2023年宏观中期报告：复苏稳中有进，信心逐渐增强

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 复苏稳中有进，信心逐渐增强 ——2023年宏观中期报告 证券研究报告-宏观中期报告发布日期：2023年06月28日 相关报告 《宏观专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线》 2023-05-28 《宏观专题：稳中求进，推动内生动力持续增强》2023-04-29 《宏观专题：修生养息拥抱科技蓄势待发》 2023-04-20 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 当前经济整体温和复苏，短期仍面临一定压力。一是工业企业仍处在主动去库周期；二是财力偏弱导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足；三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑；四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通胀下行压力；五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。 展望下半年，我们观察到一定积极信号，同时伴随宏观政策逆周期调节力度加快，我们认为经济动能会边际加快抬升。我们认为GDP二季度约为7.0%，三季度约为4.7%，四季度约为5.8%，全年累计增速可能在5.5%左右。两年平均增速而言，整体呈现经济复苏动能的趋势性增强，但节奏上可能存在波动。 政策层面央行、财政、地产或以一揽子形式落地。（1）从降息与降准周期来看，总量操作频率常为季度或半年度，当前总量政策或进入观察期。四季度MLF合计两万亿到期，叠加税期、净融资节奏、缴准消耗因素，流动性缺口较大，仍可能进行降准操作。（2）财政政策的首要抓手或是加快净融资节奏，前置基建投资；同时财力补充可能以“特别国债”或类似于PSL等货币政策工具的“准财政”手段实现，考虑到特别国债发行程序的繁琐，且资金落地到投资增长仍存在时滞，后者使用的可能性更大。（3）地产需求侧政策仍有空间，但或受居民杠杆空间与意愿约束，效果有待观察；2023年以来房企资金来源好转，下半年供给端逐步宽松的政策可能延续。 11940 权益观点：（1）当前我国经济的基本格局仍为温和复苏，进入2023年下半年经济复苏的动能可能边际增强，叠加一揽子政策窗口打开，市场短期的风险偏好或得到一定提振。（2）中期，下半年我国经济动能或呈现趋势性走强，因此估值因素与基本面因素可能实现共振，大盘或在宽幅震荡中实现中枢上移。（3）板块配置上，建议以“防御为主，进攻为辅”，我们建议关注银行、医药、国防军工、公用事业等，同时适当关注TMT的长期主线。 债券观点：（1）短期，债市对降息定价偏谨慎，核心是防守稳增长政策。7月政治会议定调前，政策预期仍可能对市场情绪构成压制。 （2）中期，经济动能下半年可能趋势性增强，若实现4~4.5%左右的两年平均增速或对应2.7%~2.75%左右的中枢。（3）温和复苏的格局下，仍可能存在复苏脉冲；政治局会议若定调，市场的强预期可能演绎至高点而后缓解并进入观察期，市场可能仍有介入机会。 风险提示：（1）一揽子政策的形式、节奏存在不确定性。（2）经济复苏的节奏、高度存在不确定性。 内容目录 1.上半年国内经济：温和复苏的主线5 1.1.工业生产：工业主动去库，量利有所背离5 1.2.投资：基建投资与地产投资下滑8 1.3.消费：汽车消费韧性较强，可选消费偏弱10 1.4.外贸：俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落11 1.5.通胀：短期可能仍有通胀下行压力12 1.6.货币与信贷：货币活化程度不高，但信贷结构边际改善14 2.主要经济指标复苏前景与路径展望16 2.1.当前复苏的基本格局总结与积极信号总结16 2.2.全年主要经济指标路径展望17 3.政策还有什么释放空间？19 3.1.降息打开了一揽子政策窗口19 3.2.货币总量政策或有宽松空间20 3.2.1.降准政策仍有空间20 3.2.2.再贷款政策或延续温和力度20 3.2.3.中小银行存款利率或补降21 3.3.财政政策支出节奏或将加快22 3.3.1.财政运行的背景：收支错配压力加大22 3.3.2.基建投资的直接影响与边际变化22 3.4.地产供需两端均有提振空间24 3.4.1.需求侧政策仍有释放空间，但受居民杠杆空间与意愿约束24 3.4.2.房企供给端逐步宽松的政策可能延续25 4.海外经济：降息周期与制造业周期或延后26 4.1.美国经济脉冲式复苏，欧洲通胀仍有粘性26 4.2.联储降息周期与全球制造业周期或延后27 5.权益观点：防御为主，进攻为辅28 5.1.大盘走势：短期风险偏好提振，中期估值与经济共振28 5.2.行业配置：寻找低估值与相对稳定的盈利29 6.债券观点：短期防御政策预期，中期等待经济信号30 6.1.短期视角：短期防御政策预期30 6.2.中期视角：等待基本面的信号31 7.风险提示32 图表目录 图1：我国制造业PMI数据6 图2：我国制造业PMI分项6 图3：我国工业增加值同比增速6 图4：我国工业增加值分项同比增速6 图5：我国工业企业库存周期6 图6：我国工业企业利润增速6 图7：我国工业细分利润对总利润同比拉动率7 图8：我国高炉炼铁周频开工率7 图9：我国焦化企业周频开工率7 图10：我国秦皇岛港煤炭调度周频吞吐量8 图11：我国石油沥青周频开工率8 图12：固定资产投资完成额同比增速8 图13：固定资产投资分项增速8 图14：房屋新开工面积与房地产开发投资完成额增速9 图15：房屋竣工面积与房地产新增固定资产投资增速9 图16：我国涤纶长丝织机周频开工率9 图17：我国汽车半钢胎周频开工率9 图18：我国螺纹钢与线材合计周频产量9 图19：我国100大中城成交土地占地面积9 图20：我国主要城市二手房成交面积10 图21：我国30大中城商品房成交面积10 图22：社零总额累计同比与当月同比增速10 