债券专题研究：寻找REITs市场的估值“锚”

截至6月中旬，国内REITs存量市值900亿人民币，相比成熟市场，发展的空间巨大。随着宏观环境整体向好，公募REITs二级市场或将迎来估值修复行情。对于长期资金而言，持续的回调后相关标的的性价比已经凸显。 目前而言，二级市场估值仍有波动可能，建议选择安全性较强的品种。可以参考乘数市场P/FFO估值在20倍左右的REITs基金，以及选取PV乘数低于1的基金，依托其债性相对强能够抵御一定的估值波动。 分类别来看，产权类REITs基金中，产业园类，经过预期的修正，其估值匹配度与2023年出租率预测值更加适配。仓储物流类REITs受益于稳健的需求，整体资质较好。后续的扩募预期能够强化底层资产抗风险能力，利好底层资产资质相对标准化，以及原始权益人实力较强的REITs基金。 经营权类，对于高速类REITs基金，二三季度往往是高速公路的流量高峰，中短期维度下高速公路REITs业绩或能加速进一步修复，并且目前该类基金估值较低，安全边际高。生态环保类底层资产表现相对稳定，关键在于估值吸引力经营权类，高速公路具有显著的顺周期特征，中短期维度下高速公路REITs业绩或能加速进一步修复；生态环保REITs中，中航首钢绿能REITs和富国首创水务REITs业绩也将出现季节性增长。 风险提示：宏观经济修复偏缓，导致项目运营不及预期；换手率低导致流动性风险；投资机构情绪修复慢导致二级市场大幅波动。 公募REITs自今年2月以来跌幅持续扩大，部分REITs基金的长期价值凸显，原始权益人以及战投资金增加配置。而对于主流的金融机构而言，如何对REITs基金的估值进行有效评估，仍然是个难题。 本文试图通过海外经验对比，分别分析P/NAV、P/FFO、IRR、现金分派率四个估值指标的适用性。为REITs市场寻找当下更合适的估值“锚”。 1.相对估值法-P/NAV：新加坡市场应用广泛，关注底层资产价值波动 相对估值法主要用于观察当前REITs价格相对价值的偏离程度，用于衡量当前REITs的价格是便宜还是贵。各国投资者应用广泛，其中，最常见的相对估值指标为P/FFO与P/NAV。 P/NAV，即净资产折溢价率，也是新加坡REITs市场运用最广泛的估值方法。净资产价值法的基本思路是用REITs资产的市场价值减去债务的市场价值得到REITs净资产的公允价值，可以看作“全存续期”的估值方式，按照市场目前REITs每股价格，对比资产净值，投资者可以清晰的知道目前价格处于什么位置上。 资产折溢价率的优点在于其内涵非常直观，可以比较直观地反映REITs的市值相对于净值的偏离程度。其内涵类似于股票中P/B。P/NAV估值方法，原本适用于房地产企业或拥有大量自有物业的公司的净资产价值法，后也被广泛地运用到REITs的估值中。 表1：新加坡工业类REITs产品 新加坡工业类REITs的P/NAV受规模、资产分散程度和原始权益人背景影响，分化程度较大。比如，溢价最高的丰树工业REIT实时P/NAV为1.18，运通网络的P/NAV仅为0.45，相差0.73。体量规模大和资产分散度高意味着该REITs抗风险能力较强，对应的估值倍数更高。P/NAV估值排名前四的的工业类REITs，其底层资产分散位于亚洲、欧洲、美洲以及大洋洲。 对比丰树（Mapletree）和腾飞（CapitaLand Ascendas）这两大新加坡本土知名度较高的开发商，中资开发商富春控股旗下的运通网城REIT，因为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 pNrQnPpMsQsOmOsOqN8VcZbW8OaO9PnPnNnPmPeRrRoQfQsQqQ8OrQoPuOpOyRwMpPnQ 在新加坡国内缺乏认知度，难以获得市场上投资人的认可，导致二级市场缺乏流动性，股价从上市以来跌幅超过50%，其P/NAV也大幅跳水。 