深度报告：产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长

核心逻辑: 我国珠宝行业进入新一轮景气周期，集中度有望持续提升。据中宝协数据，2022年我国珠宝行业市场规模约7190亿元，其中黄金和钻石饰品消费贡献近7成：1）黄金饰品市场规模约4100亿元，金价波动主导短期需求，产品创新驱动中期需求高景气；2）钻石饰品市场规模约820亿元，短期婚庆需求回补支撑增长，中长期渗透率与客单价提升空间大。从竞争上来看，我国珠宝行业短中期仍处于渠道驱动阶段，随着龙头品牌加速扩张，行业集中度有望持续提升。 公司定位时尚年轻，珠宝女包双轮驱动。公司成立于1996年，主要产品为珠宝首饰（包括K金、镶嵌、足金、培育钻等产品）和时尚女包，旗下有“CHJ潮宏基”“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，截至2022年末共有1158家珠宝门店。分产品结构来看，时尚珠宝首饰为公司主要收入来源，近两年传统黄金首饰占比提升；分销售模式来看，自营收入占比过半，加盟收入贡献不断提升。 产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长。产品端，以时尚设计作为核心能力，不断深化产品差异化和品牌年轻时尚定位；渠道端，加快加盟店拓展，据公司发布的2023年3月3日投资者关系活动记录表，预计未来三年门店仍有接近翻倍空间，同时数字化建设不断提升门店运营质量。 女包业务方面，菲安妮近年来持续进行品牌年轻化及渠道转型，业绩有望重回增长。从财务表现来看，在净利率和周转率双重驱动下，未来公司ROE有望进一步提升。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收分别为57.34/70.60/85.08亿元，归母净利润分别为4.30/5.26/6.63亿元，对应EPS分别为0.48/0.59/0.75元，当前股价（2023年6月14日/7.69元）对应PE分别为16/13/10倍，低于行业平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示:消费市场恢复不及预期、加盟拓展不及预期、商誉减值风险。 珠宝行业： 进入新一轮景气周期，集中度有望持续提升 1.1我国珠宝行业进入新一轮景气周期 自1982年放开黄金饰品市场以来，国内珠宝行业的发展可大致划分为四个阶段： 统购统配期（1982-2002年）：国家对金银实行统一管理、统购统配的政策；20世纪90年代，卡地亚、蒂芙尼、周生生、周大福等国际与港资品牌进入内地市场，潮宏基、周大生等内地品牌也陆续诞生。 快速发展期（2003-2013年）：2002年10月，上海黄金交易所正式运行；我国正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，金银等贵金属及其制品市场全面开放，叠加金价不断上涨，行业进入快速发展通道，市场规模不断扩大，据国家统计局数据，限上企业金银珠宝零售额CAGR+34%。 平稳调整期（2014-2020年）：金价进入下行周期，叠加我国结婚登记对数逐年下降，行业景气水平有所回落，据国家统计局数据，限上企业金银珠宝零售额CAGR-4%。 创新增长期（2021年至今）：黄金珠宝工艺创新带动产品升级，送礼、悦己等非婚庆需求崛起，行业迈入新一轮景气周期。 1.1我国珠宝行业进入新一轮景气周期 我国珠宝行业市场规模超7000亿，疫后增长领跑可选消费：据中宝协数据，2022年我国珠宝零售额约7190亿元/-0.1%；据国家统计局数据，2022年我国限上企业珠宝零售额3014亿元/-1.1%；总体而言，2022年受疫情影响我国珠宝行业总体承压，零售总额略有下降。 2023年以来，在金价持续上涨+疫后婚庆需求恢复+工艺创新下非婚需求崛起三重因素驱动下，珠宝消费表现强劲；据国家统计局数据，1-4月份限上企业珠宝零售额同比+18.5%，领跑可选消费。 长期来看，我国珠宝行业天花板仍较高：据前瞻研究院数据，2020年我国人均珠宝消费额仅为美国的1/3左右，随着我国经济不断发展、居民消费水平不断提高，我国珠宝市场有望进一步扩容。 