图23：社零商品与餐饮分项同比增速10 图24：限额以上企业商品零售总额分项拉动率11 图25：我国乘用车当周日均销量11 图26：我国电影票房当周收入值11 图27：我国对世界主要地区出口当月同比增速12 图28：我国对世界主要地区出口对出口增速拉动率12 图29：我国主要商品出口对出口增速拉动率12 图30：我国CPI与核心CPI增速13 图31：我国CPI食品与猪肉价格同比增速13 图32：我国CPI分项对CPI同比增速的拉动率13 图33：我国PPI同比增速13 图34：我国主要商品价格与PPI同比增速13 图35：我国货币增长周期与CPI通胀周期14 图36：我国货币增长周期与PPI通胀周期14 图37：我国M2与社融同比增速以及剪刀差14 图38：我国M1、M2同比增速以及剪刀差14 图39：我国社融与M2剪刀差与非银贷款增速15 图40：我国四月新增人民币贷款结构15 图41：我国票据融资占人民币贷款比重15 图42：我国新增票据融资与新增未贴现汇票15 图43：GDP不变价累计同比增与绝对值计算同比增速17 图44：GDP定基指数同比增速与官方累计同比增速17 图45：GDP不变价累计同比增速与GDP定基指数两年平均增速17 图46：我国主要经济指标预测表18 图47：GDP当季增速与目标增速差值与货币政策指数19 图48：制造业PMI与货币政策指数19 图49：70个大中城商品住宅价格同比与货币政策指数19 图50：社会融资规模存量同比增速与货币政策指数19 图51：我国10年期国债收益率与降准降息政策落地时间点20 图52：我国财政公共预算收支差额季节性20 图53：我国MLF月度操作与到期量20 图54：我国支农支小扶贫再贷款余额21 图55：我国MLF/LPR1Y/LPR5Y/住房贷款利率21 图56：近三年我国各省市自治区主要财政指标变动22 图57：基建支出占当月财政支出的比重？23 图58：我国基建投资(不含电力)累计同比增速23 图59：基建相关财政资金与基建投资增速23 图60：我国国债与地方债合计净融资进度与往年比较23 图61：我国宏观杠杆率水平与世界主要经济体杠杆率水平对比24 图62：我国居民、政府、金融、企业四部门宏观杠杆率25 图63：我国居民部门杠杆率增速与可支配收入增速25 图64：我国居民部门杠杆率增速与住宅价格增速25 图65：我国房地产开发资金来源分项累计同比增速25 图66：我国房地产开发企业资产负债率25 图67：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比26 图68：美国失业率季调与持失业保险人群失业率26 图69：美国CPI通胀分项对CPI增速拉动率26 图70：CME利率期货对美联储加息路径预期26 图71：欧元区制造业PMI与服务业PMI27 图72：欧元区调和CPI与核心CPI同比增速27 图73：全球制造业PMI与美联储联邦基金利率27 图74：上证综指收盘价以及估值水平28 图75：6月中信细分行业涨跌幅统计28 图76：6月中信细分行业市场情绪统计28 图77：五月申万行业指数市盈率历史分位数29 图78：近5个季度申万二级行业对应归母净利润净利润-扣除非经常损益合计同比增速（%）3图79：近一个月央行净投放与资金利率31 图80：我国国债收益率曲线关键期限变动31 图81：R001成交量占银行间逆回购成交量比重31 图82：中长期纯债基金久期均值31 图83：我国十年期国债收益率月均值与GDP剔除基数效应后增速（方法见前文）32 表1：截至2023年6月第二周我国国债与地方债净融资完成进度23 1.上半年国内经济：温和复苏的主线 1.1.工业生产：工业主动去库，量利有所背离 制造业PMI来看，5月PMI数据较前值进一步下行0.4%至48.8%，连续三个月回落；结构上呈现出产需双弱，内外双弱的格局，生产指数、新订单指数、新出口订单指数分别较前值回落0.6%，0.5%，0.4%。工业增加值来看，5月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%。1—5月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。结构上，采矿、制造、电热燃水产值均同比下行。库存周期来看，当前原材料与产成品存货均处在下行周期，企业主动去库特征较为明显，一方面工业企业利润仍处在同比下滑区间，企业补库意愿不强；另一方面，中游需求偏弱使得企业仍有诸多存货需要出清，有色金属、化工、煤炭、汽车库存均有增长。 同时我们注意到，工业领域仍然存在一定量价背离，1-4月规模以上工业企业实现营业收入同比增长0.5%、实现利润总额同比下降20.6%，工业增加值和营收创利变化的差异，一定程度上说明了恢复中的供应端，从量转化为利的基础还有待进一步夯实。从工业产业链对工业利润的拉动来看，制造业整体负贡献比较大，尤其是化工、计算机通信设备、医药等领域承压。 展望下半年，工业领域我们也观察到一定积极信号。一是制造业PMI指数下滑的斜率放缓；二是库存周期来看，原材料存货同比增速已经开始转头向上，尽管仍需等待产成品存货的消化，但企业盈利预期正在边际改善；三是从工业高频指标来看，进入6月，高炉开工、焦化开工、煤炭调度量、沥青开工率均有环比改善。 图1：我国制造业PMI数据图2：我国制造业PMI分项 指标名称 2023-05 2023-04变动 PMI 48.80 49.20 生产 49.60 50.20 产成品库存 48.90 49.40 原材料库存 47.60 4 采购量 49.00 进口 48. 主要原材料购进价格�厂价格新订单 新�口订单 在手订单从业人员供货商生 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 图3：我国工业增加值同比增速图4：我国工业增加值分项同比增速 (%) 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值月度增速 1.0 0.5 0.0 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-0