2022年报及2023年一季报点评：自主品牌国内市场营收高增，海外去库存短期增速放缓

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 增持 [Table_Authors] 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 21.27 一年内最高/最低价（元） 32.11/17.60 市盈率（当前） 63.71 市净率（当前） 3.02 总股本（亿股） 2.94 总市值（亿元） 62.56 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  三季报点评：自主品牌快速发展，海外需求短期承压  主粮业务高增长，生态圈布局持续推进  核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司公告2022年度及2023Q1业绩。22年实现收入32.48亿元，同比+12.72%；归母净利润1.06亿元，同比-8.38%。23Q1实现收入7.06亿元，同比-11.00%；归母净利润0.16亿元，同比-33.06%。 ⚫ 国内自主品牌放量高增，海外去库存周期下业绩承压。1）分市场：2022年境外实现收入22.43亿元，同比+7.00%，营收占比69.07%，海外市场自22年9月至23年Q1，市场库存一直处于较高水平，整体订单量下滑，但其中美国工厂的表现较为突出，得益于产品价格上涨，2022年销售增长约40%，收入及利润端领先于国内及柬埔寨代工厂的出口业务，目前美国工厂二期已在规划建设中。境内业务方面，2022年实现收入9.00亿元，同比+30.50%，营收占比27.70%，2022年在疫情影响减弱后，国内市场需求恢复迅速，自主品牌驱动业务快速增长，其中Zeal的0号罐、顽皮的鲜肉粮、领先的主食罐等主力产品表现突出。2）分品类：公司宠物零食/宠物罐头/宠物主粮分别实现收入21.41/6.00/3.60亿元，同比增长8.14%/26.27%/17.46%，营收占比65.91%/18.48%/11.08%。公司聚焦宠物罐头、宠物主粮的业务发展，配合供应链优势及渠道端加持，未来仍有较大提升空间。 ⚫ 23Q1盈利能力提升，持续加大营销投放力度。1）盈利能力：22年公司实现毛利/净利6.43/1.21亿元；公司综合毛利率/净利率分别为19.79%/3.72%，分别变动-0.26pct/-0.67pct。具体而言，境外/境内业务的毛利率分别为17.25%/27.77%，分别同比-0.86pct/-0.41pct；宠物零食/宠物罐头/宠物主粮业务的毛利率分别为18.57%/26.41%/20.45%，同比变动-1.23pct/+1.80pct/+1.55pct。23Q1，公司实现毛利/净利1.72/0.27亿元；公 司 综 合 毛 利 率/净 利 率 分 别 为24.35%/3.83%， 同 比 变 动+5.89pct/+0.37pct。公司盈利能力主要受到原料价格波动影响，自22H2以来，主要原料价格持续提升，23Q1有所放缓，毛利率回升。2）费用投入：22年销售/管理/研发费率分别为9.33%/3.59%/1.34%，同比变动+0.89pct/-0.04pct/-0.09pct，销售费率增长主要由于公司持续加大营销力度；23Q1销售/管理/研发费率为9.67%/5.13%/1.79%，分别同比+2.78pct/+1.72pct/+0.31pct，主要由于公司调整营销团队导致管理费率上升。公司在品牌、渠道建设投入方面力度不减。 ⚫ 产能扩张突破瓶颈，完善国内外市场布局。1）产能：公司积极推进产能扩张，后续美国工厂二期扩建计划将突破现有海外产能的瓶颈；此外，公司募集7.69亿元可转债用于建设年产6万吨宠物干粮项目、年产4万吨宠物湿粮项目以及年产2000吨冻干项目，建设周期约2年，预计建成后将进一步助力公司长期成长。2）国内外市场：公司提出聚焦国内市场，进一步加强销售队伍组建与营销网络建设，加大自主品牌运作力度；国外市场上，将依托美国工厂和加拿大工厂的本地化优势进一步开-0.500.5125-Apr6-Jul16-Sep27-Nov7-Feb20-Apr中宠股份沪深300 [Table_Title] 2022年报及2023年一季报点评：自主品牌国内市场营收高增，海外去库存短期增速放缓 [Table_ReportDate] 中宠股份(002891)公司简评报告 | 2023.04.22 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 拓北美市场客户，同时在新西兰收购NPTC和PFNZ公司，拓展优质原材料资源。 ⚫ 盈利预测：我们预计公司2023-2025年EPS为0.50/0.64/0.83元，当前价格对应PE为43/33/26倍，维持公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧；新品拓展不及预期；产品拿证不及预期；产品安全风险；行业政策监管超预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 32.48 38.75 45.44 52.31 同比增速（%） 12.7 19.3 17.3 15.1 归母净利润（亿元） 1.06 1.46 1.88 2.45 同比增速（%） -8.4 38.1 28.6 30.4 EPS(元/股) 0.36 0.50 0.64 0.83 PE（倍） 59.1 42.8 33.2 25.5 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1745 3401 3962 4537 经营活动现金流 104 230 305 330 现金 578 1937 2272 2615 净利润 121 164 211 275 应收账款 363 458 537 618 折旧摊销 104 124 127 89 其它应收款 32 17 20 23 财务费用 15 72 97 101 预付账款 9 24 28 32 投资损失 -25 -14 -16 -19 存货 610 797 926 1057 营运资金变动 -125 -119 -117 -120 其他 154 168 180 192 其它 14 3 3 4 非流动资产 2096 1981 1866 1787 投资活动现金流 -436 1 2 4 长期投资 187 197 208 219 资本支出 348 0 0 0 固定资产 1064 1031 996 959 长期投资 -90 0 0 0 无形资产 95 79 63 48 其他 -695 1 2 4 其他 750 674 598 561 筹资活动现金流 511 1129 28 9 资产总计 3840 5382 5827 6324 短期借款 -19 1378 300 275 流动负债 849 2405 2814 3200 长期借款 569 -169 -165 -153 短期借款 340 1718 2018 2293 其他 -40 -80 -107 -112 应付账款 356 462 536 612 现金净增加额 198 1360 334 344 其他 153 225 259 295 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 771 602 437 284 成长能力 长期借款 732 564 399 246 营业收入 12.7% 19.3% 17.3% 15.1% 其他 38 38 38 38 营业利润 -3.9% 35.7% 28.1% 30.7% 负债合计 1620 3007 3251 3484 归属母公司净利润 -8.4% 38.1% 28.6% 30.4% 少数股东权益 154 172 194 223 获利能力 归属母公司股东权益 2066 2204 2382 2617 毛利率 19.8% 21.4% 22.2% 22.8% 负债和股东权益 3840 5382 5827 6324 净利率 3.3% 3.8% 4.1% 4.7% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.1% 6.6% 7.9% 9.4% 营业收入 3248 3875 4544 5231 ROIC 5.8% 7.0% 6.3% 7.3% 营业成本 2605 3044 3535 4037 偿债能力 营业税金及附加 12 12 15 17 资产负债率 42.2% 55.9% 55.8% 55.1% 营业费用 303 336 394 454 净负债比率 22.3% 14.5% 5.6% -2.7% 研发费用 117 145 166 191 流动比率 2.1 1.4 1.4 1.4 管理费用 43 54 63 72 速动比率 1.3 1.0 1.0 1.0 财务费用 15 72 97 101 营运能力 资产减值损失 -24 -22 -25 -29 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 公允价值变动收益 -7 0 0 0 应收账款周转率 9.0 8.5 8.5 8.5 投资净收益 25 14 16 19 应付账款周转率 7.3 6.9 6.9 6.9 营业利润 155 210 269 352 每股指标(元) 营业外收入 1 1 1 1 每股收益 0.4 0.5 0.6 0.8 营业外支出 0 2 2 1 每股经营现金 0.4 0.8 1.0 1.1 利润总额 156 210 269 352 每股净资产 7.0 7.5 8.1 8.9 所得税 35 46 58 77 估值比率 净利润 121 164 211 275 P/E 59.1 42.8 33.2 25.5 少数股东损益 15 17 22 29 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 归属母公司净利润 106 146 188 245 EBITDA 274 406 493 542 EPS（元） 0.36 0.50 0.64 0.83 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券