特种砂浆：快速兴起的成长大赛道

我们认为特种砂浆与市场认知的砂石骨料有所区别，砂浆大类主要由凝胶材料、细骨料和水按一定比例配置；而特种砂浆作为砂浆大类中的一个分支，由工厂提前预制而成，在建筑工程中起到粘合、防水、保温等特殊作用的材料。我们认为特种砂浆行业是快速兴起近千亿的大市场，未来行业有望扭转“大行业，小公司”的格局，龙头企业有望脱颖而出。我们推荐特种砂浆行业的龙头东方雨虹，以及涉及特种砂浆生产及销售的北新建材、三棵树、亚士创能等。 特种砂浆是快速成长千亿的“好行业”。我们认为特种砂浆作为砂浆的一种，更多在功能角度满足隔热、防水等不同的特殊需求。而随着房屋装修也向着环保、美观、功能性不断演变，特种砂浆的应用场景正在不断扩大，已经成为砂浆品类中增长速度最快的分支。而其千亿左右的市场规模仍有望随着各个子品类渗透率的提升及品类的推陈出新而继续稳步增长，是不起眼的“好行业”。 成本、渠道及多品类拓展能力将助力企业脱颖而出。我们认为参考建材龙头海螺水泥成长之路，特种砂浆行业当前市场主流产品仍以同质化产品为主，而砂浆短腿效应决定了运费成本在最终价格中占据重要地位，成本将始终是企业的核心竞争力；同时不断的降本增效，也将助力产品在下沉市场增加竞争力。同时，我们认为渠道在特种砂浆行业竞争中起到至关重要的作用，居于行业前列、有大型工程项目承接经验、央国企背景将获得更多B端话语权；而C端市场参考欧美经验将是未来的发展重点，不断增强渠道品牌渗透、把握最核心C端客户，将给品牌带来溢价与坚实的竞争壁垒。并且，下游不断推升的产品需求，也将推升竞争至技术研发、多品类拓展等多方面能力，龙头有望脱颖而出。 内外资共同角逐，东方雨虹有望后来居上。我们认为特种砂浆领域呈现内外资共同角逐的特点，头部德高、立邦等国际知名企业进入中国时间较早，通过不断的渠道拓展及消费者教育，在特种砂浆的细分领域均占据了市场的主导地位。但是我们观察到国内特种砂浆企业在近年来也迎头赶上，东方雨虹做为防水材料行业的绝对龙头，多品类拓展已经初见成效，在特种砂浆领域产业链布局“依山傍水”追求成本领先，B端依托防水原有强大的渠道快速增长，而C端雨虹独有的“虹哥汇”体系，捆绑渠道最为优质的工长团体，建立了稳固的护城河，将有望后来居上。 风险提示：地产需求下行，政策落地不及预期。 1.投资概要 我们认为特种砂浆与市场认知的砂石骨料有所区别，砂浆大类主要由凝胶材料、细骨料和水按一定比例配置；而特种砂浆作为砂浆大类中的一个分支，由工厂提前预制而成，在建筑工程中起到粘合、防水、保温等特殊作用的材料。 我们认为特种砂浆行业是快速兴起近千亿的大市场，而行业已经逐步摆脱传统的同质化低价竞争，在地产行业市占率向头部央国企集中、“房住不炒”的政策指引及消费者对于环保、品牌等需求的不断提升背景下，特种砂浆行业将向着品牌化、专业化等方向迈进，有望扭转“大行业，小公司”的格局，龙头企业有望脱颖而出。 特种砂浆是快速成长千亿的“好行业”。我们认为特种砂浆作为砂浆的一种，更多在功能角度满足隔热、防水等不同的特殊需求。而随着“房住不炒”政策指引，房屋装修也向着环保、美观、功能性不断演变，特种砂浆的应用场景正在不断扩大，已经成为砂浆品类中增长速度最快的分支。而其千亿左右的市场规模仍有望随着各个子品类渗透率的提升及品类的推陈出新而继续稳步增长，是不起眼的“好行业”。 成本、渠道及多品类拓展能力将助力企业脱颖而出。我们认为参考建材龙头海螺水泥成长之路，特种砂浆行业当前市场主流产品仍以同质化产品为主，而砂浆短腿效应决定了运费成本在最终价格中占据重要地位，成本将始终是企业的核心竞争力；同时不断的降本增效，也将助力产品在下沉市场增加竞争力。同时，我们认为渠道在特种砂浆行业竞争中起到至关重要的作用，居于行业前列、有大型工程项目承接经验、央国企背景将获得更多B端话语权；而C端市场参考欧美经验将是未来的发展重点，不断增强渠道品牌渗透、把握最核心C端客户，将给品牌带来溢价与坚实的竞争壁垒。