表2：我国产权类REITs产品 （不包含保障性住房项目） 除去四只保障性租赁住房REITs，我国产权类REITs P/NAV估值随着二级市场波动分化程度逐渐拉大。我国产权类REITs底层资产大多数为工业地产大类，组织模式也与新加坡REITs接近，因此新加坡REITs市场中的工业地产类REITs对于我国产权类REITs有较大的参考价值和对标意义。同时新加坡REITs市场较为成熟，也是亚洲范围内规模最大的泛工业类REITs市场。 2月初，我国基础设施类REITs基金的P/NAV在1.20-1.35之间，相差0.15。截至6月中旬，该类REITs基金的P/NAV估值在0.97-1.27之间，极差扩大0.3。但对比更为成熟的新加坡REITs市场，国内的产权类REITs较低的分化程度较低。 展望后续，随着博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT和中金普洛斯REIT扩募发行完成，四只拟扩募发行REITs的平均P/NAV为1.16，高于平均值的1.09。这或许意味着未来扩募进程的加快会给管理能力更强的REIT带来底层资产规模和地理分散程度的有效提升，使得对比与其余单一资产或资产位于同一区域的REIT，中长期内将会获得与新加坡市场相似的高溢价。 2.相对估值法-P/FFO：美国市场应用广泛，侧重项目运营带来的现金流 P/FFO则为另一种在美国REITs市场运用最广泛的相对估方式。1991年美国房地产信托协会NAREIT提出了FFO指标（净营运资金，Funds from Operatio），FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得。P/FFO本质上类似于股票的市盈率（P/E），是指投资者购买一股REIT所需支付的价格与每股FFO之比。可以和同类物业相比较，一般来说，P/FFO越低，代表投资者能够以相对较低价格购入REIT,反之，P/FFO较高的REIT则可能被高估。 分母之所以选用而非净利润，FFO 是由于REITs的底层资产随着时间 增长会产生高额折旧摊销费用而影响估值，公募REITs最重要的一项收益就是分红收益，但REITs的分红基础并非净利润，而是净营运资金（FFO），所以，相比于净利润，在估值时通过FFO排除了物业折旧摊销和一次性资产买卖利得对REITs物业盈利能力影响，以衡量其真实盈利能力。 我国公募REITs虽属契约型REITs范畴，但由于我国REITs市场尚在起步阶段，用NAV以评估如电厂或高速公路资产等经营权REITs的价值并不合适，而底层资产也使用的成本法估值。因此实际上可以借用美国的相对估值指标P/FFO以判断经营权类资产的估值中枢。 此外，目前国内REITs资产负债表相对简单，并不存在处置资产的收入/损失和其他不常见的项目，因此FFO可以简单地在数值上等同于净利润+折旧和摊销。 当然P/FFO也有其自身的局限性：①P/FFO通常只考虑当前的现金流而忽略了未来的现金流，以及REITs可能因为底层资产的差异性导致不同的资本支出和折旧摊销情况，因此不同行业的P/FFO指标可比性不高。 因此，如果经营权类REITs的未来现金流预期较高，但当前现金流较低，则可能会低估该REITs的价值。 ②FFO没有考虑经常性资本支出用于维持不动产价值，也未对实际资本支出的扣除，例如REITs中资产的必要维护。而调整后的运营资金(AFFO，Adjust FFO)，在FFO的基础上，减去虽然被资本化但并未提升物业价值的经常性资本支出，AFFO等于FFO减去持续发生的资本支出（不动产维护支出、装修支出、租赁服务佣金等）。并将GAAP准则要求直线摊销确认的租金收入调整为实际收入。AFFO=FFO-经常性资本支出±直线摊销租金收入的调整±一次性损益，更能有效地反映REITs的自由现金流和分红派息能力。 图1：美国REITs产品P/FFO估值预测 美国REITs市场中，底层资产稳定和抗周期能力越强，REITs基金估值相对越高。