氨基酸+战略布局，豆粕减量打造增量

豆粕减量方案落地，推动苏赖氨酸需求扩容。2023年4月，农业农村部发布《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，明确提出饲料中豆粕用量占比每年下降0.5个百分点以上，到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%下降至13%。另外，我们结合豆粕、杂粕和氨基酸的售价计算，目前“菜粕+氨基酸”方案的饲养成本相对最低，在饲养行业盈利弱势运行的情况下，低成本将成为推动替代进程的动力之一。因此叠加方案落地和成本推动，豆粕减量工作将会稳步推进，提高苏氨酸、赖氨酸用量分别约9、3万吨，需求增长。由于氨基酸的生产对环保以及成本具有较高要求，当前高集中度的竞争格局相对稳定，新进入较难，因此需求上涨龙头公司更加受益。 味精和呈味核苷酸二钠龙头企业，行业集中度高、竞争格局稳定。公司目前拥有百万吨级别的味精产能，与阜丰集团、星湖科技同为行业龙头，CR3=88%，行业集中度高，竞争格局相对稳定。另外，呈味核苷酸二钠作为一种“味精增强剂”，常与味精配合使用、增强食物味道，二者属于食饮刚需、销路稳定，因此也是公司业绩的压仓石，营收利润有保障。 深耕“氨基酸+”战略，合成生物学平台优势显著。公司氨基酸以生物发酵技术合成为主，而通过对发酵技术的改进，可以用于合成多种不同类型的氨基酸，包括用于人类医药的氨基酸。因此，凭借着在合成生物学领域的领先地位，公司不断拓宽产品矩阵，降低生产成本。当前人类医用氨基酸板块处于成长阶段，未来增量可期。 投资建议：公司是苏赖氨酸和味精的龙头公司，豆粕减量方案落地叠加菜粕方案成本优势，将推动减量进程，提高氨基酸的需求。我们预计公司2023-2025年实现营业收入280.61/305.90/321.74亿元，归母净利润44.50/51.24/56.13亿元，对应PE分别为5.86/5.09/4.65倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期风险；新建产能投产时间不及预期风险；豆粕减量推进进程不及预期风险 1生物学助力长期成长，高分红彰显公司价值 1.1聚焦氨基酸主业二十载，迈向合成生物学领军企业 梅花生物前身为2002年成立的河北梅花味精集团有限公司，2009年完成股份制改造，变更为梅花生物科技集团股份有限公司。2010年完成重组上市，成功登陆上交所；同年，公司通辽东区项目全面建成投产，完善调味品、保健品、医药原料种类布局；2013年，新疆梅花氨基酸生产基地建成投产，成为全球规模较大、品类较多的氨基酸生产基地之一，黄原胶二期投产；2014年，先后收购大连汉信、广生医药正式进军生物制药领域，同年黄原胶三期建成投产；2017年，吉林白城基地建成，2018-2021年在吉林先后布局完成赖氨酸、谷氨酸钠项目。目前通辽苏氨酸、原料氨项目及吉林黄原胶项目持续推进中，预计在2023年投产。 图1.公司发展历程 经过多年深耕氨基酸行业及发展，公司成为从基因组编辑到产品落地的全链条合成生物学公司，依托强大的菌种建构、工艺优化、工程设计及应用开发能力，已经形成动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构：以氨基酸为主，在做大做强赖氨酸、苏氨酸、味精产品的同时，兼顾多品类发展。 图2.公司依托合成生物技术的产业链 公司“氨基酸+”产品种类丰富。公司生产主要产品包括：1）动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、淀粉附产品等；2）食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、维他霉素等；3）人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素B2等，该板块产品产能小单种类丰富，未来成长空间较大；4）其他产品：石油级黄原胶、生物有机肥等。 表1.公司主要产品产能（单位：万吨/年） 1.2公司股权结构稳定，员工持股及高分红彰显公司价值 公司股权结构稳定，多年来坚持“全员经营，创造分享”的思想。