并且，下游不断推升的产品需求，也将推升竞争至技术研发、多品类拓展等多方面能力，龙头有望强者恒强。 内外资共同角逐，东方雨虹有望后来居上。我们认为特种砂浆领域呈现内外资共同角逐的特点，头部德高、立邦等国际知名企业进入中国时间较早，通过不断的渠道拓展及消费者教育，在特种砂浆的细分领域均占据了市场的主导地位。但是我们观察到国内特种砂浆企业在近年来也迎头赶上，东方雨虹做为防水材料行业的绝对龙头，多品类拓展已经初见成效，在特种砂浆领域产业链布局“依山傍水”追求成本领先，B端依托防水原有强大的渠道快速增长，而C端雨虹独有的“虹哥汇”体系，捆绑渠道最为优质的工长团体，建立了稳固的护城河。 我们继续推荐防水材料龙头东方雨虹，有望在砂浆领域复制防水成功经验，引领砂浆行业变革；及涉及特种砂浆生产及销售的北新建材、三棵树、亚士创能。 表1：估值表 2.特种砂浆：快速兴起的成长赛道 我们认为特种砂浆作为砂浆的一种，更多在功能角度满足隔热、防水等不同的特殊需求。而随着“房住不炒”政策指引，房屋装修也向着环保、美观、功能性不断演变，特种砂浆的应用场景正在不断扩大，已经成为砂浆品类中增长速度最快的分支。而其千亿左右的市场规模仍有望随着各个子品类渗透率的提升及品类的推陈出新而继续稳步增长，是不起眼的“好赛道”。 2.1.特种砂浆是在建筑工程中发挥特殊作用的材料 砂浆在建筑工程中，是基础和墙体砌筑，用作块状砌体材料的粘合剂。 主要由凝胶材料、细骨料和水按一定比例配置而成。从生产方式来说，砂浆可以分为施工现场制作的现场拌制砂浆和工厂提前集中预处理的预拌砂浆。预拌砂浆在制作流程上，可以分为干混砂浆和湿拌砂浆，一般来说，特种砂浆是干混砂浆的一种。 图1：砂浆是基础和墙体砌筑，用作块状砌体材料的粘合剂 图2：现代砂浆的分类 特种砂浆是预拌砂浆的一种，由相关企业将水泥、砂石、添加剂等提前按照预定比例搅拌而成，在功能上，主要用于满足隔热，吸水，防辐射等特殊需求。特种砂浆种类繁多，有保温隔热砂浆、防水砂浆、瓷砖胶等10余个类别，有着更强的功能性，在总体商品砂浆需求中占比25%。 图3：2021年各种特种砂浆产量占比 表2：主要特种砂浆 2.2.特种砂浆行业市场近千亿，是被忽略的好行业 从整体砂浆市场来看，现场搅拌砂浆因其不环保等原因快速退出市场，预拌砂浆已经占据主导地位。根据中国建材联合会预拌砂浆分会数据，预拌砂浆2020年产量达24100万吨，在政策推动预拌砂浆渗透率增长背景下，预拌砂浆2015-2020年产量的CAGR为20.75%。 图4：2015-2022E预拌砂浆产量（单位：万吨） 特种砂浆渗透率不断提升，预计特种砂浆市场规模近千亿。根据《2021年预拌砂浆行业发展报告》，特种砂浆占预拌砂浆的比例已经由2015年24.49%提高到2020年28.81%；我们预计2022年占比或已经超过30%，并且随着特种砂浆各子品类渗透率的提升与品类的扩张，占比有望继续提升。 我们认为特种砂浆渗透率的快速提升，一方面受“房住不炒”的政策带动及消费者对于环保、质量的逐渐重视，使得性能更为优秀的特种砂浆快速增长；另一方面，特种砂浆应对下游应用场景的变化，不断推陈出新，进入新的应用领域，也打开了增长的空间。 而考虑到特种砂浆的产量2022年将近9000万吨的规模，结合特种砂浆市场平均价格，我们预计特种砂浆市场规模达近千亿。 图5：2015和至2020年各类预拌砂浆产量占比 图6：特种砂浆偏轻资产，ROE较高 图7：2015-2022E特种砂浆产量稳步上涨（单位：万吨） 图8：主要特种砂浆价格（单位：元/吨） 2.2.1.瓷砖胶渗透率快速提升 瓷砖胶是一种重要的瓷砖粘贴材料，由水泥，沙子纤维素、甲酸钙等组成，对于瓷砖表现的持久性和稳定性有着至关重要的作用。我国传统的瓷砖铺贴主要使用水泥，市占率判断仍占据主导的80%左右；而发达欧美国家瓷砖胶渗透率达到90%，是未来瓷砖铺贴用材的主要发展方向。 