学历教育业务：随着三所学院扩容，长期展望在校生6万人以上；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限更短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒 ，在医疗、公安等领域保持高增；（3）教育资源输出业务未来驱动来自新客户拓展、老客户续签，且伴随公司提升学生数量门槛的基础上收费有望提升。 ►盈利预测与投资建议： 预计公司23-25年收入为17.76/20.27/23.03亿元，同比增长15%/14%/14%；23-25年归母净利润分别为4.39/5.08/6.13亿元 ， 同比增长14%/16%/21%，23-25年EPS分别为0.68/0.79/0.95元，2023年6月28日股价为3.12港元，对应PE为4.6/4.0/3.3X（1港元=0.93元人民币）。考虑公司在IT高教的领先地位及稀缺性、教育资源输出业务的高成长性及产教融合为政策支持的方向，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、招生不及预期风险、新品类赛道拓展情况不及预期、系统性风险。 盈利预测与估值 1.公司概况：IT高教第一股+产教融合引领者 1.1.历史回顾：19年首批获得本科专业建设试点，发力教育资源输出业务 东软教育成立于2000年，2020年于港交所上市，是国内领先的民办IT高等教育服务提供者，专注于培养IT专业人才,根据2022年沙利文报告，2018/19学年公司IT专业数量和学生数量在中国民办高教企业分别排名第一/第二。公司模式为“一体两翼”，即以全日制学历高等教育服务为核心业务，同时大力发展教育资源与数字工厂和继续教育服务两大业务，2022年收入占比分别为76%/15%/9%，增速分别为14%/36%/14%。全日制学历教育业务主要包括大连、成都、广东学院，收入占比从86%下降到76%，教育资源输出是未来的核心增长点、且利润率高于学历教育。 与其他港股高教公司不同的是，我们更看重东软教育的科技属性，即以学历教育为“一体”，产出教学内容、验证科技，再通过继续教育业务、资源输出业务进行轻资产扩张、打破校园物理空间限制。公司原是东软控股的教育分支，能够充分借助东软集团在软件及IT服务方面的产业和技术优势。东软集团是国内第一家上市的软件公司，布局的其他行业是对教育行业的巨大支撑、有市场最前端的对教育的理解：包括IT（智能汽车、智慧城市、大数据等）和大健康行业（医疗设备、医院信息化、医保支付等）。 22年公司收入/净利/经调整净利分别为15.48/3.85/3.81亿元，同比增长13.6%/35.6%/16.0%，经调净利略低于净利主要由于汇兑亏损。截至22年末，三所大学在校人生合计52882人，同比增加16%，22/23学年新生报到人数合计超过1.7万人，同比增长17%,三所大学2022届本专科毕业生平均就业率均达到90%以上。 教育项目增速最高。历史回顾来看，2017-22年公司收入CAGR为16%，其中21年增速最高达24%，主要由于：（1）在校学生人数及学费增长，2017-22年公司平均学费CAGR为13%；（2）受疫情影响，2020年学校向学生退还0.3亿元住宿费、基数低，21年三所大学恢复线下授课；（3）教育资源收入增长较快。分业务来看，2017-22年全日制学历高等教育服务/继续教育服务/教育资源/数字工厂收入CAGR分别为13%/27%/47%/8%。22年全日制教育服务收入中学费/住宿费/电信设备租金收入占比为91.3%/8.5%/0.2%。教育资源业务收入增速最快，2020年公司推出云实验室初代产品，该产品使师生可以在实验过程中进行高效互动，拉动20年教育资源收入增长168%。 21年完成扩建后量增贡献更大，特别是成都学院。从在校生人数和人均学费拆分来看，人数增长为主要驱动因素，量价拆分来看，2017-2022年公司在校生人数/学费/住宿费CAGR分别为9%/4%/6%至5.29万人/2.03万元/0.19万元，即主要来自人数增长驱动。（1）量方面，在校生人数增量主要由成都学院贡献。截至2022年年底，公司校园容量总计5.8万人、在校生为5.3万人，利用率为91%；其中，大连/成都/广东学院容量分别为2.45/1.79/1.56万人、在校生为1.86/2.07/1.35万人（同比增长10%/28%/8%），利用率76%/116%/87%。（2）价方面，2022年人均学费/2022年人均住宿费为2.03/0.19万元，同比下降-1%/-2%，人均学宿费的下降主要由于广东学院2022年由于空间受限、未招收专科生，我们估计扩建后今年有望恢复。 20年净利受一次性费用影响，21年收购少数股东权益。从净利端来看，公司在2017-22年归母净利润/经调整净利润CAGR为27.3%/27.1%，净利增速高于收入增速主要由于公司毛利率提高及销售费用率下降,除20年公司归母净利一直保持增长，20年公司归母净利/经调净利为0.74/2.26亿元，同比下降47%/-41%，归母净利下降主要由于一次性管理费用（上市费用及期权费用）影响，管理费用率增加9PCT至19.9%。 