煤炭行业2023年中报业绩前瞻：云开雾散，黑金之辉熠熠重现

23Q2煤炭现货价同环比下跌，长协价基本持平。环比角度来看，23Q2现货价同环比下跌。动力煤方面，港口现货价表现整体好于产地，23Q2（截至6月21日，下同）秦皇岛港Q5500动力煤均价环比下跌17.9%；长协方面，23Q2长协价环比仅下降1.3%；焦煤方面，山西、河北地区焦煤价格下跌10%-32%不等，安徽焦煤均价下跌4.5%左右；无烟煤方面，23Q2无烟煤均价环比下滑，降幅25%左右。同比角度来看，焦煤价格跌幅大于动力煤跌幅，高热值煤种跌幅显著高于低热值煤种，长协价基本持平。23Q2，港口动力煤同比跌幅在22%左右，山西和陕西产地高热值煤种价格跌幅是低热值煤种跌幅的2倍以上，验证了发电用煤的需求韧性；长协价格23Q2同比基本持平；晋、冀大部分产区炼焦煤均价同比跌幅则超过35%；无烟煤23Q2同比跌幅在15%左右。 重点跟踪公司23Q2业绩预计同比下滑40%。行业角度，2023年1-4月行业毛利率为38.0%，同比下降2.1p Ct ，高于2021年同期5.2p Ct ，行业整体盈利能力仍处高位；煤炭企业亏损面同比2021年同期增加4.0pct，盈利能力和亏损面的分化凸显了行业的马太效应，头部企业的高位盈利中枢得到验证，也侧面印证了新增供给成本较高。由于23Q2长协价格变化较小，因此长协比例高的公司23Q2业绩同环比下滑幅度将小于现货比例高的公司。我们预计，重点跟踪的10家上市公司23Q2实现归母净利润434.1亿元，环比下滑14.8%，同比下滑39.6%；23H1，重点公司合计归母净利润943.6亿元，同比下滑21.8%；23Q2业绩同比跌幅较低的公司预计有中煤能源、电投能源、华阳股份、中国神华。 国内供给价格弹性凸显，海外短期冲击消退，动力煤价将迎来反弹。受蒙煤通车增多、澳煤重新放开、进口煤继续实施零关税的影响，2023年5月我国进口煤及褐煤3958万吨，同比上升92.6%，但边际有所改善，环比下降2.7%； 此外，近期在海外煤炭去库导致部分进口煤低价出售和火电需求淡季的双重影响下，港口煤价自5月开始迅速下滑至900元/吨以下，目前海外阶段性甩货不利因素消除，进口煤价格优势减弱。国内供给方面，23Q1日均产量再度增长6.38%至1279万吨/日，产量峰值已显现，预计后期难有突破；同时，港口煤价下行对市场供需产生了显著的负反馈效应，5月我国煤炭日均产量环比减少2.2%，其中，新疆日均产量环比降幅达11.9%，国内供给的边际增量对于价格的敏感性较强，为底部煤价形成支撑。需求方面，自23Q2以来，火电日均发电量相比2022年同期增速高达15%以上，后续来看，厄尔尼诺或导致今夏创新高温纪录，叠加水电出力不足，火电需求或将超预期向好。 投资建议：短期的进口冲击对中长期供需基本面无实质性改变，5月产量的环比下滑印证了较为敏感的供给价格弹性，国内的供需格局依然脆弱，且供给端边际增量的高成本对底部煤价形成较强支撑。此外，长协价格同环比变化较小，高长协比例的企业盈利稳定性将得到保障。标的方面，我们推荐以下投资主线： 1）盈利稳定、高现金流、高股息率公司投资价值进一步凸显，建议关注山煤国际和陕西煤业。2）“中特估值”体系引入下有望迎来价值重估，建议关注中煤能源和中国神华。 风险提示：经济增速放缓风险；煤价大幅下跌风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 123Q2行业利润维持高位 高毛利持续，亏损面扩大，结构性变化凸显行业马太效应。据Wind数据，2023年1-4月，煤炭开采洗选业实现利润总额2954.2亿元，同比去年同期下降14.6%，而同比2021年同期仍实现增长159.1%。截至4月，行业的毛利率为38.0%，较去年同时期下降2.1个百分点，高于2021年同期5.2个百分点。