固定收益专题报告：现阶段该如何把握山东城投债

摘要 经济财政及债务层面，山东综合表现均不弱势。经济规模方面，山东省GDP规模位列全国第三，是北方重要的经济大省，但山东省经济农业占比重，且工业单一度相对偏高，在过去几年中山东省未能完全实现产业的转型升级，导致部分结构性弱点仍然存在。财政方面，山东省综合财政实力位列全国第四，一般公共预算收入与政府性基金收入相对平衡，财政自给率中等偏高。债务方面，山东省整体债务率仍不算高，在国内尚处于中游位置。另外山东省金融资源较为丰富，且存款规模较高，拥有较为出色的财务弹性，近期各区域同部分银行签署战略合作协议，有望提高区域的财务弹性水平及改善整体债务结构状况。 区域地产层面，山东省整体楼市运营状况一般，存在结构性分化，省内整体去化压力较大，与长三角、珠三角及中原城市群相比去化周期偏长，期待后续政策的进一步发力。区域土地成交仍然低迷，区域投资尚未见好转，但竣工面积上行较快，区域保交楼工作或进展顺利。地市层面，省会经济圈综合表现最优，库存压力相对较轻，销售及价格表现位于省内前列。胶东经济圈整体库存压力较大，烟台、威海去化周期为省内最长，同时胶东城市也是缓工压力较大的区域，但观察到今年以来胶东城市销售情况均有一定改善迹象，政策作用或将逐渐体现。 企业微观层面，过往债务下沉偏深，企业债务管控能力偏弱。山东省内城投债务深入到区县级的占比较高，债务结构健康程度偏弱，短期化和非标化程度高。 其债务形成的资产沉淀于其他应收款、长期应收款等科目的资金较多，债务的隐性程度偏高。不过在微观层面来看，山东省城投企业在获得实质性支持方面的力度并不弱。近三年来，山东省地市级城投企业中，根据审计报告可查验的主体来看，地市级29家可查验的权益增长城投企业中，涉及现金注资的共13家，涉及经营性资产注入的有1家；区县级33家可查验的权益增长城投企业中，涉及现金注资的共13家，涉及经营性资产注入的有5家。政府对下属城投企业仍具有实质性的支持举措。 投资建议层面，山东省城投债的利差空间是否能实现有效压缩，主要取决于山东省城投企业债务管控能力能否得到有效提升，而理论上边际提升的时点便是山东省城投债利差压缩的伊始。从利差走势来看，过往的山东省城投债并不是机构下沉的主力区域，主要原因在于对省内城投企业债务管控能力的担忧，债务结构短期化非标化、企业债务下沉层级深度以及企业债务隐性程度是指向区域债务管理能力的观察指标，但由于只能跟随财报进行跟踪，其频率太低，对投资的指导意义有限。因此为了观察债务管控能力的边际变化，需要更为高频、更易于观察的指标进行替代。本文基于以上思想，用部分频率较高的指标进行替代后，初步构造出区域债务管控能力的单一观测值，以期对山东城投企业的边际变化提供参考。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期、统计口径误差。 本文首先在区域经济、财政、债务、地产等维度梳理了山东省基本面的情况；其次在微观角度审视了城投企业的边际变化，并得出相关结论；最后，构造债务管控能力观测指标，并进行验证，以期未来能够对相关区域的边际变化作出提示。 1经济、财政及债务 山东省濒临渤海和黄海，下辖16个地级市，是北方重要的经济大省。按照地理位置可以将山东省划分为三大经济圈层，其中，省会经济圈以济南为核心，包括济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州和东营，胶东经济圈以青岛为核心，包括青岛、烟台、威海、潍坊、日照，鲁南经济圈层包括临沂、枣庄、济宁和菏泽。在功能定位上，省会经济圈扎实推进“强省会”战略，着力打造黄河流域生态保护和高质量发展引领区、全国区域一体化发展示范区、全国数字经济高地、世界级产业基地、国际医养中心、国际知名文化旅游目的地。胶东经济圈以海洋经济发展为目标，着力打造国际海洋创新发展高地、国际海洋航运贸易金融中心、新经济发展先行区、高水平改革开放引领区、海洋生态文明示范区。