中国娱乐 - 拥抱丰富的渠道和行业温和的重新评级

2023 年 6 月 19 日招银国际证券 | 股票研究 | 行业更新中国娱乐拥抱丰富的管道和部门温和的重新评级跑赢大盘(维护)尽管地理紧张和宏观挑战尚未结束 ， 但我们相信大多数最坏的情况已经被计入了价格。 6 月将是一个很好的时机在 12 个月的时间里积累一些防御性和被低估的名字 ， 如我们预计行业情绪将受到以下因素的温和提振 ： 1 ） 2Q23E 加速基数较低 ； 2 ） 暑假即将到来的强劲戏剧和游戏渠道 ； 3 ）618 次促销的稳健表现 ； ； 4 ） 潜在的积极经济激励措施。我们更喜欢 SFV 和 LFV 以及游戏子行业 ， 因为它们在宏观上具有弹性不确定性、稳定的竞争格局以及稳健的利润率前景增长。我们的首选:快手、智商、同城、 CMGE.中国娱乐业苏菲 · 黄(852) 3900 0889sophiehuang @ cmbi. com. hkEason Xu(852) 3900 0849easonxu @ cmbi. com. hk 在线娱乐 ： 看好 SFV 和 LFV 加速和利润率扩张。中国的娱乐业在 5 月份因疲软而出现短期回调市场情绪和对内容监管环境变化的担忧。我们认为市场反应过度 ， 继续看好 SFV & LFV 加速和利润扩张 ， 其中 SFV 电子商务势头强劲 &生活方式将继续下去 ， LFV 将拥抱丰富的戏剧管道来推动3Q23E 增长。娱乐板块的市盈率为 12 倍 （ 15%在 FY23 - 25E 赚取复合年增长率 ） ， 具有吸引力的估值。我们喜欢快手它更强大的直播和电子商务以及利润率的提高 ， 我们对爱奇艺的长期趋势和盈利能力保持乐观 ， 并得到其丰富独特的原创内容和 “中间平台 ” 的高壁垒战略。快手 ： 12 个月价格表现(港币)1024 HK恒生指数 (重基)1009080706050403020100Jun - 22Sep - 22Dec - 22Mar - 23来源 ： 彭博社智商 ： 12 个月的价格表现 游戏 ： 拥抱结构性复苏 ， 更多游戏即将到来。Game随着许可证的增加 ， 未来强劲的产品周期 ， 将会出现结构性复苏 ，并加快海外扩张。中国市场集中 ，但 SMID - caps 仍然有机会。我们建议在 SIMD 中使用 CMGE -上限 ， 考虑到其丰富的产品线 (三个备受期待的标题2H23E ） ， 盈利增长强劲 （ 预测 1H23E 同比增长 52% ， 24%FY23 - 25E 的收益复合年增长率 ） 和低毛利集中度。我们预计AIGC 计划在长期内提高效率和增强用户体验运行。(美元)IQ 美国CCMP (重基)9876543210Jun - 22Sep - 22Dec - 22Mar - 23来源 ： 彭博社 直播电子商务 ： 分享收益将继续。虽然总体消费情绪需要时间恢复 ， 我们预计 SFV 玩家将参见第 23 季度 > 30% 的 GMV 增长 （ mkt 份额高达 21% ） ， 有坚实的后盾618 （ 更高的补贴和更深入的内容和场景协调 ） ，服装回收升级系统。我们预计快手交付率 > 20%23 - 25 财年 GMV 复合年增长率 （ 预测年 GMV / rev 同比增长 33% / 41%FY23E) ， 以更高的货币化和机制增强为后盾KOL 佣金收取。进一步的好处 ： 1 ） 即将推出的购物中心 ； 2 ）川流计划增量 GMV ； 3) 新的综合评价系统 ， 升级营销和运营工具 ， 提高效率。