2023年1-4月，行业亏损企业比例为38.1%，较去年同期增加9.6个百分点，亏损总额213.8亿元，较去年同期增长0.2%；若同比2021年同期则亏损企业比例增加4.0个百分点。在淡季和进口冲击的双重影响下，煤炭企业亏损面虽有扩大，但行业的盈利能力依然维持高位，头部企业的高位盈利中枢再次被验证。 图1：2023年1-4月煤炭行业累计利润总额同比22年下滑14.6%，同比21年增长159.1% 图2：截至2023年4月煤炭企业亏损面同比增加9.6个百分点 资产负债表持续修复。2023年4月煤炭开采洗选业资产负债率为59.6%，同 图3：2023年1-4月煤炭行业累计毛利率略有下滑 图4：2023年1-4月煤炭行业累计财务费用持续下降 图5：截至2023年4月煤炭行业资产负债率下滑 223Q2现货价同环比下跌，长协价基本持平 价格表现来看，各煤种价格有不同程度下滑： 环比角度来看，港口和产地现货煤价环比回落，但长协价格变化较小。动力煤方面，港口表现整体好于产地，2023Q2（截至2023年6月21日，后同）秦皇岛港Q5800动力煤均价环比下跌18.1%，山西长治Q5800均价环比下跌27.9%，陕西榆林Q5800环比下跌25.1%；长协方面，2023Q2长协价环比下降1.3%。 焦煤方面，2023Q2京唐港1/3焦煤环比下跌26.7%，产地方面，长治喷吹煤均价环比下跌31.6%，河北焦煤价格下跌10%-25%不等，安徽焦煤均价下跌幅度较小，在4.5%左右。无烟煤方面，2023Q2无烟煤均价环比下滑，降幅25%左右。 同比角度来看，焦煤价格跌幅大于动力煤跌幅，高热值煤种跌幅显著高于低热值煤种。2023Q2，港口动力煤同比跌幅在22%左右；产地方面，山西和陕西的高热值煤种跌幅明显大于低热值煤种，内蒙古4500-5500大卡的煤种价格同比下滑略高于10%，海拉尔褐煤均价同比下滑22.1%。炼焦煤方面，山西和河北大部分产区炼焦煤均价同比跌幅超过35%，安徽焦煤均价同比跌幅4.5%左右。无烟煤2023Q2同比跌幅在15%左右。 表1：23Q2现货煤价有所下跌，但长协价同比基本持平 3重点跟踪公司23Q2业绩预计同比下滑40% 我们根据2023年二季度以来不同煤种的价格走势，公司销售结构、历史的期间费用、成本变化以及近期披露的产销量情况，对重点跟踪公司2023年二季度的盈利做出如下预测： 23Q2业绩同环比下滑：我们重点跟踪的10家上市公司2023年预计实现归母净利润434.1亿元，较2023年一季度下滑14.8%，较去年同时期下滑39.6%。 2023年上半年，重点上市公司合计实现归母净利润943.6亿元，同比下滑21.8%。 其中，由于23Q2长协价格变化较小，因此长协比例高的公司23Q2业绩同环比下滑幅度整体小于现货销售占比高的公司。 23Q2归母净利润同比跌幅预计较低的公司有中煤能源、电投能源、华阳股份、中国神华。中煤能源2023年以来煤炭产量实现较高增幅，2023年4-5月自产煤合计产量和销量同比分别增长19.0%和14.6%，因此预计23Q2业绩仅下滑2.2%； 电投能源、华阳股份和中国神华的动力煤长协比例较高，因此业绩下滑幅度低于行业平均水平。陕西煤业于22Q2将隆基绿能的会计核算方式由长期股权投资变更为金融资产核算，从而增加归母净利润94.91亿元，且公司减持隆基绿能股份产生投资收益29.16亿元，因此使得23Q2业绩同比下滑超过60%，若剔除该部分利润（所得税率按照22Q2的平均税率20.5%计算），陕西煤业23Q2业绩预计同比下滑31.8%；兖矿能源因海外煤价跌幅大于国内煤价，所以业绩表现较弱。 表2：重点公司2023Q2盈利预测（单位：亿元） 4供给的价格弹性凸显，动力煤价或将迎来反弹 4.1产量峰值已现，进口煤影响有望减弱 煤炭产量峰值已现，主产地产能利用率达到饱和。自2021年四季度保供以来，原煤日均产量大幅提升，23Q1达到1279万吨/日，同比22Q1增长6.4%，环比22Q4增长1.1%。