截至到2023年一季度，孟庆山持有公司28.07%的股份，为公司第一大股东及实际控制人。胡继军、王爱军及梁宇博分别持有上市公司3.28%、2.34%及1.76%的股份，其中王爱军女士目前任公司董事长，并与孟庆山为一致行动人，何君先生任总经理。 图3.公司股权结构稳定 为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司搭建了全方位的绩效牵引体系。2017年至今，公司已实施四期员工持股计划、一期限制性股票激励。其中，2021员工持股计划的业绩考核目标以2020年归属于上市公司股东的净利润为基数，2021年公司归属于上市公司股东的净利润增长率不低于20%； 或以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于20%。2021年公司实现营业收入228.37亿元，同比增加33.94%，归属于母公司所有者的净利润23.51亿元，同比增加139.40%，公司层面完成了2021年员工持股计划设定的业绩考核目标。 2018年限制性股票激励计划的业绩考核目标要求2018/2019/2020年实现的营业收入分别不低于122/145/170亿元，或2018/2019/2020年实现的净利润分别不低于10/12/15亿元。公司在2018/2019/2020年分别实现营收126.48/145.54/170.5亿元，完成了2018年限制性股票激励计划的业绩考核目标。 表2.公司股权激励明细 员工持股+现金红利，彰显公司对自身发展信心。2022年12月22日，公司发布2023年员工持股计划（草案），草案中计划通过从二级市场购买的方式获取公司股票，资金总额上限不超过30000万元。此次计划主要面向公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人、核心业务骨干等。2023年5月10日，公司发放2022年度现金红利，每股派发现金红利0.4元，共计派发现金红利11.77亿元。公司2022年度合计分红金额（包括2022年已实施的股份回购金额）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例为48.06%，高分红体现公司出色业绩和发展信心，彰显公司价值。 表3.公司员工持股计划 1.3公司主营业务稳定，近两年高速增长 公司营收和归母净利润随产能放量高速增长。自2016年以来，公司营业收入实现连续7年增长。其中在2021年公司营收实现33.94%增长，归母净利润大幅上涨139.41%，主要得益于吉林白城味精产能放量，30万吨赖氨酸产能建成，赖氨酸量价齐增、苏氨酸以及其他饲料产品价格上涨所致。在2022年收入利润创下历史新高，主要系公司吉林梅花三期赖氨酸产能释放，黄原胶、味精及其他饲料产品均价格上涨；同时，公司科学经营，主要产品售价上涨幅度大于原材料上涨幅度，从而提升利润水平。2023年第一季度公司归母净利润同比减少30.89%，主要是原料价格高位、氨基酸价格下降所导致。 图4.公司营业收入（单位：亿元） 图5.公司归母净利润（单位：亿元） 公司深耕“氨基酸+”战略，主营业务稳定：以氨基酸为主、兼顾多品类发展。经过多年发展和积累，公司形成了以氨基酸产品、食品味觉性状优化产品等多个优势产品为核心的业务结构，拥有氨基酸生产领域相对较多的产品谱系。自2016年以来，氨基酸产品和食品味觉性状优化产品景气持续提升，两者合计贡献超过80%的营业收入和归母净利润，保证了公司整体收入增速和毛利率相对稳定。 图6.公司营业收入结构 图7.公司毛利结构 财务端来看，公司经营能力逐步增强。自2017年开始，公司的应收账款有所减少，2021-2022年由于黄原胶等产品需求跃升，导致应收账款有所增长。但公司应收账款周转率持续上涨，表明公司资产流动性和资金营运能力加强。同时，2018年以来公司的应付账款总额保持相对稳定，应付账款周转率略有提升，公司资金压力较小。 图8.公司应收账款及周转率（单位：亿元） 图9.