通过分析美国REITs市场，我们发现除去美国市场独有的林地和独特类别REITs外，P/FFO估值最高的是工业园区、单户住宅、活动房屋社区、混合资产、和数据中心类REITs，其2023年的预测P/FFO都在19倍到23倍之间；第二梯队是医疗保健、购物中心、基础设施、商业综合体、私人仓储和公寓类REITs的P/FFO估值为12倍-17倍之间；最后，旅游度假、大型商场和办公场所类REITs的P/FFO估值都为7倍左右。 其中，住宅大类和工业大类REITs由于自身的特性，受经济周期冲击较小，业绩相对稳定，估值一直都保持在20倍左右。另外，私人仓储类REITs也还是估值较高的类别，自存仓类REITs之所以能保持着较高的估值和较好的市场表现，主要原因为：1）自存仓库的底层逻辑具有逆周期特性，在疫情冲击下，人们的生活通常处于不稳定状态，此时，就需要大量能够满足临时存放需求的自存仓。2）疫情的冲击下，电商平台的私人卖家仓储需求保障，市场上货品需求激增也使得自存仓REITs成为疫情后表现较为的REITs种类。 与之相对，旅游度假、大型商场和办公场所类REITs的估值则普遍较低，旅游度假和办公场所类REITs主要是受经济周期影响较大，周期波动较为剧烈，导致投资人要求的风险补偿较高，估值偏低；而大型商场类REITs则是在之前的电商平台冲击下，面临长期中的业态转型压力，成长性减弱，估值降低。 表3：我国产权类REITs基金的P/FFO估值差异性较大 反观国内市场，产权类REITs基金P/FFO估值差距较大，且普遍处于 高位。16支产权类REITs的平均P/FFO为46倍，其中嘉实京东仓储基础设施REIT的P/FFO估值已经超过100x，华夏和达高科REIT的P/FFO估值超过90x，上市之间最短的中信建投国家电投新能源REIT其P/FFO估值为6x。 特许经营权类REITs的P/FFO估值倍数相比较低，更贴近美国P/FFO估值倍数。11支REITs平均P/FFO为22.5x，其中中金安徽交控REIT和华泰江苏交控REIT为35x以上，而最新上市的中航京能光伏REIT的p/ff估值倍数为5x。 表4：我国经营权REITs P/FFO估值 虽然目前REITs项目相对估值仍然不算低，但是整体已经具备一定的配置性价比。投资者应该更加关注受经济周期冲击较小、业绩相对稳定、具有逆周期特性的仓储类REITs，以及在大环境下具有良好成长性的经营权性质的环保类REITs。可以将美国REITs基金的估值中枢20倍作为参照值进行筛选。 3.绝对估值指标：现金分派率 由于REITs稳定收益的特征及稀缺性，我们认为现金分派率也是一个可用于确定REITs二级市场价格的合理区间的估值指标。现金分派率是指REITs每期向投资人派发的现金分红占其目标不动产评估净值的比例。这是评估REITs投资回报率的一个重要组成部分，因为投资者投资REITs的主要获利方式之一就是获得现金分派。一般而言，REITs现金分派率越高，其吸引力越大。 对于产权类项目，其优势在于底层资产在存续期内的增值，所带来的资本利得可能性较高，所以此类投资更看重未来的增值机会，所要求的现金分派不高。特许经营权类项目的优势在于收益稳定，市场风险较低，对应的其资产增值的空间较小，投资者往往要求相对更高的预期收益率，其现金分派率可近似视为预期年化收益率。 表5：我国REITs现金分派率主要分布在4~10%区间 我国特许经营权类REITs的现金分派率高于产权类REITs。由于2023年较多REITs管理方预计现金分派率信息缺失，我们从2022年预测值中观测到，因为底层资产的差异。产权类REITs2022年的平均预期现金分派率为4.9%。除鹏华深圳能源REIT外，园区基础设施、仓储物流和保障性租赁住房三种底层资产REITs的基金，现金分派率主要在4%-5%的区间内。而经营权类REITs的平均预期现金分派率高达8%。除华夏中国交建高速REIT外，其余交通基础设施和生态环保底层资产类REITs的基金，现金分派率在7%-9%之间。 表6：经营权REITs现金分派率于经营剩余期限