财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 事件：2023年1-5月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降18.8%，降幅较1-4月份收窄1.8个百分点。5月当月规上工业企业利润同比下降12.6%，降幅较4月份收窄5.6个百分点；剔除基数后的2022-2023年两年平均增速，5月份较4月份收窄约3.9个百分点（见图1）。 核心观点： 一、5月份工业利润降幅超预期收窄，主因结构上制造业尤其是中下游制造业利润改善的带动。总量层面，从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，生产回落、工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本抬升均继续制约企业利润修复，工业企业效益恢复的基础仍不牢固。 二、分行业看，利润结构延续改善，中下游支撑作用增强，上游利润占比回落。一是从利润增速看，受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响，5月中游装备制造业利润同比增长15.2%，连续两个月是贡献最大的板块；随着消费需求总体不断恢复，下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点；受PPI降幅扩大、国内投资需求走弱拖累，上游原材料行业利润降幅仍在50%以上。二是从利润占比看，1-5月份中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点，下游消费品制造业利润占比跌势未止，主因其利润增速仍慢于整体，上游采矿业和原材料制造业利润占比较1-4月份回落约0.9个百分点，重回下行通道。 三、工业企业资产负债率继续被动提高，短期仍处于去库存周期。如资产负债率方面，5月工业企业资产和负债增速仍在加速回落，企业主动加杠杆意愿依旧不足，但资产增速低于负债增速，继续被动推高资产负债率水平。库存方面，5月工业企业产成品库存增速较上月回落2.7个百分点，与企业主动去库意愿增强、积压库存被消耗相关。受PPI继续探底、库销比仍处于偏高水平等因素影响，预计本轮去库存周期或被拉长。 四、工业利润恢复或仍有波折，未来大概率延续弱修复格局。一是受基数大幅抬升的影响，预计6月工业利润修复放缓概率偏大。二是近期国内需求边际走弱压力加大，尤其是地产恢复动能放缓，加上出口回落风险增加，仍不利于工业利润较快修复。三是尽管疫情放开后工业生产循环趋于畅通有利于企业成本下降，但政策效应边际减弱，加上实体需求不足，企业单位成本上升压力依旧突出。四是预计PPI将于年中附近见底回升，随后继续负增长，价格因素对工业利润持续形成一定拖累，但拖累或趋弱。五是随着未来稳增长、稳就业政策力度加码，国内需求总体有望持续恢复，加上物价温和回升、下半年基数回落，均对企业利润形成一定支撑。 2023年6月28日 宏观经济 量、价、成本制约犹存，利润恢复基础仍不牢固 ——2023年5月工业企业利润数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 一、量减、价降、成本升均继续拖累利润，结构因素或是本月利润降幅收窄主因 一是量的方面，受去年同期基数抬升的拖累，5月规上工业增加值增速较4月回落2.1个百分点，不利于本月工业利润的改善；但受益于绿色低碳产品和汽车消费需求改善，剔除基数效应后的规上工业增加值两年平均增速低位回升，环比增速由负转正，工业生产总体已呈现出边际弱修复特征。 二是价格方面，受国内外投资需求总体偏弱、大宗商品价格下行和去年基数较高的影响，5月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-4.6%、-5.9%，降幅较4月份分别扩大1.0和1.2个百分点，对企业盈利的拖累继续加大（见图1-2），仍是导致企业利润降幅仍深的主要原因。 三是成本方面，原材料等成本价格回落和助企纾困政策效果持续显现，均有利于企业减负，但市场需求恢复偏慢、产销衔接水平不高，企业成本增速仍高于营收增速，导致企业单位成本继续上升较多，继续拖累利润修复。如1-5月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.29元，较1-4月增加0.11元，较去年同期增加0.87元，为近8年来同期高位水平（见图3），工业企业成本压力依旧突出。分行业看，制造业每百元营业收入中的成本为86.04元，较1-4月份增加0.13元，达到近8年来同期最高水平（见图3），高于全部工业0.73元，是工业企业成本承压的主要拖累因素；同期采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本分别为63.08元和90.25元，分别较1-4月份增加0.26元和减少0.32元，前者仍处于偏低水平，后者趋于改善，拖累相对较小。 四是基数方面，2022年5月份规上工业利润增速较上月提高约2个百分点，不利于2023年5月份工业利润增速回升。 五是结构因素或是本月利润降幅收窄的主因。从总量层面看，量、价、成本和基数效应均不支持本月工业利润改善。因此结构层面，制造业受益于各项支持政策落地显效（包括产业政策、金融政策、税费减免政策等），5月份利润降幅较4月份收窄7.4个百分点，带动规上工业利润降幅收窄4.9个百分点，是主要贡献力量。 