首次覆盖报告：直营模式老字号，黄金弹性首选

首次覆盖，给予增持评级。我们预测公司2023-2025年营收分别为141.5/159.4/179.7亿元，增速分别为28.8%/12.6%/12.7%；EPS分别为0.82/0.92/1.00元，同比增长38.8%/12.3%/9.0%；参考同行业可比公司估值及FCFF估值，给予目标价14.8元，首次覆盖，给予增持评级。 北京市西城区国资委实际控股，员工持股激发国企活力。西城区国资委通过金融街资本运营及金正公司持股24.57%，为公司实际控制人。 公司员工持股经历三大阶段，2019年职工持股会将其持有的13.25%股份，还原登记为职工持股会的全体会员直接持有。截至2023Q1，董事长持股比例为3.21%；总经理持股数持股比例为2.06%。 京城黄金第一家，全直营模式展现高利润弹性。从销售额角度，假如金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点。从毛利率角度：1）相较于黄金首饰，投资性黄金毛利率受金价波动影响更大；2）比较金价对毛利率的影响程度，我们发现直营模式≥加盟寄售模式＞加盟买断模式＞加盟指定供应商模式。菜百为全直营模式，且贵金属投资产品营收占比较高，金价稳步上行时投资需求提振销售，且毛利率展现较好向上弹性。 立足北京加密京津冀，全域营销提升品牌知名度。菜百通过直营模式进行门店扩张，截至2023Q1门店数量达到70家，其中北京总店营收占比过半。公司渠道扩张步伐为先加密北京市场，而后加密京津冀市场，再到异地扩张。同时发力线上电商，积极推进线上直播业务与私域运营，强化营销，扩大品牌影响力。 风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。 1.盈利预测和估值 1.1.盈利预测 关键假设： （1）贵金属投资产品：受益金价上行带来的投资性需求，预计公司贵金属投资产品2023-2025年收入分别为74.1/83.0/93.0亿元，同比增长30%/12%/12%。 （2）黄金饰品：受益金价上行、婚庆需求回补、新产品持续推出、品类结构优化，后续门店进一步扩张，预计黄金饰品2023-2025年收入分别为52.0/59.7/68.7亿元，同比增长30%/15%/15% （3）贵金属文化产品：受益金价上行带来的投资性需求和送礼需求，预计贵金属文化产品2023-2025年收入分别为12.2/13.6/15.3亿元，同比增长30%/12%/12%。 （4）钻翠珠宝饰品：钻石产品由于保值性相对较差，中长期看结婚人数下滑，因此预计钻翠珠宝饰品2023-2025年收入分别为2.0/1.8/1.6亿元，同比-8%/-10%/-10%。 基于以上关键假设， 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为141.5/159.4/179.7亿元，增速分别为28.8%/12.6%/12.7%。 表1：菜百股份收入预测（百万元） 预计2023-2025年公司贵金属投资产品毛利率维持稳定，黄金饰品和贵金属文化饰品受益产品创新和品牌力提升有所提高。预计销售费用率和管理费用率随着公司规模效应的显现，呈现逐步下滑趋势。综上，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.38/7.17/7.82亿元，增速分别为38.8%/12.3%/9.0%. 表2：菜百股份归母净利润预测（百万元） 1.2.估值 （1）相对估值法 公司为北京老字号国企，在北京黄金珠宝市场占据主要份额，并加快异地门店扩张。定位大众消费，受益性价比消费趋势，直营模式在金价长期上行背景下利润弹性高。给予公司行业平均的16xPE，对应合理估值为102亿元。 表3：可比公司PE估值表（2023.6.13） （2）绝对估值法 根据FCFF估值方法： 预测期：预计公司2023-2025年净利润为6.38/7.18/7.84亿元； 过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为5%； 稳定增长期：预计永续增长率为2%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.01，WACC=5.24%，通过折现得到公司目前合理价格为16.39元，对应市值127亿元。 表4：绝对估值法敏感性分析 综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为115亿，对应目标价14.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.菜百股份：北京老字号国企，黄金珠宝直营连锁 2.1.黄金珠宝“中华老字号”，深耕华北拓展全国 菜百是扎根华北市场的黄金“老字号”。菜百股份隶属于北京市西城区国资委，是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，连续多年黄金珠宝销售在北京市场占有率达70%以上。回顾公司发展历程，主要分为四个阶段： ①1956-2000年：起步于百货经营，初入黄金珠宝行业，“京城黄金第一家”。1956年公司成立，前身为北京市宣武区菜市口百货市场，初期从事百货经营。顺应国家开放黄金饰品销售政策，开始黄金珠宝特色经营。 1994年菜百设立菜百有限，推进公司制改革、并且实现员工持股。1997年菜百被授予“京城第一家”称号，在以北京为核心的华北市场初步发展。 ②2000-2010年：顺应时代潮流，黄金业务做大做强。2000年，菜百变更设立为股份有限公司，并且引入多元化的社会资本。随后一年，注册“菜百”首饰商标。随着贵金属及制品市场全面开放，顺应珠宝市场“黄金十年”，菜百逐步退出百货业务，专营黄金珠宝业务。 ③2010-2021年：扎根华北地区，线上线下渠道不断完善。菜百以华北地区为根基，在线下稳步拓店；并且在2014年设立电商子公司，天猫、京东旗舰店同步上线，完善线上、线下渠道，不断拓展市场。 ④2021年至今：IPO上市，募投项目助力渠道扩张。2021年9月，菜百在上交所上市，IPO募资助力渠道扩张。募投项目包括在华北地区和国内重点城市开设19家黄金珠宝首饰直营门店，以及信息化平台升级。 