光伏行业老兵，储能业务值得期待

光伏老兵，登陆科创板。阿特斯为国内光伏老牌企业，主营组件一体化产品，2020年至2022年阿特斯组件产品出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为11.1Gw、13. 9Gw和21.0Gw，基于IHS Markit全球光伏新增装机量数据测算，阿特斯2020年至2022年市场占有率分别为8.06%、7.66%和7.91%，位列全球前五名。过去三年公司营业收入稳步增长，由2020年的232.8亿元提升至2022年的475.4亿元，实现翻倍以上提升。2022年公司归母净利润21.6亿元，实现较高增长；2023年1季度公司归母净利润9.2亿元。公司预计2023年上半年归属于母公司股东的净利润为16.88亿元至20.74亿元，与2022年上半年同比上升270%至355%，接近去年全年水平。 公司海外销售收入占比位居行业前列。当前光伏市场更加国际化和多元化，全球化视野和经营能力成为光伏企业的核心竞争力，决定光伏企业的经营成效。阿特斯建立了全球化的供应链体系，截至22年年末，公司在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，公司也搭建了完善的全球化销售网络和渠道，截至22年底，已在境外设立16家销售公司，客户覆盖全球，已成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家主要的组件供应商。2020年-2022年公司海外收入占比分别为84.91%、73.22%、69.95%，202 2年海外销售收入占比高于其他主要竞争对手，具备全球化竞争优势。 产能快速扩张，助力后续成长。截至2022年年末，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年产能分别为20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW。根据公司发展规划，公司目标23年底拉棒产能达到20.4Gw，硅片产能达到35Gw，电池片产能达到50Gw，组件产能达到50Gw。24年1季度公司计划拉棒/硅片/电池片/组件产能分别达到50.4 Gw、50Gw、60Gw、75Gw的水平，产能规模快速扩张。 储能高增，塑造第二增长曲线。阿特斯基于在光伏市场海内外业务经验以及海外强大的渠道能力，从2018年起涉足大型储能业务，形成先发优势。公司储能收入快速增长，20-22年收入分别为0.53亿元、14.1亿元、34.2亿元，占同期收入的比例分别为0.2 3%、5.15%、7.32%。伴随着储能市场的高增长，阿特斯储能业务有望贡献第二增长曲线，助力公司业绩维持较好增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。结合公司产能投放情况以及下游需求，我们预计公司组件23-25年出货量分别为32Gw、45Gw、60Gw；储能系统23-25年收入分别为36亿元、80亿元、120亿元；由此预计2023-2025年阿特斯营收601/765/1017亿元，同比增长26%/27%/33%；归母净利润47/63/77亿元，同比增长116%/34%/23%，当前股价对应PE分别为14.7/11.0/8.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏政策风险，下游需求风险，供给过剩超预期。 一、光伏主材老兵，登陆科创板 1、阿特斯：光伏组件全球第一梯队 阿特斯：主要从事光伏组件及其应用解决方案。2009年，加拿大CSIQ在苏州投资设立了公司的前身阿特斯有限。公司是全球主要的光伏组件制造商之一，核心业务为光伏组件的研发、生产和销售。以光伏组件为基础，公司业务亦向应用解决方案领域延伸，包括光伏系统业务、大型储能系统业务，其中光伏系统业务主要是分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，包括分布式储能系统；大型储能系统业务是应用于电网侧和电源侧的大容量储能系统的设备研发制造、系统集成、工程承包，运维、补容和电量交易等增值服务。 图表1：阿特斯分布式光伏系统产品示意 图表2：阿特斯储能系统产品示意 光伏组件为公司收入及毛利主要贡献产品。22年公司收入475.4亿元，其中光伏组件贡献389.3亿元，光伏应用解决方案贡献77.6亿元，其他业务贡献8.4亿元。22年公司整体毛利54.2亿元，其中光伏组件贡献45.3亿元，光伏应用解决方案贡献6.8亿元，其他业务贡献2.1亿元。 图表3：阿特斯营收及毛利构成（亿元） 阿特斯为全球组件供应商“第一梯队”。根据彭博新能源财经对全球光伏组件制造商的分级，阿特斯位列全球组件供应商“第一梯队”。根据中国光伏行业协会《2021-2022年中国光伏产业年度报告》，在硅片、电池片和组件三个环节的全球产量排名中，阿特斯均位于全球前十名，其中硅片排第七名，电池片排第八名，组件排第五名。 图表4：阿特斯行业地位 2、股权结构清晰，管理层深耕光伏市场 阿特斯管理团队实力较强。阿特斯拥有专业、专注、稳定、执行力强、经验丰富的国际化管理团队。公司董事长瞿晓铧先生拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和20余年光伏企业技术研发和管理经历，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。公司管理层亦多数拥有海外留学和工作经验，在国际化业务的管理能力和经验方面具有优势，保证了决策质量和实施效果，为光伏业务国际化拓展奠定良好基础。 图表5：阿特斯高管简介 阿特斯拥有一支优秀的研发团队。公司核心技术人员均拥有10年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任IEC相关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至2022年12月31日，公司共有研发人员760人，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。此外公司在供应链、销售等方面也建立了成熟团队，通过全球化业务布局汇聚了世界各地的优秀人才，业务核心人员长期从事光伏行业工作，具有丰富的供应链、生产、销售等管理经验，为公司的稳定经营提供了保障。 