旺旺中国：顶线错过，但重新评级是合理的

买想要想要中国公司更新资料错过了前几名，但重新评估是合理的分析员高宗ac jacquelineko@kimeng.com.hk（852）2268 0633价格HK $ 6.06目标价7.15港元恒指20,659历史图表11.010.09.08.07.06.05.04.03.02.08月9日10月9日12月9日2月10日4月10日6月10日8月10日价格价格恒生指数资料来源：彭博社性能1m3m6m绝对值（％）(2.7)12.619.8相对（％）（11.5）11.4 20.5股票信息彭博代码151 HK市值（百万美元）10,264.552周最高（HK $）6.852周最低（HK $）4.0已发行股份（百万）13,211.7日均量6m（m）18.0自由浮动 （％）51.2大股东（％）蔡英文孟主席（48.8）关键指标净资产收益率（％）37.3净负债率（％）净现金NTA（港币）0.66利息保障（x）107.0什么是新的 尽管收入略有下降，但我们的业绩看起来令人满意：其毛利率仅下降了0.5个百分点（与康师傅和统一董事长的5-8个百分点相比），而营销，一般及行政费用下降了2.4个百分点。尽管有效税率上升，但旺旺的净利润率还是增长了1个百分点。 管理层略微修改了其销售指导（见图6）我们的观点 大米饼干的销售额同比增长38.3％，主要是由于其核心品牌和礼品包装的强劲增长。该部门的毛利率和息税前利润率均由于其产品组合的优化而有所改善。 由于激烈的市场竞争，异常的天气以及2010年下半年推出新产品的重点转移，其饮料业务的收入增长放缓。但是，我们认为，旺旺很可能会受益于其同行在2010年第三季度的产能不足。 冰糕和果冻拖累了其休闲食品部门的销售增长，原因是2010年第一季度部分停产。其他产品仍保持健康的两位数高增长率。行动与建议 由于销售指南的修订，我们将FY10E-FY12E的预测下调1-2％。然而，我们将建议上调至买入，目标价上调至7.15港元（相当于2011年市盈率的25倍）。我们认为，旺旺品牌强势，丰厚，高利润率和稳定的利润率以及最高的股本回报率应该与康师傅同等。年底12月31日200820092010F2011F2012F销售额（百万美元）1,5541,7112,1942,7971,554税前利润（百万美元）310360478611310净利润（百万美元）263313396494263每股收益（美分）2.002.372.973.672.00每股收益增长（％）27.818.525.223.527.8市盈率（x）38.832.826.221.238.8EV / EBITDA（x）22.619.615.212.222.6产量 （％）2.52.73.44.22.5有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I食品和饮料| 2010年8月25日 旺旺中国控股有限公司2010年8月25日2图1：销售明细（1H10）图2：销售成本明细（1H10）其他产品1％零食27％大米饼干24％炼乳5％棕榈油2％其他22％奶粉16％乳制品和饮料48％开销和人工成本6%折旧3％糖7％大米4％棕榈油1％包装34％资料来源：公司数据，金英证券资料来源：公司数据，金英证券图3：1H10结果关键亮点yy（百万美元）1H10 1H09变动（％）备注营业额1,002798+25.6毛利382308+23.9其他（亏损）/收益1812+50.0和收入分销成本（132）（114）+15.8分销成本比率下降1.1个百分点至13.2％，A＆P比率保持在3.9％，运输和其他成本比率下降。行政费用(72)(68)+5.9行政成本比率下降1.3个百分点至7.2％。营业利润195138+41.8净利161121+33.5有效税率上升5.1个百分点至18.4％。股利11979+50.6派息比率从1H09的66％增加到74％。资料来源：公司数据，金英证券图4：详细的销售比较（1H10与1H09）（百万美元）1H101H09同比变化备注大米饼干236170+38.3核心品牌186135+37.8子品牌1614+13.0礼包3421+58.1人民币滞后效应饮料482384+25.5调味牛奶399308+29.4口袋饮料5741+40.0其他饮料2634(25.5)由于转移了对新产品的关注和口袋饮料。零食274240+14.2糖果9176+19.2冰棍和果冻111108+3.5由于质量问题，2010年1季度部分停产。球饼4434+29.4坚果，豆类及其他2722+25.6资料来源：公司数据，金英证券 旺旺中国控股有限公司2010年8月25日3图5：毛利率和息税前利润率比较（1H10 vs. 1H09）（％）1H101H09同比变化（％）备注毛利率大米饼干42.041.5+0.5改进了产品组合变化。乳制品和饮料34.434.0+0.4由于新产品的推出。零食42.044.4(2.4)息税前利润率大米饼干21.518.7+2.8乳制品和饮料18.514.9+3.6零食26.026.7(0.7)资料来源：公司数据，金英证券图6：针对2010财年修订的销售指南修订指南原始指南糯米饼干同比增长30％同比+ 25％乳制品和饮料同比增长30％同比+ 40％零食同比增长18％同比+ 20％其他--FY10E的营业收入隐含增长27％，而原始数据为31％资料来源：公司数据，金英证券 旺旺中国控股有限公司2010年8月25日4 