日本经济与产业研究总论：增速降档阶段日本股市如何表现
策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2023年06月18日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》 2023-02-25 增速降档阶段日本股市如何表现——日本经济与产业研究总论 1、战后日本经济与产业结构四阶段： 1）战后经济恢复阶段（1946-1960年）：主导产业为煤炭、电力、钢铁等能源部门。2）高速增长阶段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主导产业为钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。3）中速增长阶段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：产业主体向汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的制造业，以及精密机械、电子制造等技术密集型产业倾斜。4）低速增长阶段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：产业结构继续由消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料主导。 2、日本典型产业的兴衰与启示： 以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：1）举国体制的产业支持政策；2）积极引进技术，快速缩小差距；3）设置保护性关税、进口配额等贸易保护。而优势产业最终走向分化的关键则在于：1）美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更为严厉的贸易制裁。2）自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新兴经济体建立合作。半导体产业则固守于全产业链布局，又错失PC浪潮。 3、日本各阶段产业结构变迁： 从宏观产业占比和制造业增加值来看：日本50年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业、消费行业（食品饮料）以及日本仍占据优势的制造业（机械等）；信息通信电子设备占比大幅下滑、交通运输设备占比见顶回落、电子元件和器件占比不再提升，则一定程度反映了日本传统优势产业的疲态。 4、增速降档后日本股市如何表现： 1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。 2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。伴随长期增长中枢下台阶，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。 3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。1991年后金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，伴随新一轮城市化进程，市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。 4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段（1991-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。 5）特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购。以大跌后的1990年末为起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍。数据上看，持续高景气能够穿越弱宏观，以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10%以上的年化利润增速；利润增速较低的公司多数有高分红支撑；另外下跌区间中，公司还可能通过股票回购提振市场信心。 风险提示：历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 二战后日本产业结构调整历程概述 ........................................................................................... 4 1.1. 战后经济恢复阶段（1946-1960年） ..................................................................................... 5 1.2. 高速增长阶段（1961-1973年） .............................................................................................. 5 1.3. 中速增长阶段（1974-1990年） .............................................................................................. 6 1.4. 低速增长阶段（1991年至今） ................................................................................................. 7 2. 日本典型产业兴衰及启示 ........................................................................................................... 9 2.1. 日本汽车工业的成长历程 .......................................................................................................... 10 2.2. 日本半导体行业的兴衰 ............................................................................................................... 12 3. 日本各阶段产业结构变迁 ......................................................................................................... 14 4. 增速降档阶段日本股市如何表现 ............................................................................................. 17 4.1. 特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段 .............................................. 17 4.2. 特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑 ....................... 17 4.3. 特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致 ........................... 18 4.4. 特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先 .................................................. 19 4.5. 特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购 ......................... 21 图表目录 图1：战后日本经济发展阶段 ..................................................................................................................... 4 图2：战后日本经济增速 ............................................................................................................................... 4 图3：战后日本经济计划中的计划增长率和实际增长率................................................................... 5 图4：日本的城市化率与粗钢产量 ............................................................................................................ 6 图5：日本家庭收入与消费支出 ................................................................................................................. 6 图6：日本出口对GDP贡献 ........................................................................................................................ 7 图7：日元汇率 ................................................................................................................................................. 7 图8：日本股市市值与GDP ......................................................................................................................... 7 图9：日本直接境外投资 ............................................................................................................................... 7 图10：日本房屋价格指数 ............................................................................................................................ 8 图11：90年代以来东京都房价走势 ........................................................................................................ 8 图1
