爱奇艺（IQ）2019Q3季报点评：付费会员延续健康增长态势，优质储备内容迎来有序排播

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 爱奇艺 IQ.O 付费会员延续健康增长态势，优质储备内容迎来有序排播 ——爱奇艺2019Q3季报点评 核心观点 ⚫ 2019Q3公司实现营收74.0亿元（+7%），处于此前指引（4%-10%）中位区间。其中会员收入37.2亿（+30%），广告收入20.7亿（-14%），品牌广告主预算收紧影响仍在持续。2019Q3内容成本62亿元（+3%），占营收的比重83.8%（-3pct），内容成本绝对值及占比相对前两个季度回升主要由于三季度为传统内容旺季。2019Q3公司运营亏损28.3亿元，净亏损36.7亿元；运营利润率及净利率为-38%（-1pct）、-50%（-4pct），亏损率扩大主要由于财务费用及对外投资亏损增加。截至三季度末，公司持有的现金、现金等价物和短期投资等总额为139亿元。公司预计2019Q4总收入为68.6-72.8亿元，同比增长-2%至4%。 ⚫ 监管趋严情况下付费会员数增长超预期，加大三四五线市场拓展力度。截至9月底，订阅用户为1.06亿，Q3净增加530万，带动会员业务收入同增30%至37亿。三季度外部监管环境更趋严，公司会员仍保持健康增长态势，体现爱奇艺品牌在用户中的黏性。随着一二线城市付费渗透率上行，公司推出爱奇艺极速版并上线以低线城市为受众的剧集，加大对三四五线市场的开拓，有望持续贡献会员增量。 ⚫ 监管边际放松，优质储备内容将有序排播。随着特殊宣传期结束，对内容排播的限制边际放松，公司此前储备优质剧集《大主宰》、《庆余年》、《剑王朝》等将陆续有序排播。公司具备稳定高效的内容供给系统，截至三季度末，账面自制内容体量约48.5亿，占版权内容比重为61%；预计2020年自制内容占比仍将继续提升，由优质自制内容带来的平台差异化将进一步助力公司拓展付费会员、降低内容成本。 财务预测与投资建议 ⚫ 由于广告业务持续承压，下调2019年营业收入预测为286.5亿（原预测为299.88亿），同比增长14.6%；在可比公司基础上给予2019年4倍PS，美元兑人民币汇率取1:7，对应每股ADS22.58美元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升，收入增长不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年11月6日） 17.46美元 目标价格 22.58美元 52周最高价/最低价 31.12/14.80美元 总股本/流通A股（亿股） 50.89/22.21 美股市值（亿元） 127 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2019年11月7日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.5 8.2 1.7 -18.7 相对表现 -0.8 4.9 -5.1 -30.4 标普500 1.3 3.4 6.8 11.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 联系人 联系人 -40%-20%0%20%40%60%2018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-01标普500爱奇艺公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17,378.4 24,989.1 28,649.7 34,105.5 40,176.9 同比增长 54.6% 43.8% 14.6% 19.0% 17.8% 营业利润（百万元） -3,953.0 -8,306.2 -11,003.4 -8,647.1 -3,538.9 归属母公司净利润（百万元） -3,736.9 -9,109.8 -11,232.7 -9,059.0 -4,132.9 每股收益（元） -1.15 -2.43 -2.21 -1.78 -0.81 每股经营现金流 0.81 0.58 0.71 1.26 2.06 毛利率 0.0% -8.6% -14.4% -2.4% 13.2% 净利率 -21.5% -36.5% -39.2% -26.6% -10.3% EBITDA Margin 28.8% 27.9% 26.1% 29.7% 34.1% 市销率（倍） 5.2 3.6 3.1 2.6 2.2 市盈率（倍） -15.5 -7.4 -7.9 -9.8 -21.5 EV/EBITDA 15.5 11.1 10.1 7.4 5.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 付费会员破亿，短期承压不改视频龙头长期价值 广告收入及Q2增速承压，订阅会员数量及净增加数行业领先 2019-08-23 2019-05-21 会员增长超预期，垂直业务线表现强劲 2018-11-01 以科技创新为驱动，持续构建综合性传媒娱乐集团 2018-09-14 爱奇艺季报点评 —— 付费会员破亿，短期承压不改视频龙头长期价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2019年三季度业绩概览 2019Q3公司实现营收74.0亿元，同比增长7%，处于此前指引（4%-10%）中位区间。