LPR如期调降，央行逆回购增量

2023年6月25日2023年第24期总第138期【固收周报】LPR如期调降，央行逆回购增量证券研究报告 本周核心观点2经济基本面资金面&市场利率策略政策预期升温，钢材库存回落至往年低位。生产方面，高温多雨天气延续，端午节前补库需求一般，但是政策预期加强、螺纹钢库存回落至近年来的低位，仍对钢价形成支撑。水泥库容比则持续攀升，位于近年高位，价格持续走弱。制造产业链指标总体高于去年，景气度最高的为汽车半钢胎开工率，指向乘用车销售韧性较强。消费方面，汽车销量位于2019-2022年同期107%水平，商品房销售面积为2019-2022年同期的53%、2013-2014年同期的75%。LPR如期调降，幅度不及预期。6月1年期和5年期LPR跟随MLF对称调降10BP，5年LPR的调降幅度低于市场预期，一方面体现“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调；另一方面，首套住房贷款利率动态调整机制落地后，5年期LPR对房贷利率的约束减小（房价环比和同比连续3个月下降的城市，可阶段性维持、下调或取消首套房贷利率下限），调降的必要性降低。LPR调降后国债收益率小幅走低。短端来看，6-7月相对友好，本周税期走款期间央行亦加大逆投放力度，体现对资金面的呵护姿态。长端来看，若接下来的财政和信用政策以托底为主，则长端仍有下行空间；若风险事件引出超预期政策，则长端先下后上，波动增加。税期走款，资金价格抬升。缴税走款压力下，本周资金价格边际抬升，后因央行加大逆回购投放力度而有所回落。截至6月21日，R001较上周五下行23.3BP至1.81%，R007上行17.5BP至2.22%。债市方面，短端收益率抬升，长端震荡为主。1Y、10Y国债收益率较上周五分别上行3.44BP和0.75BP至1.92%和2.67%。机构行为方面，本周农商行配置规模明显增加，增持政金债和同业存单；基金转为净卖出，获利了结；货基和理财配债规模回落。资金价格抬升带动机构杠杆水平继续回落，但久期有所拉升。 3PART1：扩散指数、趋势指数降幅收窄 本周经济金融大事件一览（6月12日-6月16日）资料来源：wind、平安证券研究所4446月13日5月我国社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，但同比少增1.31万亿；人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元，其中住户贷款增加3672亿元。5月末，M2、M1同比分别增长11.6%、4.7%，分别比上月末低0.8个、0.6个百分点。央行公布5月金融数据6月14日央行开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，较前日下调10个基点，为2022年8月以来首次调整，并创历史新低。央行下调7天期逆回购利率10个基点美国劳工统计局公布数据显示，美国5月CPI同比上升4%，连续第11个月回落，创2021年3月以来最低，预期为4.1%，前值4.9%；CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.4%。5月核心CPI同比升5.3%，环比升0.4%，均符合预期。美国5月通胀超预期回落6月15日央行6月15日开展2370亿MLF操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.65%、1.90%，其中MLF利率下调10个基点。当日有20亿元逆回购和2000亿元MLF到期，实现净投放370亿元。MLF降息“靴子落地”，LPR或非对称下调欧洲央行无惧衰退如期宣布加息25个基点，将利率提高至2001年来最高水平，并表示7月起停止资产购买计划下再投资。欧洲央行宣布加息25个基点美联储暂停加息，但释放了鹰派信号，点阵图和经济展望中暗示，年内还有两次加息且各加息25个基点，市场原本认为7月或9月是本轮周期最后一次加息。此外，美联储利率掉期不再押注美联储将在2023年降息。利率决议公布后，美股短线下挫，美元指数、美债收益率双双走高，现货黄金跌破1950美元关口。美联储如期宣布暂停加息，止步此前的连续十次加息纪录国家统计局公布数据显示，我国5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，社会消费品零售总额增长12.7%。1-5月份，固定资产投资同比增长4%，房地产开发投资下降7.2%。5月全国城镇调查失业率持平于5.2%，其中16-24岁劳动力调查失业率为20.8%。国家统计局公布5月经济数据英国央行委员哈斯克尔表示，为了控制通胀，英国央行可能需要在目前4.5%的水平上加息不止一次。英国央行哈斯克尔：英国央行可能需要加息不止一次6月12日会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施储备，最大限度发挥政策综合效应。国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施6月16日 宏观问答5资料来源：wind、平安证券研究所•如何看待下半年财政政策？•准财政和土地财政有缺口，6月以后或陆续出台。2023年广义财政支出的合意目标可能是完成预算：疫后三年，实际财政支出低于预算值，而疫情前均能超过预算。2023年由于土地财政拖累，全年实现目标可能存在1万亿的缺口：今年1-4月，政府性基金收入累计同比为-17%，全年计划是同比转正。弥补1万亿缺口的资金来自准财政：2022年，政府性基金实际收入较预算收入存在2.08万亿缺口，最终通过1.54万亿准财政及5000多亿专项债弥补缺口。因此我们预计2023年准财政的合意规模可能是1万亿，同比减少5400亿元。因城施政方式，地方财政对接地产：比如房票形式(青岛案例)，实际上形成地方政府隐性债务，仍然消耗地方政府信用，估计规模有限。•如何看待下半年美国经济和通胀？•美国衰退迫近，可能在四季度。美国实际GDP增速已低于潜在水平。今年一季度，美国实际GDP增速低于潜在水平(1.8%)，但消费支出仍然强劲。咨商会(TheConferenceBoard)预计自今年Q2起，实际GDP环比增速转负;实际GDP同比则将于今年Q4转为负增长。