有色金属行业深度：贵金属：金银新起点，重视长逻辑

黄金受自身金融属性影响，其价格多受宏观因素影响。黄金由于稀缺性、耐腐性、可分割性和保值性自古以来被当作货币使用，具有天然避险、抗通胀等属性。1）从短期角度来看，黄金价格的波动常与美国实际利率有关，实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本。复盘近五次加息，金价会受到一定程度的压制，其中三次加息伴随下跌，其余受美国金融市场泡沫等影响金价有所上行，但涨幅一定程度上有所受限。而受黄金高度金融化的影响，加息结束前后黄金多有上行窗口。 2）从长期角度来看，1934年金本位制度解体、1971年布雷顿森林体系解体、2007年次贷危机之后实际利率持续下行，上述三个时期内全球货币体系的震荡均带动了黄金价格的上行。近十年内，全球央行黄金储备逐步增加，逆全球化等不稳定因素逐步演化，黄金的货币和储藏属性日益突出，逐步显现再货币化趋势。 短期把握美联储加息放缓节奏，长期把握再货币化趋势。1）短期来看，2022年下半年以来美国CPI持续下行。截至2023年5月，美国CPI同比增速为4.00%。 美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，伴随后续美国通胀水平进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。黄金或迎短期配置机会。2）长期来看，美元外储占比从2011年62%，下降至2022年58%，在当前的逆全球化趋势之下，预计未来美元外储占比仍有下降可能。而各国央行和其他机构黄金储备持续增长。 2022年各国央行和其他机构黄金储备量达到1135.7吨，同比增长152.31%，2023年Q1达到228吨，同比增长157.71%，全球央行黄金增储趋势仍在持续，伴随当前货币体系逐步生变，黄金或迎来长周期配置机会。 白银价格或更具弹性。1）金融属性方面，金银贵金属，价格波动方向通常一致。 但是相对黄金而言，白银波动更加明显，使得金价与金银比常呈负相关趋势。从金银比来看，金银比常态运行范围为50-90点区间，截至2023年5月26日，金银比为84.16点，当前已在高位。2）商品属性方面，随着经济预期回暖，金银比有望下行，结合金价判断，预期白银价格或将有所提升。中长期来看，银粉是光伏银浆的主要原材料。2022年我国光伏电池片产量全球占比达80.9%，据中国光伏协会预测，2022年我国正面银浆国产化水平将从2021年的61.0%提升至80.0%。 伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。 投资建议。当前美联储加息趋势正逐步退出，且伴随全球货币体系屡受挑战，预计黄金、白银等贵金属价格或将迎来短期及长期两部分助力。建议关注：中金黄金、山东黄金、盛达资源、紫金矿业、湖南黄金等。 风险提示：美国货币政策超预期变动，白银需求下行，全球政治局势变动。 1.黄金：把握再货币化机会 1.1.短节奏：把握加息逐步放缓下的配置机会1.1.1.复盘：加息末期金价或有配置机会 黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本。观察近20年来美债收益率与金价的关系也能够看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，在美债收益率上行时，金价会受到压制，而在美债收益率下行时，金价则会有一定程度的上涨。实际利率会受到联邦基金目标利率的引导，当实际利率偏离联邦基金目标利率时，美联储会通过公开市场操作等一系列的举措使得实际利率趋于目标利率。受到实际情况的影响，实际利率与目标利率会有一定程度的偏离，总体上实际利率围绕联邦基金目标利率而波动。 图1：黄金价格与美国实际利率负相关 图2：联邦基金目标利率引导美国实际利率 在历次加息过程中，金价会受到一定程度的压制。在1983-1984、1987-1989、1994-2000三次加息中，能够很明显的看出当美联储加息时，金价下跌；在2004-2006的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能看出金价承压，涨势较缓。