同期，菜百子品牌“菜百传世”古法黄金系列上市，公司产品矩阵进一步完善。2022年，新增连锁经营二部，负责公司北京市以外区域连锁门店运营管理。 图1：公司从百货公司发展为黄金珠宝专营 公司主营业务以黄金产品为核心，产品结构包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品等黄金珠宝产品。其中贵金属投资产品收入占比最高，黄金饰品毛利贡献最大。2022年，贵金属投资产品营收占比51.9%，其次为黄金饰品占比36.4%，贵金属文化产品占比8.5%。而黄金饰品毛利率最高，毛利贡献接近60%。 图2：贵金属投资产品收入占比最高 图3：黄金饰品毛利贡献最大 直营模式高效经营，以北京为大本营，加密京津冀。菜百销售渠道以线下直营店渠道为主，辅以电商渠道和银行渠道。线下门店为全直营模式，集中于以北京为核心的华北地区，近年来逐步向华东、西北等地拓展； 线上涵盖天猫菜百旗舰店、京东菜百首饰旗舰店、菜百首饰官方商城等十余个覆盖全国市场的线上电商销售网络，近年来电商渠道保持高速增长。 图4：直营店渠道占营收绝大部分比例 图5：大部分营收来自于华北地区 2.2.背靠西城区国资委，员工持股激发国企活力 公司由北京市西城区国资委实际控股。西城区国资委通过金融街资本运营及金正公司持股24.57%，为公司实际控制人。西城区国资委将菜百作为重要子企业接受国有资产管理部门的监督管理。其他5%以上股东包括明牌实业、恒安天润、云南开发等，股权结构较为稳定。 图6：公司实际控制人西城区国资委通过金正公司间接持股 菜百员工持股最早可以追溯到1994年菜百有限成立之时，历经三阶段演变。公司员工持股先后经历了自然人委托持股阶段（1994年12月至1998年2月）、职工持股会持股阶段（1998年2月至2019年12月）和职工持股会持股还原到全部真实自然人持股阶段三个阶段。2019年职工持股会将其持有的公司13.25%的股份，还原登记为职工持股会的全体会员（均为自然人，人数合计752名）直接持有。 图7：公司员工持股历经三阶段演变 公司薪酬及激励体系完善，管理层持股数量稳定。菜百股份是最早一批实施国企改革的公司之一，公司自1994年起进行公司化改制，实现主要骨干员工入股。2000年，公司改制为股份公司，并引入多元化的外部投资者。近年来，公司多次实施存量股份分配，目前公司主要的管理人员、核心技术人员、明星员工均持有公司股份，有利于管理层、员工和公司多方利益深度绑定。截至2023Q1， 董事长赵志良持股数为24,995,944股，持股比例为3.21%；总经理王春利持股数为16,004,546股，持股比例为2.06%。 公司管理层在黄金珠宝行业经验丰富。公司管理层在黄金珠宝行业经验丰富，其中公司董事长赵志良带领公司由传统百货商场成功转型为黄金珠宝专营公司，开创北京黄金珠宝行业的先河，树立了菜百优质诚信的品牌形象。总经理王春利同样是高级黄金投资分析师，并拥有HRD国际注册高级钻石分析师、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长等多个行业内知名专业头衔。 表5：菜百股份管理层及业务领导均有一定比例持股（2022） 2.3.受益需求回暖和金价上行，营收及利润迎来高增 营收持续增长，2023Q1展现强劲复苏势头。2021年至2023Q1，公司营业收入持续增长。得益于线下门店持续拓展和线上高增长，2022年总营业收入达109.90亿元，同比增长6%；受益2023Q1经济回暖，线下及线上消费复苏，2023Q1总营业收入50.52亿元，同比增长46%。2022年归母净利润达4.6亿元，同比增长27%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长15%；2023Q1归母净利润2.35亿元，同比增长31%。 图8：2023Q1营收高增 图9：2023Q1归母净利润高增 公司毛利率和净利率较为稳定。2018-2023Q1，公司毛利率均保持在11%-14%左右，低于周大生、潮宏基等产品结构中镶嵌类产品占比较高的公司，而高于黄金产品占比较高的老凤祥和中国黄金。分产品来看，不同品类毛利率从高到低依次为钻翠珠宝饰品、黄金饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品。贵金属投资产品以标准化的投资性金条等为主，毛利率较低。 图10：贵金属投资产品毛利率最低 图11：公司毛利率和净利率较为稳定 期间费用率较低，得益于产品结构与内部管控。公司期间费用率整体较为稳定，相对于同行业可比公司，菜百股份期间费用率更低，主要得益于公司产品结构以黄金为主，黄金类商品标准化程度高，销售规模大但所需的销售和管理人员更少，且公司不断加强内部管控，以优化期间费用率。 图12：公司期间费用率水平较低 图13：权益乘数和资产周转率下降导致ROE有所下降 3.金价波动下直营金饰公司毛利高弹性 3.1.金价、复苏、新产品周期三重催化，黄金珠宝高景气度 黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。 1）投资属性：疫情带来的不确定性增大消费者对饰品保值性的关注。疫情对部分消费者心态带来改变，面对经济、生活的不确定性，部分消费者在不同材质的珠宝饰品中开始更多关注黄金饰品的保值性。 2）消费属性：年轻消费市场崛起，时尚需求更高。根据世界黄金协会数据，中国年轻消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约39.02%，30-50岁消费者占比约39.81%。在关注产品质量的同时，年轻消费群体更加重视黄金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP系列产品逐渐成为国内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品的金店占比分别达到了87.79%和87.32%。 金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于预期金价上行、大量买入，黄金销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较