融资融券市场月报：改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角

改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角 ——融资融券市场月报（230626） 核心观点: 重点关注：宏观流动性指标纳入投资时钟 流动性对资产价格具有重要影响。宽松的流动性可以直接驱动资产价格上涨，也可以通过刺激总需求影响经济增长从而间接影响资产价格。本报告期我们尝试将流动性指标纳入投资时钟。我们构建经济指数、流动性指数并基于马尔可夫区制转化模型对其周期项进行区制划分，最终将经济周期划分为“经济上行、流动性宽松”，“经济上行、流动性紧缩”，“经济下行、流动性紧缩”，“经济下行、流动性宽松”，分别对应美林投资时钟复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。根据经济周期阶段划分进行大类资产配置可实现稳健的收益。 动量择时ETF策略表现：股票ETF偏弱，ETF策略收益反弹 两融ETF规模继续扩大，其中股票ETF收益率回落。2023年5月20日至本月26日，基于动量和拥挤度构建的动量择时ETF策略表现较好，实现收益率2.67%。 配对交易策略表现：动量策略依然较弱，基本面策略表现回暖 配对交易策略分别基于量化和基本面两种方式在金融地产板块公司中挑选多空两只股票进行配对交易。自2023年5月20日至本月26日，量化配对、基本面配对策略收益率分别为-1.38%、1.40%。 两融市场回顾：融资、融券行情分化，转融通费率下行 本报告期，融资余额下降、融券余额上升。截至本月20日，融 资余额为15,073亿元，比上月同期-0.16%。融券余额为975亿元，比上月同期+6.04%。银行业融券净卖出额最高、通信行业融资净买入最多。近期转融券费率下行至3%以下。 资产配置观点：股票配置性价比上升，债券、黄金具备配置价值 各项宏观指标显示经济复苏动能走弱，6月银行存款利率、逆回购利率、MLF利率先后下调，市场对国内稳增长政策的预期升温，预计股指未来以震荡上行为主。当前宽松货币政策已开启，可适当增加债券资产配置权重。未来美元指数上行幅度有限，人民币汇率或回归震荡市。大宗商品全球需求偏弱，在风险偏好下降、避险情绪上升背景下，黄金等贵金属具备配置价值。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（220715）：关注新衍生工具：中证1000股指期货和股指期权 【银河金工】融资融券市场月报（220819）：重视短期风险与理论风险的概率差异 【银河金工】融资融券市场月报（220916）：金融地产板块的变化和配对交易框架 【银河金工】融资融券市场月报（221021）：两融标的扩容，助力证券市场发展 【银河金工】融资融券市场月报（221118）：北交所两融交易上线在即，提供投资新工具 【银河金工】融资融券市场月报（221216）：配对交易指标更新，未来拓展策略应用范围 【银河金工】融资融券市场月报（230120）：春节期间外股表现良好，有助提振节后情绪 【银河金工】融资融券市场月报（230217）：注册制全面推行，多措并举蓄好两融源头活水 【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新 【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健 【银河金工】融资融券市场月报（230519）：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性 金融工程定期报告 2023年6月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、重点关注：改良美林投资时钟初探—流动性视角2 流动性纳入投资时钟的理论基础2 合成经济指数和流动性指数3 经济周期划分4 资产配置权重约束5 动态资产配置回测5 二、动量择时ETF策略表现6 ETF市场情况6 ETF板块分布7 ETF策略表现8 三、配对交易表现9 配对交易逻辑9 配对交易测算方法10 配对交易股票表现10 四、两融市场变化11 两融市场规模11 板块行业变化12 股票余额分布12 ETF余额分布13 �、大类资产价格表现回顾13 六、宏观经济数据更新14 宏观经济表现：PMI指标14 宏观流动性状态：M2及信贷数据15 宏观流动性状态：流动性及汇率15 通胀压力：居民及工业价格指数16 七、配置观点及总结17 风险因素17 一、重点关注：改良资产配置上的经济分区—流动性视角 流动性纳入投资时钟的理论基础 传统的美林投资时钟依据经济增长与通胀将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，被广泛应用于大类资产配置。本报告期我们尝试将流动性指标纳入投资时钟。流动性对资产价格具有重要影响。宽松的流动性可以直接驱动资产价格上涨，也可以通过刺激总需求影响经济增长，从而间接影响资产价格。例如6月央行先后下调OMO、MLF利率，旨在通过宽货币政策来调节总需求，体现了将流动性纳入投资时钟框架的必要性。参考美林投资时钟，依据经济基本面变动和流动性变化可以将经济周期划分为以下四个阶段： “经济上行、流动性宽松”，此阶段特征为经济基本面开始好转，央行实施宽松货币政策促进经济复苏，社会融资需求和货币供应量提高，股票价格在基本面和流动性的双轮驱动下快速上涨，此阶段对应美林投资时钟的“复苏阶段”，应提高股票配置权重。 “经济上行，流动性紧缩”，此阶段经济基本面已全面好转，总需求推动各类资产价格上涨，央行洞察到市场过热的状态，通过紧缩货币政策收回流动性。在总需求的支撑下大宗商品价格不断上涨。此阶段对应美林投资时钟的“过热阶段”，应提高商品配置权重。 “经济下行，流动性紧缩”，经济缺少上涨动能，宏观经济指标不及预期，核心CPI高企。为防止发生恶性通胀，央行收紧货币以遏制通胀进一步上行。以美国当前的货币政策为例，尽管当前美国经济面临衰退风险，但美联储不得不启动加息周期以应对居高不下的CPI。