2023年H2宏观经济展望：融冰

2023年H2宏观经济展望 融冰 2023年06月28日 上半年股、债、汇、商交易的宏观变量组合是实体数据下行、政策克制但流动性充裕。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 展望下半年，虽然仍有诸多不确定性，例如政策发力的具体节奏，美国经济衰退的幅度难以预测，但我们认为下半年概率较大的一种宏观组合是，经济数据下滑收敛，政策能动性高于上半年，流动性宽松贯穿全年。回顾今年前两个季度，我们会发现一季度经济向上弹性最高，二季度经济反复，展望未来两个季度，三季度经济斜率或出现走平，四季度不确定性较大。如果说一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期，那么三季度经济数据变化预计不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。只不过本轮政策等待过程中，市场需要更多耐心。 下半年国内宏观的主要矛盾仍落在资产负债表能否企稳。 首先需要强调，我们现在所处的并非是一个简单的库存周期。去年底我们在《2023年展望：宏观转向，资产换锚》展望2023年宏观经济主线时，就 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：再起变数-2023/06/25 曾提及国内重要的宏观主线在于资产负债表：“2023年海外主线在于经济处于全球经贸 2.宏观专题研究：还应期待怎样的地产政策？ 周期下行阶段，国内主线在于能否迎来居民资产负债表重塑”。 -2023/06/20 去年底我们期待的居民资产负债表修复并扩张，今年上半年并未完全兑现。正因为资产负债表脆弱性抬升，所以今年上半年我们不仅见证了消费、投资等当期需求偏 3.宏观专题研究：耐心等待政策的“出牌”节奏-2023/06/19 4.流动性跟踪周报：海外资金加速涌入日本股 弱，还见证了资产负债表脆弱性抬升之后伴随的一系列现象，私人部门风险偏好收缩，剩 市-2023/06/18 余流动性过剩，金融市场定价风险规避。 5.2023年5月财政数据点评：财政还有多少 观察下半年经济走势，我们仍需要对国内资产负债表周期保持足够关注。 空间？-2023/06/17 我们对下半年有三个关键判断，下半年或迎来“经济底”和“政策底”。 判断一，下半年经济主基调是，经济内生动能不太可能有大反弹。判断二，Q3经济形态是斜率走平，悲观预期或因此收敛；Q4不确定性比较高，我们暂时不做方向判断。判断三，理论上政策组合包可以很丰富，具体可参考2014年-2015年。高质量增长定调之下，本轮政策出牌节奏或需要市场付出更多耐心。今年市场对经济预期悲观情绪最浓的“情绪底”或落在Q2。今年1-3季度，一季度需求冲高，二季度经济反复，三季度斜率走平，四季度存不确定性，所以Q3有可能是“经济底”。虽然6月OMO利率超预期调降点燃市场对政策乐观预期，但预计本轮政策偏克制，”政策底”落在下半年，且磨底时间或偏长。 下半年比较确的交易机会还是来自分母端。 如果今年一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期，三季度数据端变化不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。2014-2015年和当下宏观背景相似度较高，当时政策组合颇丰富，是中国逆周期政策典例。这段历史给出的启发：帮助经济走出有效需求不足（即资产负债表和当期需求共振向下现状），可供选择政策工具或许在2014-2015年找到答案。2014-2015年，当时政策既有着力分子端（修复需求，提振增长），也有着力分母端（宽松货币，着力修复资产负债表）。预计在本轮政策期待之中，我们比较容易迎来分母端政策，交易流动性宽松以及风险偏好修复，这或许是下半年大概率的方向。风险提示：海外经济韧性超预期，地缘政治风险超预期。 