付费订阅数重回行业第一，后续内容排播丰富

总收入增长15%，盈利能力显著改善。2023Q1，爱奇艺实现收入83.5亿元，同比增长15%，增速为近三年新高。实现经调整归母净利润9.4亿元，同比增长479%，经调整归母净利润率提升至11%，同比提升约9pct。本季度爱奇艺经营性现金流净额为10.02亿元，连续四个季度为正。 《狂飙》等剧集热播，付费会员数重归行业第一。2023Q1，爱奇艺实现会员订阅收入55.5亿元，同比增长24%，主要得益于《狂飙》等剧集热播，日均付费订阅会员数（剔除试用会员）同比增长27%至1.28亿，为历史新高。本季度，爱奇艺付费订阅数超过腾讯视频，重新回归行业第一。 效果广告反弹明显，品牌广告有回升迹象但仍有滞后。2023Q1，公司广告收入同比增长5%，其中效果广告同比增长75%，品牌广告因高基数而同比下滑。 为了迎合广告市场的逐渐复苏，公司在后续季度将会加大对综艺的投入，《乐队的夏天3》《哈哈哈哈哈第3季》《中国说唱巅峰对决2023》等经典综艺系列将会陆续上线。 公司情况：国内领先在线视频服务提供商，百度为最大股东。公司成立于2010年，是国内领先的在线视频服务提供商。公司主营业务为在线视频服务，制作和分发剧集、综艺、电影和动漫等长视频，同时也经营在线游戏、网络直播等业务。百度为公司第一大股东，持股比例45.5%，掌握89.3%的投票权。 投资建议：爱奇艺打造爆款剧集及综艺的能力持续被市场验证，用户付费心智逐渐养成，当前优质内容储备依然丰富，同时随着广告市场宏观需求复苏，有望推动公司收入稳健增长；并且降本增效成果显著，公司利润率稳步提升。 我们看好后续剧集及综艺对业绩增长的拉动，预计2023-2025年公司实现经调整归母净利润28/32/40亿元。我们采用相对估值法，选取网飞、迪士尼、芒果超媒为可比公司，给予爱奇艺2023年经调整归母净利润15-20倍PE，对应目标价合理区间为6.2-8.2美元/ADS，较当前股价有12%-49%涨幅空间。 首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：公司新剧集或综艺市场表现不及预期的风险；宏观经济下行导致广告主预算缩减的风险；行业竞争加剧的风险；内容监管政策风险等。 盈利预测和财务指标 总收入增长15%，盈利能力显著改善 总收入增长15%，订阅增速强劲。2023Q1，爱奇艺实现收入83.5亿元，同比增长15%，增速为近三年新高。会员订阅收入同比增长24%，主要得益于会员订阅数量增长；广告收入同比增长5%，其中效果广告同比增长75%，品牌广告因高基数而同比下滑；内容分销收入同比增长16%，得益于版权交易价格上升。 图1：爱奇艺收入及增速（亿元、%） 图2：爱奇艺收入构成（亿元） 利润率显著优化，经营性现金流连续四个季度为正。2023Q1，爱奇艺实现经调整归母净利润9.4亿元，同比增长479%，经调整归母净利润率提升至11%，同比提升约9pct。主要得益于内容成本占收入比例同比下降10pct。本季度爱奇艺经营性现金流净额为10.02亿元，连续四个季度为正，同比、环比均有大幅改善。 图3：爱奇艺内容成本占收入比和毛利率（%） 图4：爱奇艺销售及管理费率、研发费率（%） 图5：爱奇艺经调整归母利润及利润率（亿元、%） 图6：爱奇艺经营性现金流净额（亿元） 《狂飙》等剧集热播，付费会员数重归行业第一，后续内容储备仍丰富 付费会员数和订阅收入创历史新高。2023Q1，爱奇艺实现会员订阅收入55.5亿元，同比增长24%，主要得益于《狂飙》等剧集热播，日均付费订阅会员数（剔除试用会员）同比增长27%至1.28亿，为历史新高。根据云合数据，2023年Q1全网剧集有效播放霸屏榜中，爱奇艺独播剧集占据7席，另有联播剧集占据5席。本季度，爱奇艺付费订阅数超过腾讯视频，重新回归行业第一。 图7：爱奇艺收入及增速（亿元、%） 图8：爱奇艺日均付费订阅会员数（百万、%） 图9：爱奇艺与腾讯视频付费订阅数对比（百万） 图10：爱奇艺广告收入及增速（亿元、%） 公司后续内容储备仍然丰富，预计二季度会员订阅会有环比下滑，但仍将实现同比增长。