高点难回当初，关注供应节奏

半年度报告-玉米 高点难回当初，关注供应节奏 走势评级：报告日期： ★市场回顾 玉米：震荡2023年6月30日 方慧玲首席分析师(农产品)从业资格号：F3039861 投资咨询号：Z0010565 2023上半年前期，被高估的小麦价格因社会库存释放而回归，小麦替代预期逐渐拉满，引发玉米大跌。后期，芽麦事件和新麦产量不及预期推动小麦有所反弹，玉米则因小麦供应释放偏慢、进口玉米到港高峰未至、渠道惜售引发市场炒作库存偏低，而持续走强。 ★供需基本面 1）22/23年度：考虑各类替代品后预计并无供需缺口，其中进口玉米在Q3仍有较大采购空间，定向稻谷投放或视缺口而定，芽麦、普麦的社会库存仍待大量释放。旧作玉米产量此前被高估的可能性 农较小，因此贸易商隐性库存预计较高，7-9月巴西玉米的到港、可产能的稻谷拍卖、新玉米收割前的腾库等利空冲击，有望揭开旧作玉品米真实的渠道库存。 2）23/24年度：国内产量虽同比预增750万吨左右，但替代品减少 也将明显提升玉米自身的需求。小麦预计主要在22/23年度消耗， 将极大减少23/24年度的替代压力；稻谷本年度虽尚未拍卖，但消耗的上年结转较多，新年度能拍卖的陈稻库存量预计增长不多；进口谷物的中长期价格趋势预计向下，意味着玉米、小麦等存在进口配额的谷物，政策若想增加进口将更为容易，但由于国内缺口缩小，进口量未必会增加；高粱、大麦等无配额限制的谷物进口增加较为确定，或回归历史较高水平，但影响不足以覆盖小麦和稻谷的减少。 ★市场展望 当前玉米主力合约已逼近4月小麦大跌之前的水平，由于小麦的利空并未消除，即使是在渠道库存明晰之前，玉米继续上行的难度也较大；而渠道隐性库存或较高，近月合约或有较大回调风险。23/24年的替代品供应受政策影响更大，新年度的玉米价格将难以重现以往的高点，不过在进口玉米、稻谷等投放暂缺的阶段，价格预计仍将震荡偏强。 ★风险提示 天气；玉米渠道库存的释放节奏；小麦购销心态；政策调控的不确定性；宏观金融市场风险等。 Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com 联系人杨云兰 从业资格号：F03107631 Tel:8621-63325888-4192 Email:yunlan.yang@orientfutures.com主力合约行情走势图（玉米） 相关报告 2023小麦夏收调研：饲用替代总量预期下调，关注供应压力节奏_20230618（调研） 2023东北玉米春播调研：面积预计增长，成本或需重估_20230507（调研） 玉米定价体系的重构与演化_20220316（深度） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023年上半年市场回顾4 2、供给5 2.1、旧作玉米：国内实际渠道库存或高于市场认知5 2.2、小麦饲用替代：本年度可供饲用量仍充足，新年度则将显著减少6 （1）考虑库存结转后，小麦过剩局面未改6 （2）惜售情绪导致当前小麦供应释放偏慢7 2.2、其它替代谷物8 2.2.1、定向稻谷：拍卖或视缺口而定，底价或能灵活调整8 2.2.2、进口谷物8 （1）玉米：Q3预计迎来年度进口高峰，新年度配额外进口量有减少可能8 （2）进口杂粮：价格优势逐渐显现，新年度进口预增11 2.3、国内新玉米：面积预增，单产或受晚播和高温影响12 3、需求13 4、总结及市场展望15 5、投资建议16 6、风险提示17 图表目录 图表1：2023小麦玉米现货均价走势4 图表2：小麦相对玉米理论优势价差4 图表3：玉米主力期货价格季节性表现5 图表4：玉米鲅鱼圈现货价格季节性表现5 图表5：玉米南北贸易理论利润6 图表6：22/23年度北港玉米下海量同比较低6 图表7：22/23年饲料企业玉米库存保持低位运行6 