相关报告：1.2.3.4.5.6.7.CMGE Technology （ 302 HK ） - 轴承来自 2H23E 更多标题的水果 - 2023 年 6 月JOYY （ YY US ） - 2H23E 复苏在望- Jun 2023宝尊 （ BZUN US ） - 温和复苏未来 - 2023 年 5 月知乎 (ZH US) - 第一个 OCF 为正时间 - 2023 年 5 月桐城 （ 780 香港 ） - 第二季度 V 型反弹将继续 - 2023 年 5 月快手 （ 1024 HK ） - 更看好2Q23E 势头 - 2023 年 5 月爱奇艺 （ IQ US ） - 展望 2Q23E 丰富管道 - 2023 年 5 月估价表公司股票代码市场上限货币价格（ 百万美元 ）CMBI CMBIPEPSRaitingBUYTPFY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E97 63.7 26.9 15.0快手 1024 香港33,8695,001767HKDUSDHKDHKD6152.11.11.13.21.81.00.82.61.61.00.72.3爱奇艺IQ 美国BUY9414.9 10.69.2 7.19.35.9CMGE302 香港2BUY桐城 780 香港4,98917BUY25 18.7 14.7 12.2来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博社的更多报告 ： RESP CMBR < GO > 或http: / / www. cmbi. com. hk1 2023 年 6 月 19 日在线娱乐 ： 看好 SFV & LFV 加速和利润扩张由于市场情绪疲软 ， 在线娱乐板块在 5 月份出现了短期回调。市场对内容监管环境变化的担忧。由于大多数不利因素都是定价的在 ， 我们预计娱乐情绪将在 6 月温和复苏 ， 受以下因素提振 ： 1 ） 一些在 6 月重新启动的延迟戏剧中 ； 2 ） 暑假前丰富的戏剧渠道支持第三季度 LFV 增长 ； 3 ） 618 年促销期间业绩稳健直播电子商务 ； 4 ） 直播平台逐步恢复增长2H23E 。我们认为泛娱乐板块对宏观不确定性相对防御 ，竞争稳定 ， 利润率前景更好。在线娱乐板块的交易价格为12x FY23E P / E （ FY23 - 25E 的复合年增长率为 15% ） ， 具有吸引力的估值。我们喜欢快手凭借其更强大的 LS 和电子商务以及利润率的提高 ， 我们保持积极的态度关于爱奇艺的长期趋势和盈利能力 ， 以其丰富独特的原创为后盾内容和高壁垒与 “中间平台 ” 战略。短视频 ： 电子商务和生活方式的强劲势头继续 ， 广告恢复在望1Q23 SFV 用户指标趋势良好 ， 花费的时间相对稳定 ， 并且有所改善MAU & DAU 。抖音 / 快手 MAU 同比增长 6% / 6% ， 1Q23 年 DAU 同比增长 6% / 2% ， 基于QuestMobile 数据。随着腾讯和抖音在版权和视频方面达成合作在 4 月的促销中 ， 我们认为 SFV 和 LFV 的竞争趋于正常化。 SFV 将把优先考虑货币化增强 (而不是花费在分享收益上的时间) ， 包括电子商务& 生活方式的扩展 ， 在我们看来。展望第二季度 ， 我们预计 LS 电子商务 GMV 的强劲势头将继续（ 预测第二季度快手 GMV 同比增长 30% ） ， 得到 618 促销和低基数的支持。在此次促销活动中 ， SFV 平台更注重与产品的内容互动 ，物有所值的商品和活动简化。最重要的是 ， SFV 外部广告将从 4 月开始逐渐回升 (而广告业处于谨慎的恢复模式) ， 主要是在线下和游戏垂直领域不断增长的广告预算。抖音积极进取的生活方式扩张引发了同行 (如美团、 OTA 平台) 更高的补贴 ， 以及竞争演变和利润率趋势仍然是投资者关注的关键话题。我们预测 SFV 子行业在 FY23E 年同比增长 28% ， 利润率提高。在 SFV 领域 ， 我们重申了对 KS 份额增长的信心 ， 提高了盈利能力和更高的电子商务货币化 ， 具有潜在的催化剂 ： 1 ） 第二季度业绩强劲 ； 以及2 ） 即将推出的在线购物商城。我们预测快手的顶线 / 底线将23 - 25E 财年复合年增长率飙升 13% / 104% ， 受以下因素推动 ： 1 ） 直播电子商务GMV / rev ， 复合年增长率为 21% / 23% ， 渗透率和 ARPU 不断上升 ， 以及基于货架的购物中心上行 ； 2 ） 随着外部广告预算的恢复和内部弹性的增加 ， 广告收入的复合年增长率为 17%广告 ； 3 ） 以 4 ％ 的复合年增长率进行实时流式传输 ， 并具有有效的操作和主机丰富功能。 