21年归母净利同比增长283%，主要由于：（1）公司于2021年6月1日完成对附属公司东软睿新合计19.18%少数股东权益的收购，该公司主要从事教育软件的开发及销售以及教育谘询服务；（2）公司毛利率提升5PCT，管理费用率下降9.9PCT至10.0%。 公司利润率主要受业务结构、利用率、所得税率及收购少数股东权益影响。公司历史毛利率范围为31%-44%，归母净利率范围为6%-25%。从毛利率来看，公司毛利率20年/21年提升明显，分别提升4.6/5.1PCT至38.3%/43.4%，我们分析主要由于前期公司在师资团队及校园建设中投资较多，20、21年学费增长以及高毛利的轻资产业务占比提升。（1）业务结构：高毛利的资源输出业务占比提升，以及低毛利率的数字工厂业务收入占比减少带动毛利率提升；（2）利用率：公司17-20年三所大学的平均利用率分别为96.26%/97.80%/96.67%/94.54%，20年下降主要由于大连及广东学院扩容，21年扩建后21/22年分别为89%/91%；（3）所得税率：与部分其他高教公司不同，公司学历教育实缴所得税率达到25%；此外，公司部分业务收入享受两免三减半的税收优惠，从21年开始进入了减半征收阶段，所得税率由0%上升到12.5%。 （4）少数股东权益：21年收购东软睿新19%少数股权。 22年合同负债同比增长29%，22年下半年收入增速较低、仅7%，主要由于疫情管控导致无法确认收入，但合同负债提供保障，有望在23H得以确认。 ROE上市后随扩建有所下降。公司上市前ROE为28%，上市后有所下降，2020-2022年ROE为8%/18%/24%，我们分析主要由于公司扩建校园、而爬坡期受到疫情影响，预计未来有望逐步提升。 1.2.股东结构：背靠东软集团，大股东积极回购、目前持股高达73% 公司实控人为刘积仁博士，是公司创始团队核心成员，截至2022年末康睿道国际投资有限公司持股23.3%，东控教育第一、第二投资有限公司分别持股20.7%和18.6%，Century BlissInternational Limited /FIL Limited持股10.1%/6%。刘积仁博士通过康睿道、东控第一/第二、Century Bliss等间接持股72.7%。2023年6月5/9/12日，刘积仁以2.98/3.06/3.14港元均价分别增持319.4/9.04/8.48万股，截至6月12日，持股比例合计73.12%。 公司管理层及董事学历较高且教育经验丰富，公司创始人兼董事会主席刘积仁博士具有30余年教育行业经验，曾担任东北大学副校长，现任东北大学教授；公司CEO温涛博士曾担任辽宁石油化工大学副校长，现任东北大学教授；公司副总裁李雪博士拥有20年以上教育行业经验，曾任为中南大学客座教授。公司管理层大多具有丰富的教育经验，以及IT相关领域的高学历、高认知。 东软成立于1991年，是中国第一家上市的软件公司。东软始终洞察时代发展趋势，探索软件技术的创新与应用，赋能全球数万家大中型客户实现信息化、数字化、智能化发展，在智慧城市、医疗健康、智能汽车互联、企业数字化转型等众多领域处于领先地位。 1.3.资本市场回顾：PE在4-13X 2023年6月22日公司市值为20.2亿港元，公司上市以来累计现金分红金额为1.12亿港元。 回顾公司历史股价表现，2021年5月国务院修订的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》正式发布，提振市场信心，公司股价开始上涨，叠加公司完成对大连东软睿新科技的股权收购，21年6月7日达最高市值45亿港元，对应PE13X。2021年7月两办出台“双减”政策，教育板块估值大幅杀跌，22年9月公司最低价跌至2.88港元/股，对应市值19亿港元、对应PE4.3倍。今年6月大股东刘积仁开始增持公司股票，提振市场信心，八部委发布《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案》。 此外，公司上市以来完成3次派息，分别在2021.5/2022.5/2023.8每股派息0.027/0.141/0.165港元 ， 对应派息率为16%/28%/26%， 对应股利支付率为20%/28%/25%，当前股息率为5.3%。 2.行业概况：IT教育行业成长空间广阔，政策支持产教融合 2.1.行业规模：受益IT人才需求旺盛，驱动相关教育市场 2.1.1民办IT高等教育行业：IT人才需求旺盛，教育行业成长空间广阔 IT行业景气度领先于其他产业，行业人才需求旺盛。IT行业GDP增速一直领先于其他行业，高行业景气度持续吸纳人才从业，2014-2021IT行业从业人数CAGR为6%，2021年IT行业从业人数达809万人，同比增长15%。根据“十四五”规划中提出的将以人工智能为代表的新一代信息技术作为推动经济高质量发展的核心驱动力之一，IT行业高景气度有望延续，根据招股说明书，弗若斯特沙利文报告显示受益于技术创新、行业需求以及政府利好政策扶持，中国软件及信息技术服务行业市场规模预计到2023年达到13万亿元。 受益于IT行业快速发展，推动对于行业人才需求持续增长，驱动相关专业