随着近年来瓷砖行业玻化砖、大板砖的变革趋势，对于瓷砖铺贴材料提出了更多的要求。我们认为瓷砖胶相比传统水泥强度和粘合力更高，更适应当前瓷砖行业主流的玻化砖、大板砖等，杜绝空鼓、脱落的问题； 施工速度更快，瓷砖胶可以比水泥快1.5倍至2倍及调整能力、耐水性、耐久性和环境友好性更优。 图9：地砖陶瓷砖粘贴剂应用比例 表3：主要瓷砖铺贴工艺 瓷砖胶渗透率快速上升，预计2022年市场规模超过200亿。根据《2021中国瓷砖黏贴行业发展报告》数据，2016-2020瓷砖胶消费量的CAGR为12.89%，到2020年消费量达近1200万吨。而2022年国内建筑陶瓷消费量大约为73亿平方米，每平方米瓷砖铺贴大约需要10千克瓷砖胶。我们考虑到目前政策禁止外墙饰面砖水泥拌砂浆工艺，假设瓷砖胶渗透率提升至18%，我们估算瓷砖胶市场规模或超过200亿元。 图10：2016-2022E瓷砖胶消费量稳步上升 2.2.2.强条新规落地，防水砂浆迎来市场扩容 防水砂浆是一种用于建筑和结构防水的材料，主要由水泥、骨料和防水添加剂组成。它通过混合这些成分并添加适量的水形成一种具有防水功能的砂浆状材料。总体来说，防水砂浆相比防水涂料和防水卷材具有厚度小，耐久性强，施工简便和易于修补等优势。 根据《2021中国预拌砂浆行业发展报告》数据，2021年防水砂浆的总产量约在120万吨/年，其中JS II型防水砂浆产量占比最高，约56万吨/年，其次分别为刚性防水砂浆，产量约40万吨/年；JS III型防水砂浆，产量约14万吨/年。 图11：2021年中国防水砂浆产量占比 强条标准落地，防水砂浆市场空间扩容。住房和城乡建设部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》于2023年4月1日正式实施，强条标准在不同防水等级上对于防水材料的使用量都有明显提升。例如建筑物外墙，原先标准无强制要求，新规要求外墙防水层必须做一道或二道，外墙防水几乎全部为增量，而外墙面积一般占建筑物整体比重为20-30%，将有望明显增加防水砂浆的用量。 我们假设防水砂浆市场规模跟随防水材料整体扩大75%，根据防水砂浆2021年产量120万吨左右，预测防水砂浆受政策带动有望扩容至200万吨以上，对应市场规模近50亿。 表4：防水材料强条标准下，预计可以推升防水材料市场规模超过75% 2.3.特种砂浆行业：大行业小公司，内外资共同角逐 根据国家企业信用信息公示系统数据，到2019年行业累计成立砂浆企业数量达8000余家，预计到2022年达10000+家。而特种砂浆的龙头企业德高、东方雨虹、立邦等，CR3仅不到11%，整体呈现“大行业，小公司”的市场竞争格局。 我们认为导致这种竞争格局的原因有： 1）技术门槛不高，产品具有同质化特点。我们认为无论从砂浆整体行业，还是特种砂浆子行业看，当前总体产品的科技含量不高，更偏向水泥的同质化产品，为中小企业留下了生存空间。 2）轻资产运营，投资额较少。我们认为砂浆行业总体偏轻资产，新建工厂总投资额处于百万至千万级别，资金门槛相对较低。 3）短腿效应决定砂浆行业本质需要多点布局，小而散。我们认为砂浆的单价基本与水泥类似，在300-400元/吨左右，特种砂浆单价略贵，也在600-1000元/吨左右的区间。同质化的产品特征决定了行业整体仍以价格作为核心考虑要素，运费决定了终端价格的竞争力，导致砂浆行业呈现明显的短腿效应。所以我们认为砂浆的产品特征天然也会导致行业呈现小而散的格局。 图12：干混砂浆一般投资规模30万吨左右，单吨投资额也较水泥明显较小（单位：元/吨） 图13：2014-2019累计成立砂浆企业数量稳步增长（单位：家） 特种砂浆行业国内外企业齐头并进。我们认为特种砂浆的领跑者来自澳大利亚的德高，年即进入中国市场，迅速成为瓷砖胶等细分领域的1996 市场龙头；立邦、汉高等企业也在特种砂浆的不同子领域占据一定的话语权。同时，近几年随着特种砂浆行业迅速发展，以东方雨虹为首的国内企业大跨步