从主产地（晋陕蒙）产能利用率来看，剔除春节影响，23Q1平均产能利用率为83.3%，4月后稳定在85%左右的较高水平，已处于较饱和状态，预计后期难有突破。 图6：日均煤炭产量已达到峰值（万吨/日） 图7：晋陕蒙442家煤矿的周度产能利用率达到饱和 进口煤同比增幅较高，但边际上有所改善。受蒙煤通车增多、澳煤重新放开、进口煤继续实施零关税的影响，2023年1-5月我国累计进口煤及褐煤1.82亿吨，同比增幅达89.6%。单月来看，5月份进口煤及褐煤3958万吨，同比上升92.6%，但边际上有所改善，环比下降2.7%，其中，来源于印尼和蒙古的煤炭进口量环比下降12.8%和16.4%。 图8：2023年国内煤炭进口量大幅增长（万吨） 图9：来源于印尼和蒙古的煤炭进口量环比下降（万吨） 进口冲击使港口煤价短期回落，国内供给的边际增量对于价格的敏感性较强，为底部煤价形成支撑。在海外煤炭去库导致部分进口煤低价出售和火电需求淡季的双重影响下，港口煤价自5月开始迅速下滑至900元/吨以下。然而，价格下行对市场供需产生了显著的负反馈效应，5月我国煤炭日均产量环比减少2.2%，其中，新疆日均产量环比大幅下降至107.7万吨/日，降幅达11.9%；山西和陕西日均产量也下滑了1.5%和5.5%，从而供给的边际增量对于价格的敏感性较强，为底部煤价形成支撑。 图10：秦皇岛港动力煤价格下滑（元/吨） 图11：2023年5月煤炭日均产量环比下滑2.2% 海外阶段性甩货结束，进口煤价格优势减弱。伴随欧洲市场天然气价格反弹，外矿惜售导致欧洲三港动力煤价格企稳上行，海外阶段性甩货不利因素消除，且来源于澳洲、南非、印尼等国家的进口煤价格相比国内不具备显著的价格优势，供给端预计整体将呈现收缩趋势。 图12：进口煤价格优势减弱（元/吨） 4.2火电需求高速增长，非电需求静待释放 二季度以来，火电需求同比高增。据CCTD数据，自2023年二季度以来，火电日均发电量相比2022年同期增速高达15%以上，且在迎峰度夏来临之际，下游电力耗煤需求持续释放，二十五省电厂日耗持续攀升，6月上旬，火电日均发电量达到151.6亿千瓦时，同比2022年增速达到20.4%、同比2021年同期增幅达到13.2%。后续来看，厄尔尼诺或导致今夏创新高温纪录，叠加水电出力不足，火电需求或将超预期向好。 图13：6月上旬火电日均发电量同比2022年同期增长20.4%（亿千瓦时/日） 图14：二十五省电厂日耗自2月以来持续高于去年同期（万吨/日） 图15：三峡出库流量低于往年同期(立方米/秒) 水泥、钢铁需求关注后续地产复苏。水泥和钢铁行业的需求在经历了3月的大幅释放后，4-5月的需求修复变缓，据国家统计局数据，5月水泥、生铁和粗钢的产量分别为19638、7700、9012万吨，同比增速分别为-3.2%、-4.3%、-6.7%。 随着房地产调控政策稳步推进，建议后续关注地产链的复苏。 图16：水泥发运率缓慢恢复 图17：生铁和粗钢产量边际改善 5投资建议 5.1行业投资建议 据上文分析，短期的进口冲击对中长期供需基本面无实质性改变，目前，我国煤炭进口量边际有所改善，且海外阶段性甩货不利因素消除，进口煤价格优势减弱。国内方面，在2021-2022年供给应出尽出后，产能和产量释放的潜力大幅降低，煤炭峰值产量已显现；边际变化来看，5月产量的环比下滑印证了较为敏感的供给价格弹性，国内的供需格局依然脆弱，叠加行业高毛利率持续和企业亏损比重扩大的分化现象，印证了国内供给端边际增量成本较高，从而对底部煤价形成了较强的支撑。此外，长协价格同环比变化较小，高长协比例的企业盈利稳定性将得到保障。标的方面，我们推荐以下投资主线：1）盈利稳定、高现金流、高股息率公司投资价值进一步凸显，建议关注山煤国际和陕西煤业。2）“中特估值”体系引入下有望迎来价值重估，建议关注中煤能源和中国神华。 表3：推荐标的列表 5.2重点公司 山煤国际：低成本铸就超高毛利空间，高股息+低估值彰显投资价值 储产丰富，在建矿井有望贡献增量。截至2022年底，公司