股权结构较为集中，经营决策高效。截止2023年6月9日，阿特斯太阳能有限公司持有阿特斯上市公司主体63.64%股份，瞿晓铧以及其配偶张含冰共同持有阿特斯太阳能有限公司21.33%股份，为公司实际控制人。公司为保持核心团队的稳定性，多次通过股权激励计划以及其修正案，向部分员工授予了加拿大CSIQ的股票期权、限制性股份和限制性股份单位。 图表6：阿特斯股权结构（截至2023年6月9日） 3、业务成长性明显，市占率稳步提升 阿特斯全球市占率近8%。根据公司招股书数据，2020年至2022年阿特斯组件产品出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为11.1Gw、13.9Gw和21.0Gw，基于IHS Markit全球光伏新增装机量数据测算，阿特斯2020年至2022年市场占有率分别为8.06%、7.66%和7.91%。 近三年公司组件出货全球第五名 。根据中国光伏行业协会及PV InfoLink数据显示，2020年度、2021年度及2022年阿特斯组件出货量均位列全球前五名。 图表7：2020-2022年阿特斯组件出货量全球第五 22-23年净利润高速增长。过去三年公司营业收入稳步增长，由2020年的232.8亿元提升至2022年的475.4亿元，实现翻倍以上提升。净利润方面，2021年由于疫情以及原料价格的大幅波动，公司利润显著下跌，2021年归母净利润0.4亿元；但2022年随着经营的恢复，公司归母净利润21.6亿元，实现较高增长。2023年1季度公司营业收入118.3亿元，归母净利润9.2亿元。按照目前的市场原材料、境外运输价格等外部情况及公司已实现收入和在手订单情况，公司预计2023年上半年营业收入为241.56亿元至303.20亿元，与2022年上半年同比上升22%至53%；预计2023年上半年归属于母公司股东的净利润为16.88亿元至20.74亿元，与2022年上半年同比上升270%至355%；预计2023年上半年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为14.28亿元至18.14亿元，与2022年上半年同比上升218%至304%。 图表8：2018年-2023年Q1阿特斯营收趋势（亿元） 图表9：2018年-2023年Q1阿特斯净利润趋势（亿元） 二、海外渠道优势明显，产能快速扩张 1、2022年海外收入占比位居行业第一，充分享受高溢价 随着光伏应用成本降低和应用规模快速增长，光伏正成为越来越多国家发展电力的首选技术，光伏应用日趋“平民化”，单一国家市场在全球市场中的占比越来越低，市场更加国际化和多元化。在这样的背景下，全球化视野和经营能力成为光伏企业的核心竞争力，决定光伏企业的经营成效。 公司建立了全球化的供应链体系，截至22年年末，公司在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，公司也搭建了完善的全球化销售网络和渠道，截至22年底，已在境外设立16家销售公司，客户覆盖全球，已成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家主要的组件供应商。 图表10：公司全球销售和运营基地及全球制造基地 2020年-2022年公司海外收入占比分别为84.91%、73.22%、69.95%。2022年公司海外销售收入占比高于其他主要竞争对手，具备全球化竞争优势。 图表11：主流组件企业海外收入占比（%） 长期以来海外，尤其是美国欧洲地区组件价格均高于中国，根据Infolink数据，我们以6月份为例，美国Perc组件价格在0.38美元/w，以当期汇率计算约在2.72元/w；欧洲组件价格为0.21美元/w，中国组件价格为1.45-1.46元/w，美国产品价格显著高于其他地区。 我们认为伴随着光伏主产业链产能的持续扩张，各环节产品均存在降价压力，而相对而言，海外渠道品牌的护城河将使得价格战在特定市场趋缓；海外光伏产品依旧有相对较好的超额利润。在这一点上，阿特斯拥有较好的竞争优势。 图表12：海内外光伏组件价格情况 2、光伏装机迅速增长，N型电池技术成为市场趋势 光伏产业维持高景气度，光伏装机量快速增长。我国是光伏组件生产和消费大国，2022年国内光伏发电新增装机容量达87.41GW，同比增长60.3%。据CPIA预测，乐观情况下2025年全球/中国新增光伏装机容量将分别达386/125GW，以容配比1.25：1计算，对应光伏组件需求将达483/157GW。保守情况下2025年全球/中国新增光伏装机容量将分别达324/100GW，对应组件需求405/125GW。光伏行业高景气度受益于“碳达峰、碳中和”目标下国家政策利好太阳能发电，同时由于2022年底至2023年多晶硅料处于集中投产期，预计未来硅料价格将呈现回落趋势，为光伏组件环节带来机遇。 图表13：2016-2030E全球光伏新增装机量（GW） 部件光伏组件由电池片、铝边框、胶膜、玻璃等构成，其中电池片是光伏组件光电转换的核心部件，以晶硅为主要原材料。据Solarzoom，截止2023年5月统计，以M10单晶单面PERC组件为例，组件环节中电池成本占比达61.3%。近年光伏产业快速发展，带动电池片产量迅速增长。据CPIA数据，2022年我国电池片产量达318GW，占全球总产量超85%，同比增长60.7%，2017-2022年CAGR达34.6%，预计2023年全国电池片产量将超过477GW。2022年我国排名前五企业产量占国内电池片总产量的56.3%，行业集中度较高。 图表14：2022年电池片在组件成本中占比超60% 图表15：2017-2023E我国光伏电池片产量 主流电池技术由P型向N型迭代，新型电池参数优势凸显。目前市场主流电池片为P型PERC单晶电池，理论转换效率极限为24.5%，当前平均转换效率为23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。N型电池的转换效率、理论转换效率均高于P型PERC电池，未来几年效率提升空间大，预计2030年TOPCon电池的平均转换效率将达26.0%。此外TOPCon电池温度系数-0.30%/℃、双面率85%，优于市场主流P型电池（-0.35%/℃、70%），将成为主流发展方向。伴随电池设备、银浆等原材料的国产化趋势。以及电池技术和生产工艺的进步，N型