目录 1上半年交易的主导变量是流动性和预期3 1.1市场交易流动性并博弈政策预期3 1.2宏观背景是数据下行、政策克制但流动性充裕5 2当下并非处于一个简单的库存周期7 2.1库存周期并非当下的主要矛盾7 2.2国内的主要矛盾在资产负债表9 3下半年经济底？我们有两大关键判断11 3.1判断一，下半年经济内生动能不太可能大反弹11 3.2判断二，Q3经济悲观预期或收敛，Q4仍存不确定性12 4下半年政策底？需要足够耐心等待政策出牌13 4.1未来政策的施政逻辑和框架14 4.2预计政策的发牌节奏不同以往15 5下半年比较确定的交易机会还是来自分母端17 6风险提示18 插图目录19 1上半年交易的主导变量是流动性和预期 1.1市场交易流动性并博弈政策预期 去年底，市场对2023年有两大“共识性”预期，预期国内经济强复苏以及政策强刺激；预期美国经济大衰退以及货币大宽松。 今年1至6月，资本市场波动较大。回顾股、债、汇、商市场表现，上半年国内复苏和政策预期兑现得比较颠簸，美股经济衰退和货币宽松的预期兑现情况同样如此 回顾上半年资本市场表现，绕不开三个关键时点。 一是3月5日两会政策目标低于预期。政府公布全年GDP增速目标在5%左右，财政预算赤字、专项债规模低于市场预期。市场因为去年底放开疫情及民企“三支箭”而调高的强复苏预期开始降温。 可以说3月初强复苏预期开始被证伪，市场转入弱复苏交易逻辑。 二是4月中下旬高频数据显示地产再度走弱。2-3月地产销售量价迎来一轮始料未及的小阳春，环比、同比都有较强表现。然而进入到4月中下旬，高频数据显示地产销售量价再度走弱，5月不少地产链环节数据甚至同比弱于去年。 4月中下旬之后市场预期进一步走弱，地产链的消费偏弱引发市场一度开启避险模式。 三是6月以来市场开始博弈政策预期。面对短期反弹力度不足的宏观数据，以及仍在走弱的地产销售，市场信心有待提振。5月中旬公布4月金融通胀数据，PPI同比负增，并且居民信贷也在同比收缩。随之而来的是对政策刺激的期待。 经济数据表现得略显平淡。悲观情绪之下催生出政策博弈预期，6月前三周，股、债、商市场一度交易强刺激政策预期。 图1：权益市场：从强复苏到弱复苏，从规避风险到博弈政策 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：债券市场：节后利率趋势下行，6月以来开始博弈政策 （%） 2.95 2.90 2.85 市场博弈复工复产高频 两会政策力度一般央行宣布降准25BP 传言央行要求部 4.7存款利率自律机制下调存款利率上限多地调整，多地中小银行跟进存款利率 市场传言4月信贷投放情况不佳 2.80 2.75 数据 发布《改善优质房 企资产负债表计划行动方案》 分银行适度控制2月贷款发放规模，平滑整体投放节奏 3月社融数据出炉 4月MLF维持不变 4月PMI跌破荣枯线 2.70 2.65 传言一行两会要发布《改善优质房企资产负债表计划行动方案》 4月政治局会议 通知存款、协定存款利率上限下调 2023-012023-022023-032023-042023-05 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：大宗表现：国内对复苏预期降温 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：人民币汇率表现：今年5月以来承受下跌压力 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 USDCNY:即期汇率 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2宏观背景是数据下行、政策克制但流动性充裕 上半年市场起伏波动，然而交易仍紧密呼应宏观大背景。透过资本市场表现，我们能够清晰捕捉到上半年市场实际上在交易三组宏观变量。 第一，经济增长动能偏弱，从疫后冲高到回归疫后常态。 春节过后，人员流动指标率先迎来快速反弹，连带消费、地产以及出口均大幅超过市场之前预期，同时也助涨市场对经济修复的乐观情绪。 事后证明，一季度场景消费、汽车、地产销售、出口订单，这些短期需求相关变量之所以有不俗表现，背后其实对应着疫情需求回补。