LEI领先指标指向美国衰退，但是同步指标尚未进入确定性的衰退区间。同步指标由非农就业、扣除转移支付后的个人收入、贸易销售。工业生产四个指标构建，也是NBER判断衰退时所用的指标。•美国温和衰退下，通胀回落速度较慢。美国下半年通胀回落或由住房通胀带动。截至4月，美国劳动力供给缺口仍有440万人，下半年劳动力市场和工资增速或仍具韧性，导致非住房核心服务通胀回落速度较慢。住房通胀可能在三季度见顶回落，成为下半年通胀回落的主要拉动力量。预计23年底美国核心CPI回落至3.5%左右。基准情形是劳动力市场韧性导致衰退程度温和，通胀较慢回落，美联储年内不降息。小概率情形是银行业危机导致严重衰退，美联储年底降息1-2次。 6基本面指数：扩散指数、趋势指数降幅收窄资料来源：wind、平安证券研究所-3-2-1012-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左）-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.00.10.20.30.40.50.60.7隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右)-2-10122.42.62.83.03.23.43.6中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7趋势指数（10周MA,右）-3-2-10120.20.40.60.81.0中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7扩散指数(4周MA,右) 生产：建筑、制造业产业链多数环比回落资料来源：wind、平安证券研究所；单位为%的指标，环比与同比变化的单位为百分点，其他指标环比与同比变化的单位为% 7类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时）———9.027.62023-06-15重点电厂煤炭日耗量（万吨）464.0492.5—-5.8—2023-06-08高炉开工率（%）56.456.459.50.0-3.22023-06-16开工率:石油沥青装置（%）33.834.127.7-0.36.12023-06-21主要钢厂产量:螺纹钢（万吨）268.5269.5305.3-0.4-12.12023-06-16水泥磨机运转率（%）46.946.545.60.41.32023-06-15开工率:纯碱（%）90.189.690.10.50.02023-06-15浮法平板玻璃市场价（元/吨）2,0612,1741,859.1-5.210.92023-06-10开工率:PVC（%）72.073.078.0-1.0-6.02023-06-09开工率:焦化企业(230家)（%）80.780.088.00.7-7.32023-06-16日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天）223.1209.5228.96.5-2.52023-06-10主要钢厂产量:主要板材（万吨）552.9552.9547.50.01.02023-06-16PTA产业链负荷率:PTA工厂（%）76.777.676.0-0.90.72023-06-17PTA产业链负荷率:江浙织机（%）60.460.558.5-0.11.82023-06-17开工率:汽车轮胎:全钢胎（%）56.458.659.1-2.3-2.82023-06-21开工率:汽车轮胎:半钢胎（%）69.570.663.6-1.15.92023-06-21制造产业链制造产业链方面，仅焦化企业开工率、粗钢产量环比上行，同比多数强于去年。发电与高炉发电环比上行，煤耗环比下行，发电同比好于去年。建筑产业链除磨机运转率、纯碱开工率环比上行外，其余均环比下行。沥青、磨机运转率、玻璃同比强于去年。 8生产：高温多雨天气持续，钢材价格小幅走弱6月16日当周，唐山高炉开工率与上周基本持平（%）6月16日当周，螺纹钢库存较上周环比下行约3%（万吨）本周高炉开工率环比基本持平，钢价受政策预期减弱影响小幅下行。供给端，高炉开工率与上周持平，供给量变动不大。需求端，强政策预期边际放平，叠加高温多雨天气持续，制约钢材需求，节前补库积极性不高。但政策预期难证伪，预计短期内钢价仍有支撑。资料来源：wind、Mysteel钢铁网，平安证券研究所，螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和综合钢价指数环比下降0.45%3040506070809010020202021202220234006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日2019年2020年2021年2022年2023年1201401601802002202402603000400050006000价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 9生产：水泥价格持续走弱，库存持续高位累积截至6月21日，水泥价格均值较上周下行1.56%。供给端，水泥生产微升，磨机运转率环比上行0.80个百分点，或是为7月高温限电、错峰停产做准备。需求端，水泥销售淡季更淡，库存持续高位累积，水泥价格“跌跌不休”。资料来源：wind、平安证券研究所本周水泥价格延续跌势，环比下行1.56%6月15日，磨机运转率较6月8日上行约0.80个百分点（%）6月16日当周，水泥库容环比上行1.64个百分点（%）110130150170190210水泥价格指数:全国4045505560657075801月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日2019年2020年2021年2022年2023年010203040506070801月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日2019年2020年2021年2022年2023年 10消费：汽车环比下行、观影人次环比上行汽车日均销量（MA4，辆）较上周下降2.13%汽车销量环比下行，但单周销量仍超往年平均水平；观影人次环比上