全球领先的能源运输龙头

分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cn SAC NO：S1120522060002 本篇报告核心结论 全球领先的能源运输龙头：公司主要经营油轮和LNG船运输，深耕能源运输板块。公司控制和运营的油轮共计151艘，无论以船队数量还是船队吨位，均位列全球第一。此外，公司参与投资经营及建造的LNG船队共62艘，中国LNG运输业务的引领者。 公司外贸油轮业务顺应航运周期，贡献公司利润弹性；内贸油轮及LNG船业务则贡献公司稳定收入。 外贸原油轮市场的新一轮景气周期：2023-2025年VLCC运输市场需求端受到四方面因素支撑：①中国石油需求健康增长；②贸易重构背景下非常规航线VLCC需求增加；③美洲贡献主要石油产量增量，运输需求从短运距的中东地区向长运距的美洲市场转移；④潜在补库支撑长期贸易需求。供给端受新船下单困难、新增运力减少、老船退出压力增加等因素限制。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天，预计外贸原油轮业务毛利将分别为62/67/74亿元。 外贸成品油市场运价中枢显著上移：外贸成品油轮市场经历了去年的俄乌冲突以及今年的贸易重构后，MR成品油轮运价中枢从以往的1万美元/天上下水平，显著提高至3万美元/天水平附近。在中长期炼厂东移背景下，东油西运同时提振运输吨需求和运距。假设2023/2024/2025年MR运价中枢4.0/4.5/5.0万美元/天，预计外贸成品油轮业务毛利将分别为11/12/13亿元。 盈利预测及投资建议：我们预计中远海能2023-2025年营收为230.39亿元、243.45亿元和256.92亿元，归母净利润为65.03亿元、73.06亿元和81.77亿元；EPS分为1.36元、1.53元和1.71元，对应2023年6月16日收盘价13.44元PE分别为9.86倍、8.78倍和7.84倍。考虑到公司外贸油轮景气周期开启，内贸和LNG船贡献稳定收入，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：中国经济复苏不及预期、海外经济衰退、新船订单超预期、船舶提速超预期、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。 01公司介绍：全球领先的能源运输龙头 02外贸油轮市场：开启新一轮景气周期 03外贸成品油轮市场：运价中枢显著上移 04盈利预测与投资建议05风险提示 1.1公司船队：打造全球最大的油轮船东 中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶151艘。其中从事黑油运输的船舶99艘（原油以及燃料油等），白油运输船舶52艘；其中外贸运力占比以载重吨计约85%，内贸运力约占15%。 公司船队不仅规模领先，同时船型齐全。其油轮船队形成了以VLCC为核心（占比68%），其他船型为辅（占比1%-6%不等）的格局。公司控制和拥有的VLCC油轮47艘，节能型船舶25艘，今年1季度新增1艘安装脱硫装置的船舶；此外公司还租入5艘VLCC。 1.1公司船队：打造全球最大的油轮船东 以数量计，为全球最大的油轮船东。据克拉克森数据显示，中远海能（未包含其子公司船队）全球船队数量128艘，原油和成品油轮数量相当，综合实力遥遥领先于其他油轮船东公司，稳居全球第一。 以载重吨计，亦为全球最大的油轮船东。中远海能（未包含其子公司船队）油轮船队合计1930万载重吨，位居全球第一。 1.2公司船队：油轮业务兼具弹性与稳性 从油轮业务类型看，主要包含外贸业务、内贸业务以及小部分船舶租赁业务。 外贸业务提供利润弹性。外贸油轮业务顺航运周期波动，例如2015及2020年，原油轮TCE超过4万美元/天水平，公司外贸油轮船队的毛利贡献率分别为59%和44%，2021年市场TCE跌为负值，外贸业务毛利亦跌为负值。 