图表8：22/23年南港玉米外贸库存曾一度处于高位6 图表9：当前华北黄准地区小麦基层售粮进度偏慢7 图表10：当前小麦价格走势反季节性偏强7 图表11：华北黄准地区小麦基层售粮进度7 图表12：定向稻谷拍卖情况8 图表13：我国玉米月度进口量季节性走势9 图表14：我国玉米月度进口量（分来源国）9 图表15：Q3巴西玉米预计将迎季节性出口高峰9 图表16：当前巴西二季玉米收获进度偏低9 图表17：巴西谷物产量增速明显超过仓容量增速10 图表18：与过去五年相比美玉米新作种植进度较快11 图表19：美玉米优良率11 图表20：美玉米生长期受到厄尔尼诺影响后减产概率不高11 图表21：23/24年美高粱供应、出口预增12 图表22：我国主要大麦进口来源国库消比12 图表23：高粱对玉米的理论价差优势提升12 图表24：大麦理论上已具备替代玉米的价差优势12 图表25：23/24年玉米产量预测13 图表26：本年度及上年度生猪养殖利润走势14 图表27：当前能繁母猪存栏量高于去年最低值14 图表28：中国玉米供需平衡表16 图表29：中国饲用能量谷物总量（能值折算后）16 1、2023年上半年市场回顾 2023年上半年，小麦是对国内玉米影响最大的预期之外的变量，而小麦价格一路下跌的表现，总体上是由于社会库存前期“蓄水”而使价格被高估，后期“放水”而使价格向下回归。 年初-3月下旬，小麦价格尚在高位，并无替代玉米的价格优势，玉米以交易自身的供需为主，价格震荡运行，中途因3月的卖压释放预期而出现短暂下跌，在主力转换为5月 后又迅速反弹。此时，22/23年的小麦（当年6月-次年5月）已经在高位震荡了近10个月之久，安稳渡过了卖压释放、价格下跌的三个传统时间节点（即新麦上市时、玉米收割时和春节前后），均未见过剩小麦释放，使得市场一度开始修正对22/23年小麦的产量预期。 3月下旬-5月，小麦价格一路暴跌，陈麦的高库存终于暴露，在新麦也同比增产的预期 下，玉米市场对麦价的底部最悲观的预期达到了最低收购价2340元/吨。小麦替代玉米 的优势价差显现，玉米价格跟随下跌，主力期货盘中最低价达2495元/吨，略高于最悲观麦价（小麦饲用替代期间需要给出价格优势）。 5月下旬-6月上旬，新麦发芽事件引发普麦价格反弹，玉米价格跟随反弹。 6月中旬至今，麦价上涨有所受阻，但22/23年度末，受持粮主体惜售影响货源偏紧，市场也开始交易玉米渠道库存偏低一事，玉米期现价格继续上扬，价格近强远弱。 图表1：2023小麦玉米现货均价走势图表2：小麦相对玉米理论优势价差 资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院 图表3：玉米主力期货价格季节性表现图表4：玉米鲅鱼圈现货价格季节性表现 资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院 2、供给 2.1、旧作玉米：国内实际渠道库存或高于市场认知 22/23年南北贸易顺价时间不多，产区玉米流向销区的量较少。22/23年北港玉米下海量多数时候处于同比低位，前期是由于产区玉米价格过高，需求端接受度较低，南北贸易理论利润以倒挂为主；后期是由于玉米价格下降过快，难言见底，销区采购积极性依然较低。 饲料企业对玉米的低需求，一是源于库存保持低位运行，二是源于替代谷物用量增加，能量谷物的总需求受到生猪存栏量的支撑，并未明显下降。23Q1产区玉米价格较高之时，下游建库积极性不高，并且进口玉米到港量较多（2022年11月起新增了巴西作为进口来源国），此外，上一年度拍卖的定向稻谷经加工后也陆续到厂，使得饲料企业对国产玉米的采购需求较低；23Q2小麦出现了大规模替代玉米的价格优势，饲料企业开始考虑建立小麦库存，采购玉米积极性进一步下降，玉米库存天数进一步下滑，正常水平在30-40 天，而当前仅26天左右。 