暗潮涌现：等待是唯一的主题

半年度报告——美元指数/欧元/日元 暗潮涌现：等待是唯一的主题 走势评级：美元:看跌 报告日期：2023年06月28日 ★美国:软着陆困难，等待美联储降息 美国经济远期衰退逐渐由预期转向现实，劳动力市场“断脆”的非线性走弱可能拉开政策反转的序幕。 ★欧洲:通胀顽固，经济乏力 欧元区的经济修复远不及预期，核心通胀的顽固导致政策继续收紧。 外★日本:日元或许已到极限 汇日本对于高通胀并不担忧，因此继续维持非常缓慢的政策退出节 期奏。日元继续受制于美日利差，等待反转的时刻。 货★全球宏观:等待是唯一的主题 全球经济受制于高通胀带来的流动性紧缩的局面在衰退压力来临下得到改变，流动性重新注入带来市场活力，但是在反转之前需要熬过艰难等待阶段。 ★投资建议： 随着在下半年美联储改变货币政策导向，我们认为风险资产的拐点也会出现，当然衰退本身会造成市场风险偏好的走弱，因此风险资产先跌后涨的概率较高。由于结构性问题持续存在，经济修复和通胀预期的反复也会继续存在，因此高增长低通胀的状态很难长期出现，依旧对于贵金属持有明显的推荐偏好。 ★风险提示： 核心通胀高企推迟政策转向时间。 元涛首席分析师(外汇)从业资格号：F0286099 投资咨询号：Z0012850 Tel:8621-63325888-3908 Email:tao.yuan@orientfutures.com 美元指数和美债的走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、美国：平衡逐渐打破，软着陆困难5 1.1、劳动力市场：非线性的走弱压力5 1.2、远期衰退从预期到现实7 1.3、美元：中期美元继续看跌11 2、欧元区和日本14 2.1、欧元区：复苏乏力，通胀顽固14 2.2、日本：日元或许已到极限19 3、全球宏观：等待是唯一的主题22 4、投资建议24 4.1、美元走弱24 4.2、风险资产先跌后涨24 5、风险提示24 图表目录 图表1：美国整体失业率处于极低水平5 图表2：高龄劳动参与率问题持续存在5 图表3：首申依旧低位6 图表4：职位空缺降低速度不够快6 图表5：低端服务业和医疗占据职位空缺绝大部分6 图表6：美国劳动力成本钝化于薪资增速6 图表7：整体通胀下行明显，核心通胀走低7 图表8：核心通胀的韧性来自于劳动力市场7 图表9：核心通胀环比存在明显粘性7 图表10：房租价格持续降低是趋势7 图表11：居民信贷预计走低8 图表12：收入增速降低下对于消费形成负面影响8 图表13：企业和政府明显去杠杆9 图表14：实体经济继续下行9 图表15：美国商业银行信贷紧缩趋势明显9 图表16：商业银行信贷紧缩往往意味着经济衰退9 图表17：美国商业地产价格明显走低10 图表18：美国商业地产信贷紧缩幅度加剧10 图表19：政策利率核心通胀通胀预期11 图表20：美联储政策利率和信用利差11 图表21：财政货币双紧缩12 图表22：问题暂时得到掩盖12 图表23：美股反映软着陆预期12 图表24：美债反映衰退预期12 图表25：欧元区经济复苏乏力14 图表26：欧元区核心通胀降低速度缓慢14 图表27：欧元区PPI明显回落15 图表28：PPI到CPI传导速度不足15 图表29：制造业明显走弱，服务业维持韧性15 图表30：职位空缺上升带动就业市场紧张15 图表31：企业和居民消费信心回升16 图表32：居民和企业债务增速降低16 图表33：零售回落和信心指数存在分歧16 图表34：欧元区居民消费信贷增速回不到疫情前16 图表35：欧元区进出口增速降低17 图表36：经常项持续回升17 图表37：流动性紧缩，央行继续缩表17 图表38：缩表局面下信用利差收窄17 图表39：日本整体经济维持稳定19 图表40：核心通胀有一定压力19 图表41：日本居民部门薪资增速持续走弱19 图表42：日本实际工资走弱，工资粘性不足19 图表43：进口价格明显回落，矛盾缓解20 图表44：企业服务价格倾向下行压力20 图表45：美国需求走弱将拖累日本经济20 图表46：日本企业的走强趋势值得怀疑20 图表47：日本央行边际紧缩放缓21 图表48：海外投资者降低日债的持有21 图表49：核心通胀很关键但是日本央行政策保守21 图表50：日元继续反映美日利差21 图表51：全球经济面临持续压力22 图表52：高通胀和信用风险之间维持微妙平衡22 图表53：美国消费稳定，中国地产疲弱23 图表54：中美差异导致人民币贬值压力上升23 图表55：央行持续紧缩，流动性缓慢回升23 图表56：全球经济结构性问题难改23 1、美国：平衡逐渐打破，软着陆困难 1.1、劳动力市场：非线性的走弱压力 美国劳动力市场的韧性超乎寻常的维持较长时间，失业率位于绝对低位，结构性的劳动参与率问题依旧存在，这使得劳动力市场一直面临相对强势的环境，也造成了市场对于加息预期迟迟不变的核心原因。 图表1：美国整体失业率处于极低水平图表2：高龄劳动参与率问题持续存在 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 我们在22年的年度报告中认为劳动力市场23年走弱的判断目前为止并没有改变。只不过目前的劳动力市场走弱的节奏相较而言比我们预期的要缓慢，劳动力市场处于明显偏紧状态的原因在于职位空缺降低的速度不足以扭转结构性的劳动参与率不足，导致经济在逐渐降温后对于劳动力市场的传导过程较为缓慢，因此目前薪资增速所体现出的粘性还是反应了劳动力市场的结构性问题所带来的负向传导节奏过于缓慢的结果。 