收益与损失12月（百万美元）2008年2009A2010年2011年2012年营业额销货成本1,554(957)1,711(1,019)2,194(1,306)2,797(1,664)3,579(2,122)毛利营业费用其他收益/收入/（亏损）597(329)40692(376)40889(450)351,133(572)451,457(732)57营业利润307356474605782净利息24356利息收入668910利息花费(4)(3)(4)(4)(4)合伙人10011税前收入310360478611789所得税(47)(47)(81)(116)(166)少数群体利益01111净利263313396494623每股收益（美分）2.002.372.973.674.58EBITDA（百万美元）352408533670854资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表12月（百万美元）2008年2009A2010年2011年2012年总资产1,4251,7582,0322,3282,672当前资产8181,0761,2661,4811,741现金和ST投资2847058319301,042存货346223252319404应收账款987388112141其他907495120153其他资产607683766847931固定资产净值555624705785867其他5259616263负债总额4897659011,0581,262流动负债3246257479121,123应付账款88109170225297ST借款2217195199203应计费用及其他应付款项235300383488623长期负债165140154146139长期债务165140154146139其他00000股东权益9369931,1301,2691,410股本264264264264264储备金6677248611,0001,140少数群体利益45566资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转12月（百万美元）2008年2009A2010年2011年2012年经营性现金流182600559651778PBT310360478611789折旧摊销4552596572营运资金变动(140)204884459其他(40)(49)(65)(99)(141)投资现金流量(85)(111)(126)(145)(154)净资本支出(122)(121)(138)(143)(153)长期投资的变化371012(1)(1)融资现金流(87)(69)(307)(407)(511)发行股本-----已付股息(200)(259)(321)(400)(504)债务净变动(18)-14(7)(7)其他130190------净现金流量442012599112资料来源：公司数据，金英证券估计 关键比率叶德2008年2009A2010年2011年2012年增长（同比百分比）营业额41.9710.1028.2527.4627.97营业利润34.7016.0833.1527.6929.27息税折旧摊销前利润26.1215.8930.5525.8527.43净利30.5519.0326.6624.7426.06每股收益27.8218.4825.2423.5024.81利润率（％）毛利率38.3940.4640.5040.5040.70营业利润率19.7320.8021.6021.6421.86EBITDA利润率22.6523.8424.2723.9623.86净利润16.9018.2718.0517.6617.40资产回报率20.5219.6420.9022.6624.91鱼子32.2032.4237.3041.1746.47稳定性债务/权益总额（％）17.9636.2531.1627.4424.46净债务/权益（％）不适用不适用不适用不适用不适用诠释覆盖率（X）81.2130.4107.0139.1184.3诠释＆ST债务覆盖率（X）58.11.62.43.03.8流动比率（X）2.51.71.71.61.6速动比（X）1.51.41.41.31.2净现金/（债务）（百万美元）118348482585700每股数据（美元）每股收益0.020.020.030.040.05CFPS0.010.050.040.050.06BVPS0.070.070.080.090.10SPS0.120.130.160.210.26每股EBITDA0.030.030.040.050.06DPS0.020.020.030.030.04资料来源：公司数据，金英证券估计 分析师的覆盖范围/研究办事处5建议定义我们的建议基于以下12个月内的预期价格表现：+ 15％及以上：购买-15％至+ 15％：保持-15％或更糟：卖出新加坡斯蒂芬妮·黄研究主管机构研究主管+65 6432 1451 swong@kimeng.com 战略 中小盘格雷戈里·亚普+65 6432 1450 gyap@kimeng.com 企业集团 技术与制造 运输和电信公司罗汉·苏皮亚+65 6432 1455 rohan@kimeng.com 航空公司 海洋与近海李宝莲+65 6432 1453 paulinelee@kimeng.com 银行与金融 消费者 零售威尔逊·李+65 6432 1454 wilsonliew@kimeng.com 度假酒店 物业及建筑顾安妮+65 6432 1470 annikum@kimeng.com 工业领域 房地产投资信托詹姆斯·柯+65 6432 1431 jameskoh@kimeng.com 基础设施 资源资源埃里克·翁+65 6432 1857 ericong@kimeng.com 海洋与近海戴维·卢米斯+65 6432 1417 dloomis@kimeng.com 特殊情况香港/中国冯德华研究负责人+852 2268 0632 edwardfung@kimeng.com.hk 功率 施工张诺曼+852 2268 0631 normanzhang@kimeng.com.hk 技术 中型股张+852 2268 0634 ivancheung@kimeng.com.hk 属性 产业李+852 2268 0641 ivanli@kimeng.com.hk 银行与金融谭子旺+852 2268 0636 tamtszwang@ki