证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他化学原料 2023年06月19日 卫星化学（002648）重大事项点评 强推 （维持） α烯烃综合利用项目稳步推进，公司有望打开新一轮成长空间 目标价：20.85元 当前价：14.79元 事项：  公司近日发布公告，其与连云港徐圩新区管委会签署《徐圩新区投资项目合作协议书》，拟在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目。该项目总投资约257亿元，其中固定资产投资约208亿元，建设内容主要包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨/年α-烯烃装置、3套20万吨/年POE装置、2套50万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2套40万吨/年PVC综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置、副产氢气降碳资源化利用装置及LNG储罐等。 评论：  高端新材料原料配套顺利推进，后续产能建设进度有望加速。连云港徐圩新区是国务院批准设立的国家东中西区域合作示范区的先导区，亦是全国七大石化产业基地之一，具备4000万吨级炼油、700万吨级芳烃、600万吨级乙烯发展规模。公司现有两套年产125万吨乙烯生产装置，合计250万吨/年产能，其中一阶段、二阶段分别于2021年5月、2022年8月一次开车成功，目前均维持满负荷运行状态。此次投资合作的出台，将为公司250万吨/年α-烯烃轻烃提供原料配套，助力公司产能布局进一步向下游高端新材料延伸。此外，公司美国合作伙伴Energy Transfer已就其Nederland Terminal 的 NGL（含乙烷）出口能力扩建作出最终投资决定，预计扩建工程将于2025 年中投入使用。根据合作协议要求，公司应于6个月内完成开工前各类手续办理，并确保于2024年12月31日前开工建设，结合公司自身业务规划、徐圩新区石化基地配套布局以及合作伙伴码头扩建进展，预计公司后续产能建设进度有望加速。  公司基本面持续改善，盈利有望企稳上行。1）C2方面，美国乙烷产量稳步增长，23Q1平均日产量达2.49百万桶/天，同比增加7%；乙烷Q1均价降至24.8美分/加仑，同比/环比分别-36%/-40%。进入2季度，乙烷均价进一步降至20.5美分左右，已回到20%左右的历史价格中枢。根据EIA预计，23Q2/Q3/Q4美国乙烷产量有望进一步增至2.59/2.59/2.61百万桶/天，供给端持续宽裕叠加美国、欧洲天然气库存高企，乙烷价格或将维持低位，公司有望率先受益于原料成本改善带来的盈利回升。2）C3方面，原料丙烷成本亦出现改善，2023年1-5月国内丙烷到岸成本分别为5557/5666/4627/4508/4110元/吨，同比分别+3%/-2%/-30%/-26%/-32%。截至6月17日，丙烯酸、丙烯酸丁酯的价格分位分别为7%、17%，价差分位分别为2%、38%，均位于较低历史分位。后续随着下游需求复苏，C3盈利有望企稳上行。  新材料布局稳步推进，后续成长空间有望拓宽。新能源新材料方面，公司1000吨α-烯烃中试装置已实现稳定运行，催化剂、产品收率和质量均已达到预期目标，α-烯烃和POE工业化装置计划于23H2开工建设，预计24年底建成；EAA一期4万吨预计将于2025年建成投产，二期继续规划5万吨EAA装置，产品种类和牌号将进一步丰富。公司新材料产品均为“0-1”的技术突破项目，结合公司自身轻烃裂解的成本优势，盈利中枢有望持续提升。  投资建议：考虑到公司下游产品景气修复及新材料产能释放尚需时间，我们维持公司23-25年归母净利润预测分别为46.69、63.80、76.48亿元，对应EPS分别为1.39、1.89元、2.27元，当前市值对应23-25年PE 分别为11x、8x、7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，维持公司2023年15倍PE，对应23年目标价20.85元，维持“强推”评级。  风险提示：原料进口风险，乙烷、丙烷价格大幅上涨，C2及C3下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 336,876.22 已上市流通股(万股) 336,541.49 总市值(亿元) 498.24 流通市值(亿元) 497.74 资产负债率(%) 64.93 每股净资产(元) 6.49 12个月内最高/最低价 28.30/12.40 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《卫星化学（002648）2022年报&2023年一季报点评：Q1业绩大幅改善，低碳新材料平台转型加速》 2023-05-04 《卫星化学（002648）2022年三季度报告点评：Q3业绩承压，盈利改善可期》 2022-10-25 《卫星化学（002648）2022年中报点评：C2二期全面投产贡献增量，新能源材料产业化布局加速》 2022-08-31 -34%-21%-7%6%22/0622/0822/1123/0123/0423/062022-06-20~2023-06-16卫星化学沪深300华创证券研究所 卫星化学（002648）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 37,044 41,010 49,863 50,172 同比增速(%) 29.7% 10.7% 21.6% 0.6% 归母净利润(百万) 3,062 4,669 