营业成本81.8亿元（+7%），毛利率-10.5%（同比基本持平）；其中内容成本62亿元（+3%），占营收的比重83.8%（-3pct），2019Q3内容成本绝对值及占营收比重相对前两个季度回升主要原因在于三季度为传统内容旺季，公司在暑期密集推出优质内容。2019Q3公司运营亏损28.3亿元（+9%），净亏损36.7亿元；运营利润率及净利率为-38%（-1pct）、-50%（-4pct），亏损率扩大主要由于财务费用及对外投资亏损增加。截至三季度末，公司持有的现金、现金等价物和短期投资等总额为139亿元。 监管趋严情况下付费会员数增长超预期，加大三四五线市场拓展力度。截至9月底，公司订阅用户达到1.06亿，Q3净增加付费用户530万；订阅用户数增长带动公司会员业务收入同比增长30%至37亿。三季度外部监管环境更趋紧张，公司会员仍然保持健康增长态势，体现爱奇艺品牌在用户中的黏性。1-9月份公司会员数净增加1,840万，随着一二线城市付费渗透率上行，公司推出爱奇艺极速版并上线以低线城市为受众的剧集，加大对三四五线市场的开拓，有望持续贡献会员增量。 品牌广告主预算收紧持续带来广告收入承压，2019Q3指引仍低于预期。公司2019Q3在线广告收入20.7亿元（yoy-14%），广告业务下滑符合此前预期，主要原因在于：（1）宏观经济环境影响导致广告主的预算收紧和转移；。公司预计2019Q4总收入为68.6-72.8亿元，同比增长-2%至4%，宏观环境和监管环境导致广告及内容排播的推进仍然具有不确定性。 监管边际放松，优质储备内容将有序排播。随着特殊宣传期结束，对内容排播的限制边际放松，公司此前储备优质剧集《大主宰》、《庆余年》、《剑王朝》等将陆续有序排播。爱奇艺通过自有团队制作、外部工作室合作、影视剧定制、参股或投资影视公司、版权采购等多种方式形成了稳定高效的内容供给系统。截止三季度末，账面自制内容体量约48.5亿，占版权内容比重为61%；预计2020年自制内容占比仍将继续提升，由优质自制内容带来的平台差异化将进一步助力公司拓展付费会员、降低内容成本。 表 1：爱奇艺单季度核心经营数据（单位：百万元） 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 会员服务收入 2,852.3 3,201.0 3,445.3 3,412.3 3,716.9 付费会员数（百万） 80.7 87.4 96.8 100.5 105.8 在线广告收入 2,396.2 2,203.6 2,119.4 2,200.7 2,067.4 内容分发收入 834.6 522.0 467.9 517.9 680.4 其他收入 831.1 1,100.7 957.3 979.2 932.3 营收合计 6,914.3 7,027.3 6,989.9 7,110.2 7,396.9 主营业务成本 -7,655.1 -8,522.8 -7,277.2 -6,981.0 8,175.8 内容成本 6,000 6,500 5,300 5,000 6,200 经营利润 -2,591.3 -3,324.6 -2,026.0 -1,871.7 -2,831.6 净利润 -3124.6 -3438.8 -1822.3 -2304.2 -3,674.4 爱奇艺季报点评 —— 付费会员破亿，短期承压不改视频龙头长期价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 毛利率 -10.7% -21.3% -4.1% 1.8% -10.5% 经营利润率 -37.5% -47.3% -29.0% -26.3% -38.3% 净利率 -45.2% -48.9% -26.1% -32.4% -49.7% 版权内容资产账面净值 7,768.0 7,804.7 7,589.6 7,219.4 7,912.9 自制内容资产账面净值 4,070.2 3,736.1 4,213.1 4,483.1 4,845.9 资料来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为286.5、341.1和401.8亿元（原预测为299.88、363.99和432.15亿元），同比增长14.6%、19.0%和17.8%。选择Netflix、哔哩哔哩、虎牙直播、Spotify等5家公司作为可比公司，在可比公司基础上给予2019年4倍PS，美元兑人民币汇率取1:7，对应每股ADS22.58美元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 行业竞争加剧 中美流媒体视频行业均面临着激烈的市场竞争，行业内流媒体视频平台数量众多，且股东多为互联网或传媒行业巨头。目前行业仍处于快速发展期，龙头公司围绕渠道、内容和用户等多领域进行激烈竞争，竞争压力加剧，格局稳定仍需时间 ⚫ 行业监管风险 新媒体行业是文化产业的重要组成部分，具有较强的意识形态属性，因而国家相关法律、法规和政策对视频平台有着严格的监督和管理。若违反相关法律法规及监管政策，将受到相关行政部门的通报批评、限期整顿、没收所得、罚款等处罚，情节严重的将被吊销相关业务资质甚至禁入市场 ⚫ 版权成本大幅抬升 由于优质内容的稀缺性，对头部内容的互联网播映权争夺，将使得版权采购费用趋于抬升，加大流媒体视频平台的版权成本和现金流压力 ⚫ 收入增长低于预期 由于广告收入增速放缓，订阅会员数的增长对公司未来收入增速影响