鲁南经济圈以乡村振兴、淮河生态经济带、新时代革命老区振兴发展等重大战略为机遇，着力打造乡村振兴先行区、转型发展新高地、淮河流域经济隆起带、革命老区振兴发展示范区。 图1：山东省三大经济圈分布 经济总量方面，根据山东省2022年统计公报，其2022年GDP规模共计8.74万亿元，位列全国第三位，但人均GDP相对不高，为8.6万元，位列全国第十一位。从数据上看，山东省存在一定程度的偏科，可以总结为“农业占比重，且工业单一度偏高”。2022年山东第一产业增加值6298.6亿元，增长4.3%，三次产业结构为7.2：40.0：52.8，是国内重要的农业大省。同时在工业层面，山东工业较为依赖化工产业，根据2022年山东省统计年鉴，2021年山东省化学原料和化学制品制造业工业增加值占规模以上工业比重为12.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业工业增加值占规模以上工业比重为8.0%，二者合计已超过20%，单一度偏高。 表1：山东省规模以上工业企业资产概况及增加值 具体产业构成上，除青岛、济南、烟台及潍坊外，由于拥有较好的资源禀赋，钢铁、煤炭、化工等传统产业成为其余各地的核心产业，且单一度高，如东营市的造纸产业，其规模以上企业资产占比占规模以上工业企业资产总额的41.11%。山东虽然早已开始布局产业转型升级，但近年来改善程度尚未到达预期，根据2022年山东省统计年鉴，2021年山东前三大支柱产业规模以上工业增加值占比分别为12.8%、8.0%和5.5%，相应规模以上企业资产占比分别为10.63%、6.31%和5.15%，较过往仍呈稳定态势。不过转型的重点方向电子信息产业、新能源产业增加值及资产规模等亦有较大的涨幅，虽然更多是由于基数较小所导致，但能反应出山东产业转型的持续推进。 图2：山东省部分地级市第一大产业资产占比情况 财政方面，山东综合财政实力位列全国第四，同时从结构上来看，山东财政较为依赖土地出让收入，2022年山东省综合财政收入合计2.02万亿元，其中基金收入0.61万亿元，土地出让收入0.54万亿元，虽然从占比上来说山东的土地出让收入占比要相对优于排名前列的浙江省与江苏省，但是动态的来看，2022年浙江省及江苏省的土地出让收入下滑幅度分别为19.63%和16.41%，小于山东省的24.39%，且从未来的人口支撑力度以及部分地区对库存的消化能力方面来看，山东楼市均处于相对弱势状态，因此山东省财力处于具备绝对规模但增量动力可能面临不足的局面。 举债方面，山东省整体债务于2020年初开始快速增长，截至2019年末，山东省地方政府债务为1.31万亿元，城投有息债务为2.62万亿元，虽位列全国各省中的第三位，但绝对规模与其后排名省份相差并不大。而在2020年之后，疫情困局之下开始发力基建，三年地方政府债务的年均增长率达到21.57%，三年城投有息债务的年均增长率达到18.39%，均处于高位水平，但即便如此，山东省整体债务率仍不算高，若以地方政府债务与城投有息债务之和比上地方综合财力作为债务率的计算口径，那么山东省债务率从2019年末的210.76%增长至2022年末的331.78%，该水平在国内尚处于中游位置。 表2：2023年6月部分省份债务、债务率及债务增速情况 金融资源方面，山东省内金融资源相对丰富，截至2023年4月末，山东省金融机构人民币存款余额15.40万亿元，人民币贷款余额12.89万亿元，存贷比119.44%，存贷余额差为2.51万亿元，与其他部分省份对比来看，存贷比及存贷余额差均处于较好水平，显示出山东省仍有较为出色的财务弹性。近期山东省潍坊市、淄博市、枣庄市、临沂市、济南市及青岛市等区域同部分银行签署战略合作协议，未来有望提高各区域及相关城投企业的财务弹性水平及改善整体债务结构状况，后续将关注具体落实情况。 表3：2023年4月末部分省份金融资源情况 表4：2023年6月部分区域与银行合作情况 化债增量政策方面，2022年三季度以来，国务院印发《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》以来，财政部、银保监会均印发相关配套文件配合山东省债务化解工作。