图1：5月规上工业企业利润降幅继续收窄 图2： PPI降幅扩大对工业企业利润的拖累仍大 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年工业利润为两年平均增速 -30-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月规模以上工业企业利润：当月同比2019年2020-2021年平均值2022年2023年2022-2023年平均值-8-4048121620-40-30-20-100102030402018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05工业利润:累计同比PPI当月同比(右)PPI:生产资料当月同比(右) dVrWuVeWrWnMpObRbP9PpNqQoMsReRmMqOiNtRwO8OqRqNMYnRxPuOoMnP宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 二、行业利润结构延续改善，中下游支撑作用增强 一是从三大门类看，制造业、电热气水业是支撑工业利润降幅收窄的主因。1-5月份，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-23.7%、34.8%和-16.2%，分别较1-4月份提高3.3、提高0.7和回落3.9个百分点（见图4），前两者是支撑工业利润降幅收窄的主要贡献力量。其中，电热气水行业利润增速维持高位，主要与迎峰度夏电力保供深入推进下发电量持续增长、去年同期基数偏低和原材料成本下降相关；采矿业利润增速持续回落，则与高基数、大宗商品价格回落较多等因素密切相关；制造业利润降幅收窄则主要源于政策支持显效、绿色低碳新产品需求和服务需求改善。 图3：制造业每百元营收中的成本为近八年高位 图4：制造业、电热气水业是工业利润降幅收窄主因 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年为两年平均增速 二是从制造业内部看，装备制造业利润延续高增，消费品制造业降幅收窄，原材料制造业持续低迷。其一，受PPI价格同比降幅扩大、国内地产和基建等投资需求均边际走弱等因素影响，上游原材料行业利润降幅仍大（见图5），拖累显著。其中黑色/有色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭加工业、化学原料及化学制品业等利润累计降幅均在50%以上（见图6）。 其二，受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响，5月份中游装备制造业利润同比增长15.2%，拉动规模以上工业利润增长4.6个百分点，连续两个月是贡献最大的板块。其中汽车行业受益于销售改善尤其是新能源汽车产销两旺，利润大幅增长1.02倍，电气机械、通用设备、专用设备、仪器仪表行业受益于低碳、智能产品带动，当月利润均增长25%以上，均保持较快增长；但受外部打压和出口放缓的拖累，中游计算机、通信和电子制造业利润累计降幅仍在50%左右（见图6）。其三，随着消费需求总体不断恢复，尤其是服务消费改善较多，下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点，带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。其中，皮革制鞋、纺织服装、食品制造、医药制造等消费品制造业盈利均改善较多（见图6）。 三是从利润占比看，中游持续回升、下游跌势未止、上游再度回落，行业利润结构总体改善。如1-5月份，中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点，连续三个月回升（见图7）；下游消费品制造业利润占比继续回落，主因其利润增速仍慢于整体；上游采矿业和原材料制造业利润占比再度回落约0.9个百分点至85.2985.7386.0485.668283848586872023-052022-052021-052020-052019-052018-052017-052016-052015-052014-052013-052012-05历年1-5月份每百元营业收入中的成本（元）工业企业制造业-50050100150-50-40-30-20-10010203040502020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05工业企业利润增速电力热力燃气等制造业采矿业(右) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 37.5%，延续回落趋势，工业利润结构总体仍呈改善态势。上中下游利润结构总体更均衡：一方面与上中下游价格分化持续缓解密切相关，如5月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较4月份回落3.0和1.4个百分点，回落幅度较全部PPI高出2.0和0.4个百分点；同期加工工业、生活资料PPI增速分别较上月回落1.0和0.5个百分点，上游行业价格明显回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面随着国内政策加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，加上疫后被压抑的服务业恢复快于工业，中下游利润占比向均衡水平回归存在较多有利条件，但目前消费品制造业利润恢复偏慢短板明显，仍待政策加力支持。 图5：制造业上中下游利润增速变化 图6：上中下游制造业细分行业利润增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速，上中下游分类与统计局一致 资料来源：WIND，财信研究院 四是高技术制造业利润增速恢复偏慢，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计，1-5月份高技术制造业利润降幅较1-4月份继续收窄，但仍低于全部制造业利润增速（见图8），主因受2020-2021年高基数、出口放缓压力加大等因素的拖累，高技术制造业中占比较大的计算机、通信及