根据下游玉米需求和南北贸易量推断，若此前市场对旧作玉米产量未明显高估，那么东北玉米的真实库存或并不低。对于22/23年玉米产量，2022年9月的定产调研之后，市场普遍认可同比减少500万吨左右，减产幅度不大；统计局数据显示，产量同比增长1.7%；我们今年3月的春播调研情况也显示，2022年黑龙江以丰产和正常单产水平为主，产量占比低于黑龙江的吉林省局部地区（长春、四平、公主岭等地）则有所减产，整体看旧作玉米产量高估的可能性较小，不过也不排除样本有偏的可能性。 目前，玉米粮权已完全转移至贸易商手中，且市场上流通的玉米现货货源偏少，各地现价持续上调，预计并非是由于渠道库存紧缺，更大可能是产区手握高库存的贸易商惜售 挺价所致。玉米基层售粮期间价格高位运行，贸易商收粮成本较高（不考虑资金成本的累加，市场普遍认为在2700元/吨），而后玉米价格暴跌，贸易商亏损严重，因此挺价情 绪强烈。短期渠道库存低位事件或无法证伪，或需要外来冲击来打破惜售局面，可能是7 月后的巴西玉米的到港冲击，也可能是9月之前因新玉米收割，而发生的小麦、旧作玉米腾库行为。 图表5：玉米南北贸易理论利润图表6：22/23年度北港玉米下海量同比较低 资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院 图表7：22/23年饲料企业玉米库存保持低位运行图表8：22/23年南港玉米外贸库存曾一度处于高位 资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院 2.2、小麦饲用替代：本年度可供饲用量仍充足，新年度则将显著减少 （1）考虑库存结转后，小麦过剩局面未改 如我们在2023年小麦夏收调研报告中所述，新麦之中须流向饲用发芽小麦预估为 2500-3000万吨，预计相当于2000-2500万吨普麦；陈麦库存接近2200万吨，今年的食用 小麦缺口预计为200万吨左右，两年合计的库存结转仍有约2000万吨，其中大部分将流向饲用，少部分或继续留在社会库存之中。从总量上看，小麦发芽事件并未使小麦供需局面发生逆转，可供饲用的小麦数量仍较充足。 若23/24小麦年度（当年6月-次年5月）其额外饲用替代量合计按3600万吨预估，月均 替代量按600万吨预估，则可供消耗月数为6个月。当前普麦仍具替代玉米的价格优势，初步推断替代的时间段为6-11月，其中23/24年度仅占2个月，10月后迎来新玉米年度，小麦可供饲用总量同比预计将明显减少。 （2）惜售情绪导致当前小麦供应释放偏慢 6月新麦上市之后，小麦价格并未像往年一样震荡下行，反而表现偏强。根据基层购销情况，主要是优质的新麦供应较为紧张，农户有明显的惜售情绪，而且麦价相比前低已经明显反弹，持粮信心有所增强。根据钢联数据，截至6月30日的一周，华北黄准地区小麦农户售粮进度为16%，低于去年同期和过去5年均值，并且主要是芽麦数量较多的河南地区销售进度较快。 图表9：当前华北黄准地区小麦基层售粮进度偏慢图表10：当前小麦价格走势反季节性偏强 资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院 图表11：华北黄准地区小麦基层售粮进度 时间 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 �23周 5 7 1 5 2 3 �24周 8 12 3 10 6 6 �25周 10 15 10 17 18 17 �26周 16 21 14 20 25 22 注：单位为%；小麦市场年度为当年6月-次年5月资料来源：MyAgric、东证衍生品研究院 2.2、其它替代谷物 2.2.1、定向稻谷：拍卖或视缺口而定，底价或能灵活调整 截至5月