在2015-2018的加息中，黄金价格振荡加剧，整体上受到加息影响的压制比较明显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行，黄金价格多有回升。 图3：黄金价格在历次加息、降息区间的变动趋势 由于黄金的高度金融化，加息结束金价多有上行。受到预期的影响，在加息开始前，对黄金的需求下降，因此金价下跌；在加息结束时，对黄金的需求增加，金价上涨。从美联储5月FOMC会议的表态来看，本轮加息或已结束，分析前五次的加息，在结束之前的一周，金价涨幅分别为1.5%、-1.1%、-0.4%、2.1%、1.2%；而在加息结束之后的一段时间内，金价也多有上涨。 表1：加息结束黄金价格多有上行（百分比为金价涨幅） 降息多伴随金价上涨。在降息开始前的一周，前五次降息中有三次金价上涨，且后两次降息开始前的半年，金价都保持上涨。在降息开始之后的一个月和半年，五次降息中有四次金价上涨，其中第四次、第五次降息开始前后半年的时间，金价持续上涨。受到预期的影响，在降息开始前后，会增加对黄金的需求，因此将会助推金价的进一步上涨。 表2：降息区间黄金价格多数上行（百分比为金价涨幅） 1.1.2.当前：加息逐渐放缓，黄金或迎配置时机 2022年下半年以来美国CPI持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至2023年5月，美国cpi同比增速为4.0%，核心CPI同比增速5.30%，均较高点有所下行。伴随后续美国通胀水平进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。 图4：美国CPI同步增速回落 图5：美国核心CPI同比增速回落 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。自2023年以来，美联储加息幅度降至25BP，近年来美国联邦基金利率虽持续上升，但2023年以来，美联储加息幅度明显放缓，随着美国高通胀的不断回落，我们认为美联储加息已经处于末期，为黄金提供了比较大的配置机会。另外，无论是基于美联储的通胀目标还是实体经济长期可承受的真实长期利率水平，利率均有比较大的下行空间，因此，未来一段时间的降息我们认为黄金将会有更大的配置机会。 图6：本次美联储加息进程 图7：当前政策利率水平5-5.25% 1.2.长逻辑：再货币化需求渐现，当前或为新周期起点1.2.1.复盘：货币属性伴身，货币体系扰动引发黄金大行情 黄金具有天然货币属性，供需常年稳定。黄金由于稀缺性、耐腐性、可分割性和保值性自古以来被当作货币使用。从黄金供给来看，近十年的黄金供给保持稳定，2022年总供给量为4754.5吨，同比增长2%。从2010年的4316.8吨来计算CAGR为0.81%，增速缓慢。需求方面，从2020年起，需求存在明显增势。 2022年黄金需求量达4740.7吨，同比增长18%，其中各国央行和其他机构需求涨幅最为明显，增长率达152%。 图8：黄金产量稳定 图9：2022年黄金需求提升 黄金回到货币属性，发展过程从去货币化再回归货币储藏本质。19世纪进入“金本位”时代黄金成为世界公认货币。20世纪前叶伴随一二战结束，黄金在布雷顿森林体系颁布下成为美元直接挂钩的国际货币储备。20世纪后期虽然黄金不再与货币发行挂钩，但黄金仍是全球第五大国际结算货币。21世纪以来，次贷危机和新冠疫情的相继发生，黄金的货币和储藏属性日益突出。 表3：黄金货币属性历史 1934年金本位制度解体，黄金迎来首次增长。美国废除金本位制度，使得美元不再固定兑换黄金从而能够通过调整黄金价格来实施货币政策和经济调控；为应对大萧条经济困境，美国出台《黄金储备法案》提高黄金价格（提高至固定兑换价格35美元/盎司）导致国际金价暴涨；投资者避险需求而迎来的黄金需求增加，进一步推高价格；供给受限，美国控制黄金进出口，导致黄金价格上涨。1932年-1934年年末金价分别为20.69美元/盎司、26.33美元/盎司和34.69美元/盎司； 同比增长分别为27.26%、31.75%、0.43%。 