公司应付账款及周转率（单位：亿元） 2苏赖氨酸行业龙头地位，政策落地推动需求增长 2.1政策支撑&饲养原料高性价比，打造氨基酸增量需求 赖氨酸是猪的第一限制性氨基酸，鸡的第二限制性氨基酸。苏、赖氨酸是动物必不可少的氨基酸，其中赖氨酸可以调节机体代谢平衡、提高胃液分泌功效、增进食欲、提高钙吸收、加速骨骼生长；苏氨酸可以防止脂肪在肝脏中积聚，促进抗体的产生，增强免疫系统，缓解疲劳，促进生长发育。但由于哺乳动物无法自行合成苏、赖氨酸，属于限制性氨基酸，必须通过食物补充。苏、赖氨酸在动物性食物、豆类、坚果等食物中含量较多，而其在谷类食物中含量很低，且易在加工过程中被破坏。因此进行养殖的禽畜需要控制和平衡好各类氨基酸的比例，防止出现营养短缺或元素之间相互拮抗的情况，苏、赖氨酸也主要应用于饲料的生产过程中。随着行业的发展，供需两端有望推动氨基酸景气上行。 图10.2023年赖氨酸下游消费结构 图11.2023年苏氨酸下游消费结构 2.1.1需求端一：豆粕减量政策落地，苏赖氨酸需求增长 豆粕是我国饲养行业饲料原料主力军，产需基本保持平衡。豆粕是大豆提取豆油后得到的一种副产品，又称“大豆粕”，国内绝大多数的豆粕被用于家禽和猪的饲养，豆粕内含的多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求。研究表明，在不额外加入动物性蛋白的情况下，仅豆粕中所含有的氨基酸就足以平衡家禽和猪的营养，从而促进牲畜的营养吸收。除豆粕外，菜粕、棉粕等杂粕也可用作饲料，但由于其中氨基酸含量相对较低，因此豆粕仍是最受欢迎的原料。我国国内豆粕产需基本保持平衡状态，需求缓步增长。 图12.国内豆粕产需维持平衡（万吨） 我国大豆进口依赖度高，豆粕减量替代势在必行。豆粕为大豆榨油后的残渣，因此豆粕需求增长推动大豆的需求增长。虽然豆粕产需维持平衡，但豆粕原料大豆产量严重不足，近年来进口量维持在1亿吨/年的规模，进口依赖度常年在80%以上。在地缘政治风险、极端气候灾害等不利因素交织叠加下，大豆进口有很大的不确定性。因此需要通过内部需求减量以应对外部的不确定性，豆粕减量成为发展趋势。 图13.国内大豆进口依赖度高（单位：万吨） 图14.我国大豆进口量维持高位（单位：万吨） 豆粕减量政策落地，保障豆粕用量占比逐年下降。2023年4月12日，农业农村部印发《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，推广应用低蛋白日粮技术，采用饲料精准配方和精细加工工艺，配合使用合成氨基酸、酶制剂等高效饲料添加剂，降低猪禽等配合饲料中的蛋白含量需求，减少饲料蛋白消耗，提高饲料蛋白利用效率。其中明确提出饲料中豆粕用量占比每年下降0.5个百分点以上，到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%下降至13%。根据农业农村部畜牧兽医局数据，预计我国可减少豆粕用量约680万吨，相当于减少大豆需求870万吨。 图15.豆粕在饲料中的占比逐年下降 多种杂粕加速替代，氨基酸含量各不相同。上述中的《行动方案》在加速降低国内对大豆消费量的同时，也在推动豆粕外的杂粕需求提升。包括豆粕和杂粕在内的大部分原料的氨基酸组成、含量差异较大，因此氨基酸平衡、即适当增加氨基酸用量也是豆粕减量替代过程中需要重点解决的问题之一。 图16.不同饲料原料中苏氨酸、赖氨酸含量对比 豆粕减量趋势将为饲料级赖氨酸、苏氨酸提供需求增量。相比豆粕，杂粕的氨基酸含量偏低，为保证氨基酸平衡，饲料中需要额外添加氨基酸。根据豆粕内赖氨酸含量2.68%、苏氨酸含量1.71%、未来可实现减少680万吨豆粕用量为准，据此可测算出，预计我国豆粕减量工作将形成至少8.5万吨赖氨酸、2.6万吨苏氨酸增量需求。 表4.豆粕减量替代形成苏、赖氨酸增量测算 饲养行业龙头先行，提前布局减量工作。事实上，饲养行业的大公司，包括龙头牧原股份、温氏股份、新希望等企业已经开始实施豆粕减量工作，并取得实质性的进展，其中牧原股份替代最快，豆粕用量占比降低至7%以下，减少的豆粕用量超过100万吨。形成养殖规模的龙头公司也为个人养殖起到一定示范作用，促进整体减量工作顺利进行。 表5.2021年饲养企业豆粕用量占比及减少的豆粕用量（单