分品类来看，黄金产品消费贡献过半：据中宝协数据，2022年我国黄金/钻石/玉石/彩色宝石/珍珠/铂金及白银/流行饰品及其他品类产品市场规模分别约为4100/820/1470/280/240/90/190亿元，占比分别为57%/11%/20%/4%/3%/1%/3%。 1.1.1黄金饰品：金价波动主导短期需求，产品创新驱动中期高景气 我国黄金饰品市场规模稳中有升，过去十年CAGR+5%。黄金的需求主要包括首饰需求、投资需求、工业及其他需求，据中国黄金协会数据，2022年我国黄金首饰用金654吨、金币金条259吨，合计占黄金总消费量的91%；据中宝协数据，我国黄金饰品市场规模从2012年的2473亿元增长至2022年的4100亿元，CAGR+5%。 金价波动主导短期黄金饰品需求。黄金由于具有一定的货币职能（仍是除美元外各国家重要的外汇储备资产）和内在价值，被广泛当做避险保值与投资工具，兼具投资和消费双重属性，因此黄金饰品需求也会受到金价波动的影响，当金价短期波动与长期变动预期相偏离时，投资需求将与金价短期趋势反向变动。 今年以来金价整体呈持续上涨趋势，上金所黄金现货收盘价于5月中上旬突破450元/克，叠加当前不确定性较强的市场环境，驱动黄金饰品消费量价齐升。 1.1.1黄金饰品：金价波动主导短期需求，产品创新驱动中期高景气 中期来看，产品创新驱动黄金饰品需求持续高景气。2015年之前，消费者更看重黄金饰品的材质，对款式、工艺以及文化内涵相对忽视，黄金饰品市场中普通金饰占比超90%。近年来，随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起，终端市场的黄金饰品结构发生了明显变化，3D/5D硬金、5G黄金、古法黄金等品类因硬度高、韧性好、成色足、时尚感强等特点持续受到消费者的关注；据中宝协数据，普货黄金饰品占比从2017年的75%下降至2020年的51%，古法金饰品占比从2017年的2%快速提升至2020年的16%。我们认为，在产品升级、传统文化复兴的带动下，具有中国传统元素、文化附加值高、个性化特征明显的产品系列将迎来进一步发展，市占率有望进一步提高。 价：提升客单价和毛利率。普货黄金饰品因质地较软、同质化严重，附加值较低（加工费较低）；而新工艺黄金饰品因设计感、时尚感强多以一口价或更高的加工费定价。 *数据收集于2022年7月末。零售收入包括黄金、钻石、铂金和其他珠宝产品的销售额。 1.1.2钻石饰品：短期婚庆需求回补，中长期渗透率与客单价提升空间大 短期婚庆需求回补支撑增长，中长期渗透率与客单价提升空间大。据中宝协数据，2022年我国钻石饰品市场规模约820亿元/-18.0%，主要系疫情导致婚礼普遍推迟，预计今年在婚庆需求回补的支撑下钻石饰品有望重回增长。中长期来看，我国钻石饰品渗透率（尤其是下沉市场）、客单价仍有较大提升空间；据前瞻产业研究院援引的世界珠宝协会数据，我国钻石饰品一线/二线/三线及以下城市渗透率分别约61%/48%/37%，低于黄金和铂金饰品渗透率；据界面新闻援引的De Beers数据，2018年我国新娘钻戒主钻平均大小仅0.19克拉、钻戒均价约900美元，远低于美国和日本。 培育钻尚处于消费者教育的早期阶段，长期有望与天然钻形成错位发展格局。培育钻与天然钻具有相同的化学和物理性质，在钻石饰品持续渗透与天然钻减产造成的供需差距日渐增大的情况下，培育钻石市场增长潜力巨大；但目前消费者对于培育钻领域的认知仍处于模糊阶段，使得行业爆发缺乏一定的基础。从与天然钻的竞争来看，我们认为，培育钻不具备保值属性、感情属性也较弱，因此对婚恋钻石市场影响有限；但培育钻价格较低，有望助力非婚恋钻石市场渗透率快速提升，从而形成与天然钻错位发展的格局。 1.2我国珠宝行业短中期仍处于渠道驱动阶段，行业集中度有望持续提升 我国珠宝行业集中度仍有较大提升空间。目前我国珠宝市场竞争层次较为分明，高端市场主要被卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国际大牌占领，品牌护城河较深；而以周大福、周大生、老凤祥等为代表的港资与内地品牌基本定位大众消费群体，品牌区隔尚不明显。