根据公司业绩会议，二季度陆续上映的影视剧集包括《宁安如梦》《莲花楼》《不完美受害人》《我要逆风去》等。公司预计二季度的会员订阅规模和收入将会有季节性的环比回落，但仍将实现同比的增长，预计将是历史上会员订阅表现最好的一个Q2。 效果广告反弹明显，品牌广告有回升迹象但仍有滞后。2023Q1，公司广告收入同比增长5%，其中效果广告同比增长75%，品牌广告因高基数而同比下滑。公司在业绩会议上表示，品牌广告的复苏存在滞后性，虽然在近期有感受到复苏迹象，但预计更明显的反弹要到下半年；而效果广告恢复更快，二季度的反弹可能略显温和，但预计在下半年会迎来更强势的增长。此外，为了迎合广告市场的逐渐复苏，公司在后续季度将会加大对综艺的投入，《乐队的夏天3》《哈哈哈哈哈第3季》《中国说唱巅峰对决2023》等经典综艺系列将会陆续上线。 公司情况：国内领先在线视频服务提供商，百度为最大股东 公司简介：国内领先的在线视频服务提供商 公司成立于2010年，是国内领先的在线视频服务提供商。公司主营业务为在线视频服务，制作和分发剧集、综艺、电影和动漫等长视频，同时也经营在线游戏、网络直播等业务。 2022年全年，公司实现营收290亿元，同比下降5.1%。其中，会员服务收入177亿，占公司总营收61.1%，同比增长6%；在线广告服务收入53亿，同比减少24.6%，占公司总营收18.4%；内容分发业务收入25亿，同比减少13.5%，占公司总营收8.5%；其他收入35亿，同比减少11.1%，占公司总营收12%。 股东情况简介：百度为公司最大股东，投票权89.3% 截至2023年2月28日，公司共有约6.7亿普通股，包括约3.7亿A类普通股和3.0亿B类普通股。百度为公司第一大股东，持股比例45.5%，且掌握公司89.3%的投票权。其中，百度持有公司100%的B类股，及不足1%的A类股。公司董事及高管合计持股比例2.9%，其中公司创始人及CEO龚宇持股比例2.1%。 公司三大主要股东共持股63.1%：除第一大股东百度之外，PAG持股比例12.5%，拥有2.3%的投票权；BestVenturesLimited（小米）持股比例5.1%，拥有1%的投票权。 图11：公司股权结构（截至2023.2.28，括号内为投票权） 表1：公司股权结构（截至2023.2.28） 管理层情况：公司高管及董事经验丰富 公司创始人、首席执行官兼董事龚宇，负责爱奇艺整体战略和业务运营，拥有丰富的互联网内容领域工作经验。公司董事沈抖具有强大的技术背景，目前担任百度执行副总裁和百度人工智能云首席执行官，负责监督人工智能云的开发。公司董事FeiQi、Luyao Han、WeijianShan具备丰富的资本市场经验。 表2：公司董事会及高管资料 短期债务压力缓和，财务风险基本解除 公司在2022年债务压力较大，但目前已经显著缓和。公司自2018年上市以来，长期负债与可转债规模增长较快，在2018-2022年共发行四轮可转债融资。截至2022年末，仍有约214亿人民币长期负债与可转债余额。但在2023年1月增发ADS和3月发行6亿美元可转债后，公司资金得到补充；并于2023年3月对2026年到期的8亿美元债券进行回购约3.4亿美元，于2023年4月对2025年到期的12亿美元进行回购约11.98亿美元。尽管2023Q1业绩披露的可转债（流动+非流动）总额约199亿人民币，但剔除掉已于2023年4月完成回购的部分，目前剩余可转债余额约117亿人民币，且其中约70%会在2028年到期（投资者可于2026年要求回购）、仅约30%会在2026年到期（投资者可于2024年要求回购）。短期债务压力已经显著缓和，财务风险基本解除。 图12：爱奇艺历年长期负债与可转债总额，按剩余期限划分（百万元人民币） 表3：爱奇艺上市以来历次融资情况 估值与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 盈利预测 收入侧：我们预计2023-2025年公司收入为321/347/374亿元，同比增长11%/8%/8%。