KS将看到更好的利润率前景 (预测调整 NPM 从 25E 财年的 3.4% 上升至 11%FY23E), considering disciplined S & M and rinking loss of overseas biz, in our view. in短期内 ， 我们更看好其 2Q23E 势头 （ 预测同比增长 25% ） ，支持 ： 1 ） 弹性直播继续 ； 2 ） 通过外部广告加速广告恢复增长 ； 3 ） 电子商务份额增长 ， 使用率更高 （ GMV / rev + 30% / 50%同比 ） 。以 SOTP 为基础的 TP 维持买入 97 港元 （ 意味着 23 财年市盈率为 3.3 倍 ） ， 由将 1x / 2x FY23E 企业价值 / 销售额分配给直播 / 广告业务 ， 将 0.16 倍 P / GMV 分配给电子商务biz.请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2023 年 6 月 19 日图 1 ： TOP1 段的视频花费的时间图 2 ： 抖音和快手的耗时趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%130每个 DAU 的平均每日时间间隔 (分钟)125120115110105100959085802022 年 3 月 2022 年 5 月 2022 年 7 月 2022 年 9 月 2022 年 11 月 2022 年 1 月 2023 年 3 月 2023 年 5 月 20231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22Music1Q23快手抖音快手精简版抖音精简版实时流SFV LFV 阅读新闻电子商务Games来源 ： QuestMobile ， CMBIGM来源 ： QuestMobile ， CMBIGM图 3 ： KS 的年度经济增长估计图 4 ： KS 的利润率扩张120%100%80%60%40%20%0%20,00060%50%40%30%20%10%0%百万元人民币15,00010,0005,000-FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)-10%-20%-30%FY21FY22FY23EFY24EFY25E-20%直播其他服务在线营销服务TotalAdj. NPGPMAdj. NPM来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计LFV ： 丰富的戏剧渠道推动 3Q23E 增长 ， 利润率膨胀完好无损5 月 ， 几部戏剧系列和综艺节目推迟推出 ， 引发市场对内容监管环境变化的担忧。然而 ， 我们认为市场已经反应过度和最近的修正提供了切入点 ， 因为 ： 1) 一些延迟的戏剧6 月重新启动 (例如梦中的大海 <梦中的那片海>) 部分缓解监管关注 ； 2) 丰富的高质量内容供应 ， 以补充插槽 (例如 ，弹性 <花戎> 在《昆宁宫的故事》延迟后 ， 于 6 月 1 日推出 <宁安如梦>) 。我们重申对 LFV 增长加速和利润率改善的信心 ，以更高的投资回报率和强大的管道来支持质量增强势头和广告复苏 (受益于快速消费品和电子商务 ） 。 6 月 ， 戏剧市场相对分散 ， Top1 戏剧以贡献约 10% - 15% 的总收视率 (与 4 月 TOP1 电视剧市场份额 > 30% 相比和五月 ， 例如直到月球尽头 <长月烬明> (优酷)) 。展望未来 ， 我们预计潜在的备受期待的电视剧将在暑假上映 ， 以提振 3Q23E 势头 ，包括 ： 1 ） 爱奇艺 ： 目的地 <长> （ 6 月 18