此阶段对应美林投资时钟“滞胀阶段”，应提高货币配置权重。 “经济下行，流动性宽松”。此阶段特征为经济基本面恶化，总需求不足，央行释放流动性以刺激经济。社会融资需求不足，货币供大于求，过多的流动性流入风险相对较低的债券市场。多数资产价格由于缺少基本面支撑开始下跌，但是流动性驱动债券价格上涨。此阶段对应美林投资时钟“衰退阶段”，应提高债券配置权重。 图1：美林投资时钟图2：宏观流动性周期 通胀上升流动性宽松 复苏过热 衰退滞胀 复苏衰退 过热滞胀 经经经经 济济济济 上下上下 升降升降 通胀下降流动性紧缩 资料来源：中国银河证券研究院资料来源：中国银河证券研究院 合成经济指数和流动性指数 （1）流动性指数 我们分别从证券市场、生产、投资、消费、进出口及房地产等六个层面选择观测指标用于合成经济指数，见表1。证券价格、期限利差、信用利差不仅受宏观经济的影响，同时也包含了投资者对未来经济的预期，因此对宏观经济具有预测作用。证券价格上涨、期限利差走阔、信用利差缩小（企业债指数表现相对较好）意味着未来经济形势好转。生产不仅受总需求的影响而且反映了企业家对未来的预期。消费、投资、净出口共同构成拉动国内生产总值（GDP）的三驾马车。房地产开发投资、销售价格及面积反映了作为支柱性产业的房地产市场运行变化，对宏观经济运行具有重要意义。 我们基于熵值法合成经济指数，其中进口同比为反向指标。为保证合成的指数可以用于回测，每月末合成指数，保留当月的日度指数值，结果如图3所示。 表1：经济指标 指标名称指标大类频率备注 上证综合指数:涨跌幅股票市场日频 债国债到期收益率之差中债企业债AAA净价指数收益率 信用利差 债券市场 日频 与中债国开行债券总净价指数收益 率 南华综合指数：涨跌幅 大宗商品 日频 PMI:同比 产品销售率:累计同比 wind一致预测:工业增加值：当月同比 wind一致预测:社会消费品零售总额：当月同比 生产消费 月频月频月频月频 滞后一个月滞后一个月 wind一致预测:固定资产投资完成额：累计同比 投资 月频 巨潮人民币实际汇率指数 日频 wind一致预测:进口总额：当月同比wind一致预测:出口金额：当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数：当月同比 进出口 月频月频月频 滞后一个月 30大中城市：商品房成交面积同比 房地产开发投资完成额:累计同比 房地产 月频月频 滞后一个月滞后一个月 期限利差债券市场日频10年中债国债到期收益率与1年中 资料来源：中国银河证券研究院 （2）合成流动性指数 M2同比增长率在一定程度度量了全社会货币的供给情况，社会融资规模、人民币贷款同比值度量了实体经济对货币的总需求变动。M2、社会融资规模、人民币贷款同比走高往往意味着流动性比较充裕。同时M2、社融也是我国货币政策主要的中介目标。公开市场业务 （逆回购及逆回购利率）、利率政策（贷款市场报价利率（LPR））、抵押补充贷款等是央行调节流动性的工具，反映了当前央行货币政策的松紧。与经济指数相同，我们月末基于熵值法合成流动性指数，保留当月的日度指数值，其中贷款市场报价利率、逆回购利率为反向指标，其余为正向指标，结果如图4所示。 表2：流动性指标 指标名称 指标大类 数据频率 备注 wind一致预测：M2:同比 月频 社会融资规模：当月值：同比 月频 滞后一个月 wind一致预测：人民币贷款：同比贷款市场报价利率（LPR）:1年 月频日频 公开市场逆回购：货币净投放 周频 滞后一周 逆回购利率：7天抵押补充贷款（PSL)：当月增加值 日频月频 滞后一个月 资料来源：中国银河证券研究院 图3：经济指数（可回测） 图4：流动性指数（可回测） 0.8 0.12 0.6 0.15 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2020-07 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-02 2021-04 2021-05 2021-07 2021-08 2021-10 2021-12 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-07 2022-09 2022-10 2022-12 2023-02 2023-03 2023-05 0 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2020-07 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-02 2021-04 2021-05 2021-07 2021-08 2021-10 2021-12 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-07 2022-09 2022-10 2022-12 2023-02 2023-03 2023-05 0 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 经济指数趋势项周期项流动性指数趋势项周期项 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济周期划分 我们基于马尔可夫区制转化模型对经济指数周期项、流动性指数周期项进行分区。同时，我们以TED（美元同业拆借利率与美国短期国债利率的差值）作为海外择时指标，并对其进行区制划分，用以判断是否将海外资产纳入资产配置。我们构建的指数和TED为日频数据，需将状态转化结果转化为月状态。若月内划分为低波动阶段的天数多于高波动，则该月状态为低波动，否则为高波动。基于区制划分结果可以将经济划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个经济阶段。图5-图8为区制划分结果。 经济上行经济下行 流动性宽松流动性紧缩 图5：经济指数区制划分（可回测）图6：流动性指数区制划分（可回测） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：经济周期划分（可