因此我们并不认为目前的政策存在问题，对于劳动力市场降温的过程一定是经济降温而非增加就业所完成，目前的低失业率反应出的劳动力市场失衡想要被打破我们预计会在今年下半年看到劳动力市场非线性的走弱，这是由于整体经济持续下行压力到某个阶段后，对于劳动力市场产生了突然的，剧烈的负向传导，因此劳动力市场的降温节奏远期来看不是一步一步的逐渐降温，而是断脆，这种断脆表明劳动力市场正式从结构性过热转向实际冷却。 图表3：首申依旧低位图表4：职位空缺降低速度不够快 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 因此对于目前的劳动力市场而言，考虑到结构上存在的问题使得整体的用工成本持续处于高位，劳动力市场的非线性走弱的前提需要看到申请失业金人数的明显上升，表明供需失衡的潜在缓解。劳动力市场的煎熬不是时间的平缓过渡而是等待突然的，因为经济衰退压力上升量变引起质变的劳动力市场转折，可以预计这种情况在今年就会发生。 图表5：低端服务业和医疗占据职位空缺绝大部分图表6：美国劳动力成本钝化于薪资增速 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 1.2、远期衰退从预期到现实 图表7：整体通胀下行明显，核心通胀走低图表8：核心通胀的韧性来自于劳动力市场 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表9：核心通胀环比存在明显粘性图表10：房租价格持续降低是趋势 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 我们看到了美国整体通胀自2023年开始明显的降低，整体通胀的压力迅速消散，因为疫情和地缘产生的供应压力继续缓解，上游大宗商品的价格迅速走弱，这使得整体通胀的压力完全消散，更不用说目前全球需求的进一步降低包括美国制造业的疲弱带来的对于整体通胀进一步的下行压力，因此整体通胀可以继续被忽视。 美国核心通胀目前的变化是核心通胀的影响因素目前出现了分化，核心通胀主要的两部分，房租和核心服务之间形成了明显的分歧，房租趋势下行的状态不会发生变化，但是核心服务受制于薪资增速依旧维持一定的韧性。这就使得核心通胀短期内降低的速度不及预期。那我们如何看待核心通胀23年下半年的走势？我们认为答案还是和劳动力市场是一致的，M2对于通胀的传导时滞主要就是由于劳动力市场的结构性紧缩，因此核心通胀真正的问题在于劳动力市场非常态走强的局面持续对于薪资增速产生粘性，支撑了核心通胀持续处于高位，因此打破这种平衡的有且仅有劳动力市场出现的“脆断”来打破目前核心通胀的粘性。 图表11：居民信贷预计走低图表12：收入增速降低下对于消费形成负面影响 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 美国居民部门的消费依旧受到薪资增速的支撑，但是我们认为这种支撑最终是要向下被逐渐打破，因为劳动力市场存在的韧性降低压力，同时实体经济的走弱也削减了居民部门的借债意愿，因此我们预计美国居民目前的较为强劲的支出将会出现走弱的倾向。 图表13：企业和政府明显去杠杆图表14：实体经济继续下行 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 这就是为什么我们认为下半年美国经济的主线将是衰退逐渐成为现实的过程。从23年硅谷银行出现流动性危机开始，加速加息带来的负面影响逐渐传导至实体经济，硅谷银行出现的流动性风险不是单纯的挤兑，而是加速加息导致的实体经济逐渐无法适应货币政策的紧缩力度。收益率曲线严重倒挂导致美国中小银行在面临实体经济下行压力加剧的颓势下出现了挤兑。 图表15：美国商业银行信贷紧缩趋势明显图表16：商业银行信贷紧缩往往意味着经济衰退 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 虽然政策制定者向金融机构注入了流动性来解决流动性挤兑，但是这只是暂时缓解了问题的进一步爆发，还是没有解决真正的矛盾。这种矛盾只会随着时间的推移变得更加剧烈。因为我们认为银行部门已经由于流动性挤兑出现了信贷紧缩的倾向，而目前来看，高企的利率水平对于房地产尤其是商业地产部门形成的压力还在延续，我们应该关注这些较为脆弱的部门在今年下半年所面临的的压力加剧的状况，这会加速美国经济面临的衰退局面。 图表17：美国商业地产价格明显走低图表18：美国商业地产信贷紧缩幅度加剧 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 居民部门的消费依旧维持韧性，这也是由于劳动力市场结构性问题导致的过热所支撑。企业部门的持续弱势和进一步走低的储蓄率对于居民部门未来消费增速形成压制，但是劳动力市场的韧性对冲了这种压制。 所以我们看到了目前美国经济非常明显的特征，一方面高利率环境下脆弱的实体部门游走在衰退的边缘，面临进一步下行的压力，另一方面劳动力市场的韧性又支撑着居民部门消费和通胀，这种拉扯最终导致的结果我们认为还是会以劳动力市场的“断脆”作为破局的标志。 在劳动力市场断脆发生前，除了美国中小银行业，美国的商业地产部门也处于持续的脆弱状态，因此商业地产所暴露出的风险预计在今年下半年会逐渐被放大，因此需要密切关注商业地产的状况和随之而来的风险传导。目前平静的表象之下潜藏的暗流涌动在未来半年的时间内将逐步显现。 1.3、美元：中期美元继续看跌 目前美联储的困境在于核心通胀高企导致限制性利率水平需要维持在持续的高位。我们此前探讨过平稳的过渡非常困难，主要原因在于实体经济的韧性不足。这一点从美联储加速加息阶段开始实际上就开始呈现。 图表19：政策利率核心通胀通胀预期图表20：美联储政策利率和信用利差 资料来源：Bloomberg，东