1971年布雷顿森林体系解体，黄金迎来第二波涨势。布雷顿森林体系解体意味着解除固定汇率的货币体系，加剧了全球货币体系不稳定性，投资者对通货膨胀和货币贬值的担忧加剧；多国采取量化宽松政策，通货膨胀预期上升；黄金供给受限等原因，导致投资者选择黄金保值避险，需求量再次剧增。1971年-1974年年末黄金价格从43.48美元/盎司增长至183.85美元/盎司，至1980年末金价涨至575.50美元/盎司。 2007年次贷危机之后实际利率持续下行，黄金迎来第三波高峰。次贷危机引发全球金融市场动荡，投资者对于金融体系的信心受到冲击；次贷危机引发全球经济衰退和货币贬值，各国采取宽松货币政策；多国央行增加黄金的购买，增加资产多样化储备，导致了黄金需求和价格的迅猛增长。2007年-2012年年末黄金价格从833.92美元/盎司增长至1675.35美元/盎司，其中2009年和2010年末年同比增长达到24.36%和29.52%。 图10：金价长周期复盘 1.2.2.当前：全球持续增储，黄金再货币化趋势显现 全球黄金储备量开始上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971年起全球黄金储备量逐年降低，从1971年36574.73吨减少至2008年30002.31吨。2008年次贷危机后，全球黄金储备量出现明显上涨，截止2022年储备量达35459.50吨。 2000-2022年期间，主要增储国以发展中国家为主，分别为俄罗斯、中国、印度、土耳其和哈萨克斯坦，增储量分别为1948.34吨、1615.50吨、429.60吨、425.48吨和294.45吨。 图11：全球黄金储备提升 图12：发展中国家为主要增储国 国际局势动荡宏观因素加持，美元外汇储蓄占比下降。俄乌冲突以来，美国禁止俄罗斯央行关于美元任何交易，导致俄罗斯能源贸易改用卢布结算；去中心化的比特币作为替代资产和避险工具的诞生；石油结算体系的松动，沙特与美国关系紧张并表示对使用其他货币结算贸易持开放态度。美元外储占比从2011年62%，下降至2022年58%，预计未来仍有下降可能。 图13：美元外储占比下行 美元外汇储蓄占比下降背景下，各国央行和其他机构黄金储备持续增长。 2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1135.7吨，同比增长152.31%。2023年Q1增储规模达228吨，同比增长157.71%，全球央行黄金增储趋势仍在延续。 国内方面，伴随一带一路战略持续推进，人民币正逐步呈现出外汇储备占比提升的趋势；国外方面，随着美元外储占比的下行，其余货币的储备规模也或逐步增长。在当前全球对美元信赖度逐步降低的趋势之下，未来增储黄金以增信本国货币的需求预计将在多国展开。 图14：2022年全球央行大幅增储黄金 图15：各国央行和其他机构黄金增储趋势延续 黄金增储或将带动金价上行。回顾国内黄金历次大的增储区间，2002年12月国内黄金储备从500.48吨增至599.98吨，黄金价格在11月末的319.05美元/盎司提升至12月末的342.75美元/盎司；2009年4月的增储过程中国内黄金储备从599.98吨提升至1,054.09吨，金价在当年4-5月从916.5涨至975.50美元/盎司；至2017年6月国内黄金储备提升至1,842.56吨，自2015年6月到此金价涨71.25元；2023年国内黄金储备持续增长，也伴随金价逐步上行。 图16：国内黄金增储多伴随金价上行 纸黄金需求下降，投资者更追求实体黄金。黄金ETF方面，从2020年起，需求量处于下降趋势。2020年黄金ETF持有量为1170.74吨，到2022年降至917.64吨。反观黄金价格，根据伦敦黄金现货价格，2018年-2022年黄金价格一路上涨。2018年金现货价格为1282.20美元/盎司，2022年增长至1822.79美元/盎司，其中2019年和2020年涨幅达18.32%和25.07%。从黄金ETF需求下降和金价的持续上涨推断出，投资者相对纸黄金更倾向信赖于实物黄金。 图17：纸黄金需求下行 2.白银：工业需求或有较大催化 2.1.金银比：