内贸业务提供利润稳性。自公司2019年以来，内贸业务（内贸原油油轮以及内贸成品油轮）稳定贡献50-60亿元营收，12-15亿元的毛利。 1.3外贸油轮业务：波动大，弹性大 外贸油轮船队的利润随市场日租金波动而波动。从公司税前利润的计算出发，公司税前利润=（日租金-单日运营成本）*运营天数。由于单日运营成本相对稳定，公司利润随着日租金的波动而波动。 日租金超过单日运营成本后均为公司利润，因而顺周期时日租金上涨易带来超额利润。市场VLCC日租金每提高1万美元/天，单船每年将增加约2500万元的税前利润（假设全年运营350天，美元对人民币汇率6.7）。 1.4内贸油轮业务：波动小，稳定性强 公司内贸业务在船队形成一定船队规模后，单船利润逐步趋于稳定。 内贸原油油轮的单船每年营收已稳定在1亿元左右，成品油轮的每年单船营收接近6000万元。 1.5LNG船队业务：顺应能源发展趋势，布局未来 中远海能，是中国LNG运输业务的引领者，也是世界LNG运输市场的重要参与者。截止2023年4月底，公司共参与投资62艘LNG船，均为项目船，将为公司贡献稳定收益。其中已投入运营42艘，合计702万立方米；仍有20艘LNG船在建。 1.5 LNG船队业务：步入稳定收获期 随着LNG船队逐步扩张，营业收入稳步增长。近3年，公司投资的LNG船在40艘左右，均为项目船，保证了收入的持续稳定。近些年公司LNG船业务营收稳定在12-14亿元左右，毛利率稳定在50%以上。公司投资在建的20艘LNG船中，其中8艘（中石油、中化以及北极LNG二号项目）的股比均超过50%，预计将推动LNG业务板块利润进一步提升。 2.1VLCC油轮市场研究框架 油轮日租金由供给端的船舶运力和需求端的吨海里贸易共同决定。 需求端：油运市场的需求端取决于贸易量和平均运距。从贸易量看，VLCC市场重点关注中国进口需求以及非常规航线（欧洲进口航线）上VLCC的需求增量；从运距看，美洲、西非地区的原油出口对拉长VLCC运距有重要贡献。 供给端：需关注市场有效运力的变化。考虑到拆船运力和产能利用率变化较小，今年供给端重点是交付运力和航速变化。未来2-3年的交付计划已相对确定，航速将成为影响有效运力变化的重要因素。 2.1VLCC油轮市场研究框架–船货供需与运价 有效运力指数=（全球船队-浮舱-闲置）*（1-航速变化*8%），2016年1月=100； 货运需求指数= VLCC吨海里运输量，2016年1月=100； 货船指标比=货运需求指数/有效运力指数*100。指数化的货运需求和有效运力体现油运市场的供需变化趋势，两者比值体现货运需求相对于有效运力的变化速度。货船指标比越高，市场船货平衡越偏紧，运价越高。此外，市场手持订单持续下滑，放大了船东方对供给端持续偏紧的情绪乘数效应，未来运价的弹性或超过货船比的变化幅度。 2.2需求端：①中国需求健康增长 2023年中国石油消费增长80-150万桶日，增速5%-10%，2024年预计增长40-50万桶日。依据IEA、EIA和OPEC的预测，2023年中国石油需求较2022年有明显反弹，且是全球石油需求增量的主要助力（40%-60%）。2024年中国石油消费增速预计放缓，但仍有约40-50万桶日的增量。 产能扩张共同助力中国原油进口：今年炼厂产能预计增长5%（约2500万吨），进一步支撑中国原油进口需求的增长。 据克拉克森预测，2023年中国原油海运进口预计增长7%，2024年预计增长6%。 2.2需求端：运价季节性分析 VLCC运价具有鲜明的季节性趋势，运价的季节性表现为每年10月-次年4月运价相对处于高位；5-9月处于相对低位。 航速的季节性变化也验证了运价的季节性，航速往往于每年年底至下一年年初提速，释放运力达到峰值；每年年中降速，并吸收运力。 VLCC运价的季节性与中国石油消费季节性吻合。依据EIA发布的中国石油消费月度数据，每年中国石油消费于4月开始下滑，8月降至最低（10月有国庆假期的干扰），于9月开始反弹，与运价节奏一致。 