近年来，我国珠宝行业集中度不断提升，但仍处于较低水平，据前瞻产业研究院援引的欧睿数据，我国珠宝行业CR10从2016年的不足20%提升至2021年的将近30%。 大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段。一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。 龙头品牌逆势扩张，市占率有望不断提升。疫情加速了中小珠宝品牌（尤其是单体品牌）的翻牌出清，而龙头品牌逆势扩张，FY FY2023，周大福珠宝中国内地门店净增3905家，2020-2022年，老凤祥门店净增1716家。 潮宏基： 定位时尚年轻，珠宝女包双轮驱动 2.1三大品牌协同发展，聚焦珠宝+女包两大主业 公司成立于1996年，主要产品为珠宝首饰（包括K金、镶嵌、足金、培育钻等产品）和时尚女包，旗下有“CHJ潮宏基”“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，截至2022年末共有1158家珠宝门店： CHJ潮宏基：源于东方的时尚珠宝品牌，成立于1997年，是公司的主力品牌，目标客群为都市独立时尚女性； VENTI梵迪：成立于2003年，以买手制为核心的珠宝买手集合店，并于2022 H2 上线培育钻石新品类； ，定位时尚年轻轻奢女包品牌，产品单价在400-1200元不等 2.1三大品牌协同发展，聚焦珠宝+女包两大主业 回顾公司二十余年的发展历程，大致可分为以下三个阶段： 1996-2010年：布局珠宝市场，注重品牌培育。公司于1997年和2003年相继推出珠宝品牌“CHJ潮宏基”和“VENTI梵迪”，并于2007年获得中国名牌产品称号、2009年荣获亚洲品牌五百强，品牌影响力不断提高。2010年，公司成功登陆深交所，成为中国第一家A股上市珠宝企业。 2011-2017年：多元拓展，打造时尚产业集团。2014年公司斥资近14亿元收购了“FION菲安妮”100%的股权，并于2015年和2016年相继参股跨境电商“拉拉米”、美容机构“思妍丽”、“更美”，明确了以“中产阶级女性”为核心人群打造轻奢时尚产业集团的战略发展方向。 2018年-至今：聚焦主业，开启加盟扩张。2018年以来公司不断推进加盟代理，加快门店扩张、品牌下沉；同时停止对外并购项目，聚焦回归珠宝、女包两大主业，并于2022年开始试水培育钻石市场。 2.2以时尚珠宝首饰为主，加盟收入贡献不断提升 疫后需求修复，2023Q1公司业绩强势反弹。2022年公司实现收入44.17亿元/-4.73%，归母净利润1.99亿元/-43.21%，主要系受到全国各地疫情的影响，以及计提的商誉减值影响；若剔除商誉减值影响，归母净利润2.8亿元/-20.21%。今年以来，终端客流逐渐恢复，黄金珠宝领跑可选消费；2023Q1公司实现收入15.24亿元/+21.59%，归母净利润1.24亿元/+30.11%，创单季度利润新高。 分产品结构来看，时尚珠宝首饰为公司主要收入来源，近两年传统黄金首饰占比提升。2022年，公司时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具收入占比分别为56%/33%/7%；近两年，时尚珠宝首饰占比有所下降，传统黄金首饰占比有所提升。 分销售模式来看，自营收入占比过半，加盟收入贡献不断提升。随着公司大力推进加盟代理模式，加盟收入占比不断提升，从2018年的18%逐年提升至2022年的34%，而自营收入占比则从2018年的81%下降至2022年的64%。 2.3股权结构及管理层团队稳定 公司股权结构、管理层团队稳定。1）截至2023Q1末，公司第一大股东为潮鸿基投资，持股28.55%，实控人廖木枝与其一致行动人廖创宾、林军平三者共持有潮鸿基投资68.60%的股权。2）公司管理层团队稳定，核心高管基本都在公司任职超15年。 未来看点： 产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长 3.1.1以