6,380 7,648 同比增速(%) -49.0% 52.5% 36.7% 19.9% 每股盈利(元) 0.91 1.39 1.89 2.27 市盈率(倍) 16 11 8 7 市净率(倍) 2.4 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月16日收盘价 卫星化学（002648）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,532 36,498 67,271 97,457 营业总收入 37,044 41,010 49,863 50,172 应收票据 0 0 0 0 营业成本 30,925 32,619 37,770 36,670 应收账款 676 1,106 1,303 1,163 税金及附加 119 123 1,496 1,505 预付账款 463 500 533 492 销售费用 88 98 119 119 存货 3,877 4,634 5,637 5,368 管理费用 534 615 748 753 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,238 1,558 1,795 1,806 其他流动资产 1,188 3,980 5,185 4,172 财务费用 849 885 878 822 流动资产合计 11,735 46,718 79,928 108,652 信用减值损失 -15 -15 -15 -15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,239 2,239 2,239 2,239 公允价值变动收益 -291 -50 -50 -50 固定资产 19,032 22,259 25,184 27,837 投资收益 399 200 200 200 在建工程 4,692 14,683 24,679 34,677 其他收益 61 60 60 60 无形资产 1,265 2,139 2,313 2,458 营业利润 3,448 5,308 7,253 8,694 其他非流动资产 17,422 17,528 17,710 17,931 营业外收入 11 11 11 11 非流动资产合计 44,650 58,848 72,125 85,143 营业外支出 14 14 14 14 资产合计 56,385 105,565 152,053 193,794 利润总额 3,445 5,305 7,250 8,691 短期借款 1,077 8,077 15,077 22,077 所得税 368 637 870 1,043 应付票据 33 1,307 1,411 737 净利润 3,077 4,669 6,380 7,648 应付账款 5,537 8,841 10,843 8,606 少数股东损益 15 0 0 0 预收款项 22 25 30 30 归属母公司净利润 3,062 4,669 6,380 7,648 合同负债 517 573 696 700 NOPLAT 3,835 5,447 7,153 8,371 其他应付款 159 159 159 159 EPS(摊薄)（元） 0.91 1.39 1.89 2.27 一年内到期的非流动负债 1,274 1,274 1,274 1,274 其他流动负债 1,447 1,640 1,837 1,941 主要财务比率 流动负债合计 10,067 21,895 31,327 35,524 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 10,549 44,577 77,304 110,006 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.7% 10.7% 21.6% 0.6% 其他非流动负债 14,619 14,619 14,619 14,619 EBIT增长率 -42.7% 44.2% 31.3% 17.0% 非流动负债合计 25,168 59,196 91,923 124,626 归母净利润增长率 -49.0% 52.5% 36.7% 19.9% 负债合计 35,235 81,091 123,251 160,150 获利能力 归属母公司所有者权益 21,117 24,438 28,763 33,603 毛利率 16.5% 20.5% 24.3% 26.9% 少数股东权益 34 37 40 41 净利率 8.3% 11.4% 12.8% 15.2% 所有者权益合计 21,150 24,474 28,803 33,644 ROE 14.5% 19.1% 22.2% 22.8% 负债和股东权益 56,385 105,565 152,053 193,794 ROIC 13.6% 8.1% 6.8% 5.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.5% 76.8% 81.1% 82.6% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 130.1% 280.1% 375.9% 439.8% 经营活动现金流 5,935 8,489 9,782 9,982 流动比率 1.2 2.1 2.6 3.1 现金收益 5,680 7,809 9,922 11,459 速动比率 0.8 1.9 2.4 2.9 存货影响 -583 -758 -1,003 269 营运能力 经营性应收影响 -350 -466 -230 181 总资产周转率 0.7 0.4 0.3 0.3 经营性应付影响 1,561 4,579 2,112 -2,911