2.2需求端：运价季节性分析 从石油消费结构看，中国石油消费与工业生产（柴油，占比40%）和出行（汽油和航煤，45%）密切相关。近些年，中国的柴油消费强于汽油消费（柴油商业去库斜率大于汽油去库斜率），7-8月高温天气导致柴油需求下滑的边际影响大于出行，导致7-8月石油需求走弱。 今年7-8月未必出现运价低谷。今年的石油消费格局有所变化，汽油消费强劲，而柴油消费相对疲软。7-8月暑期出行高峰&9月亚运会的推动下，7-8月石油需求或出现逆季节性好转，从而改变油轮运价的季节性趋势。 2.2需求端：②贸易重构重塑全球VLCC部署 非常规航线的VLCC需求提升，以欧洲进口最为明显。2022年俄-欧原油贸易中断，欧洲加大从其他地区采购原油，VLCC需求显著增加，在VLCC总需求中占比从2022年年初的1%左右提升至2023年3月的6%。2022年以欧洲进口为主的VLCC非常规航线上VLCC吨海里需求增长了288%，贡献了约3794亿吨海里的VLCC需求增量。 欧洲贸易对VLCC的需求持续吸引船舶向大西洋转移，可间接改善太平洋市场的船货平衡。去年下半年以来，大西洋市场VLCC运力较之前的130艘左右，平均增加了约40艘，峰值增加了近60艘。 2.2需求端：③区域供给差异加大价差波动，增加跨区套利 美洲贡献今年原油产量的主要增量，长运距运输增加提振VLCC需求。今年OPEC国家减产，以北美和南美为代表的的非OPEC国家增产，将远东市场需求从短运距的中东市场推向长运距的美湾市场，运距拉长提振VLCC运输需求。 区域供应差异带来跨区套利机会。美国WTI原油价格对OPEC一揽子油价的价差，反映美湾-中东原油的价格经济性，影响跨区现货贸易活跃度。价差走阔，美湾现货贸易增加，长运距贸易提振吨海里需求，运价上行；反之亦然。今年前5个月美湾已发生两次现货贸易异常活跃，对市场运价产生显著向上支撑。 2.2需求端：③区域供给差异加大价差波动，增加跨区套利 跨区贸易增加，区域间运力不平衡机会增加，放大运价波动。比如，美湾及西非现货贸易增加的同时，推涨大西洋运价上行，吸引运力向大西洋市场转移，太平洋市场运价会因运力减少而受到支撑；反之，大西洋市场发货减少，运力从大西洋市场回流太平洋市场，导致太平洋运力增加，对太平洋市场运价形成额外压力。在供需错配情况下，太平洋运价上涨或下跌进一步放大，加剧市场波动。 2.2需求端：④能源安全背景下补库需求长期存在 多地区的补库需求，为长期全球原油贸易形成支撑。美国2022年释放了2.2亿桶战略库存，目前战储已降至历史低位，政府计划补充战略库存。从量上看，1）据国家发展和改革委员会价格成本调查中心表示，根据EPCA对总统出售SPR的限制，要求战略库存不得低于5亿桶，则需要补库约1.5亿桶；2）根据彭博新闻报道，4月美国能源部长表示将补充战略储备库存至俄乌冲突前水平，则约2.4亿桶。从时间看，补库的前提条件是价格，美国曾表示将在油价降至67-72美元/桶时开启补库。从来源上看，美国补库的原油分轻质原油和中/重质原油（主要），轻质原油可通过国内页岩油生产进行补充，中质原油主要依赖进口，来源地包括加拿大、墨西哥湾和中东等地区。如若从中东增加采购则会从贸易量和运距的双重利好油轮运输。 除了美国，OECD的原油库存同样位于历史低位，欧洲等地区也有原油补库需求。 2.3供给端：①新订单释放难，运力趋紧确定性强 当前新船价格高企，船东投资新船的运营压力大，抑制VLCC新船订单的释放。 从投资角度看，投资回报难度加大。在融资租赁的情况下，10年和15年投资周期的VLCC新船订单，若IRR要求达到 8%，则对应市场平均TCE需在投资周期内维持4-5万美元/天水平（以往要求TCE为3-4万美元/天）。碳中和以及能源转型背景下，船东对更长期原油轮市场仍有担忧。 经营角度看，高船价造船，加大船舶经营难度。假设船舶运营25年（折旧期），以500美元/轻吨的拆船价格保留残值，则当前船价带来的单日折旧成本约1.2万美元/天，较当前水平提升20%-30%。 2.3供给端：②新船进入减少，老船退出