分收入类型看： 1)会员订阅：公司自制内容能力已经得到市场验证，后续有望持续推出爆款剧集，拉动会员订阅数量增长。同时经历前期提价，及用户付费习惯的养成，预计会员平均付费也有提升空间。我们预计2023-2025年会员订阅收入为204/224/246亿元，同比增长15%/10%/10%。 2)广告收入：广告行业整体面临向效率更高的形式倾斜的趋势，长视频行业处于相对不利地位，特别是品牌广告。但是公司效果广告增长良好，有望部分抵消品牌广告的颓势，同时后续综艺的陆续推出有望拉动广告收入维持低速稳定增长。我们预计2023-2025年广告收入为59/62/65亿元，同比增长11%/5%/4%。 3)内容分销及其他：内容分销及其他业务由于受到内容市场供给、产品线布局等因素影响，业绩存在波动性。考虑到公司在业务布局调整后，各项业务预计趋于正常化发展，我们预计2023-2025年内容分销及其他收入为58/61/63亿元，同比增长-3%/5%/4%。 利润侧：公司已经连续多个季度完成盈利和正向经营性现金流，在收入增长发挥经营杠杆效应和内容成本控制下，预计未来利润率仍有进一步提升空间。我们预计2023-2025年公司经调整归母净利润为28/32/40亿元，对应经调整归母净利润率为9%/9%/11%。 表4：公司盈利预测（亿元） 投资建议 考虑到公司业务发展特点，我们采用相对估值法估算公司股价合理区间。我们选取的可比公司包括： 1)网飞（Netflix）：总部位于美国的全球性流媒体平台，主要收入来源为会员订阅，同时也在开发广告等新的商业模式，与爱奇艺的商业模式具有较高相似性。Netflix与爱奇艺均在美股上市，估值体系也具有可比性。 2)迪士尼（WaltDisney）：总部位于美国的全球性媒体娱乐集团，主营业务包括影视制作与发行、主题公园、流媒体平台等。其中流媒体平台包括Disney+、ESPN+和Hulu，主要收入来源为会员订阅，与爱奇艺的商业模式具有较高相似性。迪士尼与爱奇艺均在美股上市，估值体系也具有可比性。 3)芒果超媒：总部位于湖南长沙的流媒体平台，主要收入来源包括广告、会员订阅、内容电商等，与爱奇艺的商业模式具有较高相似性。虽然芒果超媒上市地点与爱奇艺不同，但主要经营地区都在中国，具备可比性。 表5：公司董事会及高管资料 根据计算，网飞、迪士尼、芒果超媒等三家公司对应2023年归母净利润PE平均值为29x。考虑到爱奇艺面临的竞争格局、商业模式差异，我们在估值时给予一定折价，给予爱奇艺2023年经调整归母净利润15-20倍PE，对应目标价合理区间为6.2-8.2美元/ADS，较当前股价有12%-49%涨幅空间。 爱奇艺打造爆款剧集及综艺的能力持续被市场验证，用户付费心智逐渐养成，当前优质内容储备依然丰富，同时随着广告市场宏观需求复苏，有望推动公司收入稳健增长；并且降本增效成果显著，公司利润率稳步提升。我们看好后续剧集及综艺对业绩增长的拉动，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了相对估值方法，得出公司的目标价合理区间在6.2-8.2美元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是可比公司的选择和对公司估值倍数的选择。我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，并在估值时给予一定折价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们假设2023-2025年会员订阅收入为204/224/246亿元 ， 同比增长15%/10%/10%，可能存在对公司持续推出爆款剧集能力及消费者付费意愿偏乐观，进而高估会员订阅收入的风险。 我们假设2023-2025年广告收入为59/62/65亿元，同比增长11%/5%/4%，可能存在对广告市场大盘及公司在广告市场的竞争偏乐观，