深度报告系列一：改易更化，传统主业变革正当时

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 晨光股份（603899.SH）深度报告系列一： 改易更化，传统主业变革正当时 2023年06月16日 ➢ 传统核心业务是晨光业务的基石，贡献75%的净利润：晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。2022年，传统业务实现营收82亿元，收入占比41%，实现净利润10.2亿元，占净利润的75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期；但从23Q1业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。 ➢ 发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22年底公司拥有终端约7万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门IP打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。 ➢ 渠道：线上化&大店化&直供化。疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。 ➢ 品类：从必选到可选，从文具到文创。学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点，故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示，16年中学生仅有9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。 ➢ 数字化&供应链为变革提供基础：1. 强IT系统：”晨光联盟app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面，IPD 模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。 ➢ 投资建议：短期：传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况；长期：公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计 23-25 年归母净利润为 17.8/21.7/25.6 亿元，对应估值为23/19/16X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。 ➢ [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,996 24,950 29,506 35,934 增长率（%） 13.6 24.8 18.3 21.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1,282 1,784 2,170 2,560 增长率（%） -15.5 39.1 21.6 18.0 每股收益（元） 1.38 1.93 2.34 2.76 PE 33 23 19 16 PB 6.1 5.2 4.4 3.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年6月16日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 45.24元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.晨光股份（603899.SH）2023年一季报点评：业绩优于预期，传统业务逐月恢复-2023/04/28 2.晨光股份（603899.SH）2022年年报点评：疫情之下核心主业承压，不改晨光长期成长本色-2023/04/01 晨光股份(603899)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 发展历程复盘：护城河的构建 .................................................................................................................................. 3 1.1 晨光股份经营结构：三大业务，四大赛道 .................................................................................................................................... 3 1.2 1989~2005：产品为王，从代销走向品牌 ................................................................................................................................... 5 1.3 2006~2012：跑马圈地，建立校边店渠道网络........................................................................................................................... 7 1.4 2013至今：品类升级，推高盈利 ................................................................................................................................................. 12 2 渠道：线上化&大店化&直供化 ............................................................................................................................ 15 2.1 线上化：有的放矢打造专供品，以淘系为基全平台拓展 ......................................................................................................... 15 2.2 大店化：资源聚焦头部大店，店面升级打通“人货场” .............................................................................................................. 20 2.3 直供化：从铺货商到零售服务商，直供创造增量 ..................................................................................................................... 22 3 品类：从必选到可选，从文具到文创 ..................................................................................................................... 23 3.1 中国文具市场的增长动力在质不在量，单品市占率&客单价仍有较大空间 ........................................................................ 23 3.2 从必选到可选，晨光积极布局 ....................................................................................................................................................... 24 4 中后台：数字化系统&强物流网络为变革保驾护航 ................................................................................................ 31 4.1 数字化：“晨光联盟”&“聚宝盆”并行，多维数据赋能传统渠道 .............................................................................................. 31 4.2 供应链：合理规划全国物流&产能，提升供应链效率.............................................................................................................. 32 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 34 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 34 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 36 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 36 6 风险提示 ..........................................................................................................................................................