以新替旧，稳步前行

石藥集團（1093） 更新報告 買入 2023年6月14日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截止12月31日财政年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入（百万人民币）27,867 30,937 32,287 35,133 36,746 变动（%）11.7%11.0%4.4%8.8%4.6%归母净利润（百万人民币）5,605 6,091 6,172 6,508 6,751 变动（%）8.6%8.7%1.3%5.4%3.7%每股基本收益（人民币分）46.9 51.1 51.9 54.7 57.2市盈率@6.71港元(倍)13.1 12.0 11.8 11.2 10.7每股派息（人民币分）16.4 19.2 15.6 16.4 17.2息率（%）2.7% 3.1% 2.5% 2.7% 2.8%6.577.588.599.51010.5但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.h曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 醫藥 股價 6.71 港元 目標價 10.5 港元 （+56.7%） 股票代碼 1093 已發行股本 119.03 億股 市值 799.9 億港元 52 周高/低 10.25/6.46 港元 每股淨現值 2.91 港元 主要股東 蔡東晨及管理層（29.76%） 以新替舊，穩步前行  2023 年 1 季度調整後歸母利潤+0.1%：2023 年前 1 季度公司營收 80.5 億元，同比增長 2.3%；毛利 55.2 億元，同比-5.0%；毛利率 68.5%，同比-5.3pp。銷售費用、行政費用分別為 24.9 億元（-11.9%）、2.6 億元（+1.1%），銷售費率（占成藥收入比）和行政費率（占收入比）同比下降 6.1 和 0 個百分點至 38.7%和 3.3%。歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為 14.3 億元（+1.7%）和 15.4 億元（+0.1%），扣非後歸母淨利率19.2%（-0.4pp）。分板塊看，成藥板塊收入 64.2 億元（+1.9%），原料藥板塊中的維C、抗生素及其他收入分別為 5.5 億元（-21.3%）、4.7 億元（+27.3%），功能食品板塊收入 6.2 億元（+21.7%）。成藥溢利率維持穩定至 25.2%（+0.2 個百分點），維 C 溢利率同比下降 15.2 個百分點至 5.7%，抗生素溢利率下降 2.8%個百分點至 5.7%,咖啡因及其他經營溢利率下降 0.1%個百分點至 23.4%。  成藥各板塊業務情況：23 年 Q1 神經系統領域在恩必普的良好收入帶動下板塊收入達21.3 億元（+9.8%）。心血管領域收入中銘複樂預計今年會有明顯的收入增長貢獻，但玄甯受到左旋氨氯地平進入集采影響，綜合來看該板塊收入同比下降 24.9%至 5.9 億元。腫瘤板塊預計多恩達（米托蒽醌脂質體）持續發力，但克艾力（白蛋白紫杉醇）進入集採收入受到大幅影響，23Q1 該板塊收入同比-33.1%至 14.4 億元。抗感染板塊中新品安複利克（兩性黴素 B 膽固醇硫酸酯）收入持續增長，加上其他產品的帶動，該板塊收入同比增長 36.7%至 12.3 億元。呼吸板塊中新品伊絡達（乙磺酸尼達尼布）逐漸放量，加上其他產品貢獻，該板塊收入+271.5%至 5 億元。消化和其他治療領域收入分別+19.3%和 35.2%至 2.0 和 3.0 億元。  未來管線將以新替舊：老產品中成藥收入占比約 15%的克艾力和玄寧因為集采影響，預計其 23 年收入將出現下滑。而占成藥收入一半的恩必普、多美素和津優力 2 年後將可能受到專利到期、集采等影響導致收入出現下滑。老產品的失速將依靠重磅新產品來拉動，包括已經上市的銘複樂、多恩達（米托蒽醌脂質體）、安複利克（兩性黴素 B 膽固醇硫酸酯）、新冠 mRNA 疫苗等,以及 23 年上市的琥珀酸地文拉法辛緩釋（抑鬱症）、伊立替康脂質體（癌症）等，以及 24 年上市的奧馬珠單抗（蕁麻疹）、巴托利單抗（重症肌無力）、BPI-7711(3 代 EGFR 抑制劑)、SYSA1802（PD-1）,25 年將上市產品包括 TG103(GLP-1 周注射劑，減肥)、SYHA1402(Ari,糖尿病心肌病)、JMT101（EGFR mAb）、DP303C(HER2 ADC)、紫杉醇納米粒，26 年有望上市司美格魯肽、CM310(IL-4Rα，哮喘)、多西他賽白蛋白等。  給予目標價 10.5 港元，買入評級：我們核算管線價值，加上公司在手淨現金 137 億元，我們採用 DCF 為公司估值，其中 WACC 為 10%,永續增長 1%，得出目標 10.5 港元，對應 2023 年 18.5 倍市盈率，較現價有 56.7%上升空間，維持買入評級。 第一上海證券有限公司 2023 年 6 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入27,866,870 30,936,904 32,286,529 35,132,750 36,746,181 盈利能力毛利21,135,094 22,256,414 22,600,570 24,592,925 25,722,327 毛利率 (%)75.8% 71.9% 70.0% 70.0% 70.0%销售及管理费用(10,443,422) (10,337,423) (10,552,664) (11,626,295) (12,185,149) EBITDA 利率 (%)27.1% 27.2% 27.0% 26.3% 26.2%行政费用(1,009,824) (1,172,842) (1,130,029) (1,229,646) (1,286,116) 净利率(%)20.1% 19.7% 19.1% 18.5% 18.4%研发费用(3,432,590) (3,986,516) (3,860,731) (4,253,522) (4,457,981) 营运表现其他费用(108,204) (80,333) (80,333) (80,333) (80,333) 研发费率12.3% 12.9% 12.0% 12.1% 12.1%财务开支-净额(7,664) (24,891) (24,891) (24,891) (24,891) SG&A/收入(%)41.1% 37.2% 36.2% 36.6% 36.7%税前盈利6,847,096 7,582,261 7,831,710 8,258,025 8,567,643 实际税率 (%)16.9% 17.8% 19.0% 19.0% 19.0%所得税(1,158,972) (1,350,211) (1,488,025) (1,569,025) (1,627,852) 股息支付率 (%)38.4% 41.1% 30.0% 30.0% 30.0%少数股东权益82,939 140,660 171,280 180,604 188,898 存货周转天数118 108 105 104 107 净利润5,605,185 6,091,390 6,172,405 6,508,397 6,750,893 应收账款天数37 41 44 47 51 折旧及摊销686,375 725,769 892,944 966,409 1,039,367 财务状况EBITDA7,555,168 8,401,496 8,731,532 9,232,264 9,610,602 负债/权益0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 增长收入/总资产0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 总收入 (%)12%11%4%9%5%总资产/股本3.2 3.8 4.3 4.7 5.2 EBITDA (%)7%11%4%6%4%盈利对利息倍数985.8 337.5 350.8 370.9 386.1 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021预测2022实际2023预测2024预测2025预测现金9,259,709 10,298,007 13,094,060 15,952,401 18,889,311 税前利润6,847,096 7,582,261 7,831,710 8,258,025 8,567,643 应收账款6,408,336 6,540,518 7,111,444 8,035,020 9,082,819 营运资金变化(2,478,928) 331,540