年报季观察：厦门“三剑客”的几大关注点

年报季观察：厦门“三剑客”的几大关注点 YY团队 2023/6/18 摘要： 由于厦门三家国企债券供应量足够大，市场主流机构对于“厦门三剑客”关注度一直较高。而近两年地产业务逆势扩张更是触动了市场敏感的神经，但在资产荒+民企被挤出市场背景下，整体隐含表现仍较平稳。 经营方面，2022年以来，三家国企一方面是供应链、地产等业务板块继续扩张，同时业务边界也有所拓展，厦门国企“19变16”整合的背景下，海翼集团被划入国贸控股，多家港口股权以及福建港口集团36%股权（对应福建港口集团账面净资产约120亿元）被划转至象屿集团。建发股份也于23年宣布以63亿元入主美凯龙，资本市场整体观点偏负面，而美凯龙后续能否通过民企向国企身份的转变而大幅改善自身融资能力、无须建发进行输血有待观察。 资产及债务规模上，国贸、象屿17年末-22年末债务年均增速分别达32%（剔除新纳入合并范围的正通汽车）、20%；建发17-21年债务增长较快，而22年表内债务增速已经明显放缓，但经测算其地产相关表外债务规模较大。 虽然经营涉及板块相似，但拆分到各板块的融资及投资来看，三家企业已然发生分化。建发集团地产板块自主融资能力较强，其扩张以建发房地产、联发集团自主融资驱动为主，建发集团及建发股份母公司债务增速不高，分别主要投向股权投资、供应链板块。国贸控股、象屿集团地产子公司融资能力相对偏弱，更依赖母公司融资输血，其中21年国贸控股从上市子公司国贸股份处以98亿元对价收购了国贸房地产100%股权，并推测也出资约100亿元承接了国贸股份对于国贸房地产的债权；国贸、象屿供应链板块营收虽快速增长，但实际资产沉淀增速、债务增速不近期研究： 22年报透视之建发股份：逆势拿地下的压力观察-2023/6/05 建发股份：业务版图与地产隐忧-2021/12/31 厦门国贸控股：资产扩张与资金流向拆解- 2022/08/29 厦门象屿：贸易解析与母公司视角下举债动机- 2021/07/22 2 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信： 高，更依赖高周转来扩张，且以上市公司自主融资为主，从而集团母公司信用资质与地产板块绑定更深。此外，近年来象屿集团印尼不锈钢项目融资规模较大，融资模式为项目运营主体自行融资+象屿集团担保（22年末象屿集团对项目运营主体象盛镍业、PT Obsidian担保余额约380亿元）。 当前市场关注点聚焦于以下三大方面：①地产逆势扩张，22年国贸、象屿拿地金额都增至200亿元以上（克尔瑞排名分别为分别为15、16），增幅都在100%以上，建发也大量在长三角等地拿地，福建大本营逐渐淡化。②债务增速较快，对此市场与公司管理层亦存在分歧，我们倾向于认为随着企业快速扩张，极端情况下厦门国资对其救助能力是减弱的，而据与企业交流，如建发股份管理层倾向认为经营规模与债务同步扩张是合理的，企业追求的是规模扩大、债务率平稳，而非债务总额的平稳。③贸易类企业分析缺乏抓手，由于供应商、客户、应收方等信息不便披露，而企业内部风控能力等对于外行人而言难以分出高下，目前对于贸易类业务的分析更多仍依赖财务分析，缺乏前瞻性的分析手段。