2023年6月16日，山东省国资委印发《关于加强省属企业财务管控防范化债风险工作指导意见》，要求坚实守住负债率管控要求；切实杜绝无资金来源的投资；投资资金规模要与企业资本实力、融资能力和抗风险能力相匹配。关于扎实推进债务风险防控，要求进一步压实责任，严格落实企业主体责任，企业主要负责人要对债务风险管控工作负总责；加强预警监测，落实常态化债务风险预警机制、预案机制、处置机制和督导报告机制，加强对债务风险的动态监测；明确防控重点，重点关注生产经营困难、债务数额较大以及存在潜在风险的项目或企业，准确识别，制定切实可行的应对方案，对已发生的债务风险，要采取有力的措施全力化解，确保不发生系统性风险。关于坚决守牢债券管控底线，严格落实省属企业债券管理文件要求，坚决守牢不发生债券违约底线，具体而言，要求加强债券总量控制，严格控制债券总量过度增长，统筹合理安排集团及权属企业债券发行规模，明确本年度债券融资不得超出年度投资计划和筹资预备目标；全面优化企业有息负债结构，科学合理确定企业流动贷款、债券、非标债务等业务比例，债券余额原则上不得高于带息债务总额的40%，且一年内到期的债券余额原则上不高于存续债券余额的40%；合理安排债券发行期限，合理安排短期、中长期债券规模和比重。 2房地产市场 2.1人口与政策 根据2022年山东省统计公报，山东省常住人口合计10162.79万人，相比2021年出现微幅下降，为近40年以来首次下降。城镇化率方面，山东省作为农业大省，城镇化率并不算高，2022年末山东省常住人口城镇化率为64.54%，低于全国的65.22%。分地区来看，在人口增长方面，山东全省人口增长集中于济南、青岛二市，作为省会经济圈和胶东经济圈的核心城市，二者具有强烈的人口虹吸效应，省会经济圈中泰安、聊城、德州等地人口流失数量较大，而胶东经济圈中烟台人口流失数量较大，鲁南经济圈目前人口整体均处流出态势，菏泽与济宁的人口流出数量及比例在省内处于前列。另外烟台和威海是人口老龄化最为突出的区域，淄博、日照和泰安老龄人口占比也较高，由于烟台和泰安两地人口流出比率较高且老龄人口占比也较高，显示人口的流出可能更偏向年轻化。 图3：山东省人口概况图 表5：山东省各地人口概况明细 2022年以来山东省在楼市方面出台的政策数量不少，且主要集中在放松限购及限贷方面，但从整体的政策力度来看，各地存在一定差异。胶东经济圈楼市政策宽松力度相对最大，鲁南经济圈其次，而省会经济圈则只有济南市出台的政策相对较多。 图4：2022年以来山东省各市楼市政策宽松力度展示 表6：2022年以来山东省各地楼市重要政策明细 2.2库存与销售 库存方面，山东省各区域整体库存压力普遍偏大，截至2023年5月末，除去未能取值的6个城市外，按今年前5个月销售均值所得的综合去化周期为19.31个月，对比其他城市群来看，山东省整体去化周期偏长。从山东省各地市来看，去化周期超过30个月的有3城，分别为日照的45.25个月、威海的40.58个月和烟台的33.70个月。 图5：2023年5月末山东省各市去化周期概况图 图6：2023年5月末山东省与其他城市群去化周期对比 缓工方面，本文选取过往五十强房企中已出现现金流紧张的房企，统计其位于山东省的相关项目。根据条件本文共选取房企15家，其对应的未售项目共计112处，合计建筑面积约为4967.64万平方米。分区域来看，绝对值方面未售项目主要集中于青岛、济南和烟台，按未售项目面积与今年前5个月销售均值之比来观察，烟台、菏泽和青岛潜在的缓工消化压力可能偏大。 图7：15家房企未售项目分布情况 销售方面，山东多数月份销量维持在中等水平。省会经济圈表现最佳，济南整体销售情况自2022年5月以来持续维持在较高水平，东营、淄博和泰安等城市在政策推动下呈现出一定幅度的增长趋势，济宁和菏泽整体销售情况整体趋于下行。工资房价比方面，可取值城市中均为1以下，青岛、济南、威海、烟台及日照分别为工资房价比最低的5个城市，