4月疫后需求回补效应退却，消费、出口等短期需求变量纷纷回归疫后常态水平。 也正是在这一阶段，市场交易完成了强预期向弱现实回归。 第二，全年流动性始终宽松，这是一次历史少见的剩余流动性宽松。 今年支撑资本市场的一个重要宏观变量在于历史少见的流动性宽松。我们可以将此称为“剩余流动性”。 如果用指标精细刻画“剩余流动性”，我们可以给出两大指标。一个是处于历史偏低水平的DR001；另一个是M2与社融同比裂口创下历史偏高水平。 关于这两大指标的细节逻辑我们暂且不做过多阐述，但这两大指标指向当下处于一个历史少见的流动性宽松时期，不仅体现为银行间市场资金面较为宽松，还体现在实体融资供给大幅超过实体融资需求。 这也是为何年初以来，股票市场表现最好的板块，均与流动性充裕相关；债市利率一路走低。 第三，现实中政策相对克制，波动的是市场对政策的预期。 自年初两会定调5%左右的GDP增速目标以来，上半年整体政策取向偏克制，基本与去年底中央经济工作会议定调国家安全大主线相咬合。 市场关注的稳增长操作是指在两个领域有实质性操作，一是货币宽松，上半年分别降息一次且降准一次；二是新能源车车购税优惠政策延期。 即便如此，市场反复期待政策更多作为。去年底放开疫情防控，市场有过一轮预期； 5月经济和地产数据走弱之后，市场再度酝酿一轮预期。 可以说，除了疫情前后需求数据变动，上半年资本市场交易波动还有一个来源在于政策预期。 图5：当下M2与社融同比增速裂口攀至历史偏高水平 （%） 18 M2同比-社融同比（右轴）M2同比社融同比 （%） 10 16 5 14 120 10 -5 8 6 2017201820192020202120222023 -10 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：上半年质押式回购资金利率大部分时候低于7天逆回购利率 （%） 3.0 DR001DR007 逆回购利率:7天 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 资料来源：wind，民生证券研究院 2当下并非处于一个简单的库存周期 2.1库存周期并非当下的主要矛盾 关注到实际增长乏力之后，市场开始困惑，当下是否处于库存周期底部？ 尤其是上游大宗给出不同程度的库存偏低信号，市场期待库存周期底部之后经济将迎来周期性修复。 我们首先注意到一个鲜明特征，中国工业产成品库存周期时间跨度3-4年。房地产周期对此有较好的经验解释，这也符合中国既有经济周期的规律——地产主导中国经济短周期波动。 中国库存周期本质上是地产周期的一个侧影。 当下中国地产经历的并非简单的需求小周期。就如我们团队曾经也关注到今年地产库存偏低，只要需求有所反弹，地产销售量价便能迎来修复，至少强于去年。 然而现实情况是，4月下旬以来地产需求快速下滑，即便地产库存已经降至历史偏低水平（个别城市甚至降至历史较低水平，详细测算请参考我们之前报告《地产大分化时代已来》），销售量价依旧低位徘徊，甚至同比转负。 又例如，当我们展望下半年PPI同比，去年同期基数偏低，若按正常季节性表现，我们可以得到PPI同比年中触底，并在下半年迎来同比反弹。这已经成为当下市场共识。然而有意思的是，若下半年PPI环比弱于往年同期，则下半年我们同样可能迎来一个微弱反弹、甚至走平的PPI同比。 当下地产表现以及未来PPI同比趋势给出两点启示，当我们讨论3-4年的库存周期时，潜在假设是需求能够均值回归。然而现实是，当下正在经历更长时间的下行周期，需求均值回归这一假设并不适用。 若将今年上半年宏观经济简单理解为库存周期下行阶段，我们便无法理解为何上半年金融市场流动性如此充裕，十年国债利率向下突破2.7%，并且大宗在偏低库存情况下依然迎来价格下行。 故而我们认为，当下宏观并非处于库存周期底部这么简单。 图7：房地产价格指数领先于工业产成品库存指数 百城住宅价格指数同比工业企业产成品库存同比 （%）（%） 2535 2030 1525 20 10 15 5 10 05 -50 -10-5 资料来源：wind，民生证券研究院 图8：下半年PPI同比走势关键在于环比弹性