招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 中国汽车行业 史迹, CFA (852) 3761 8728 shiji@cmbi.com.hk 窦文静, CFA (852) 6939 4751 douwenjing@cmbi.com.hk 股票覆盖： 公司 代码 评级 目标价(LC) 理想汽车 LI US 买入 44 理想汽车 2015 HK 买入 172 蔚来汽车 NIO US 持有 8.5 小鹏汽车 XPEV US 持有 9 小鹏汽车 9868 HK 持有 35 吉利汽车 175 HK 买入 15 长城汽车 2333 HK 买入 12 长城汽车 601633 CH 买入 32 比亚迪 1211 HK 持有 230 比亚迪 002594 CH 持有 240 广汽集团 2238 HK 买入 7.5 广汽集团 601238 CH 买入 14 亿和控股 838 HK 买入 1.5 永达汽车 3669 HK 买入 8.5 美东汽车 1268 HK 持有 17 来源：彭博，招银国际环球市场 2023年6月12日 优于大市（维持） 1 上周我们与一些机构投资者交流了对汽车行业和公司的最新观点。随着五六月份汽车销售数据的逐步回暖，我们发现大部分投资者的情绪有边际性改善。虽然现阶段参与做多的意愿仍然不强，但会询问市场何时见底以及具体标的估值的底在哪里。大部分投资者更希望市场可以自然出清。现在投资者对整车厂的关注比较集中，长线投资者能选择的整车标的甚至只有1-2家。不少投资者转向关注零部件的机会，认为零部件更能够在整体增长但竞争加剧的新能源汽车市场中获益。投资者仍然关注汽车经销商的情况，但现阶段对经销商业绩的担忧难以轻易打消。  近期汽车零售数据不错、零部件排产提升，是否复苏将至？复苏是投资者憧憬的方向，但根据我们近期的渠道调研，需求的恢复仍然较弱。虽然近两个月销量环比有所改善，但是行业库存仍然处于高位（超过2个月），终端折扣也不断扩大，尚无收窄的迹象，价格战还在延续。虽然目前渠道内国六a的库存已经基本清除，但是国六b的部分标准延迟到年底实施可能会给未来几个月车企的选择以及库存的变化带来不确定性。汽车作为耐用消费品，消费者的购买意愿与对未来的信心高度相关。既然宏观经济的修复尚需时日，汽车需求的恢复也不太可能一蹴而就。  价格战何时休？价格战可能会严重损害产业链公司的盈利水平，何时止战是投资者集中关心的问题。我们认为降库存是结束价格战的关键。投资者反馈从供应链了解到主机厂仍在加大排产力度，这也呼应了我们去年8月提出价格战时的核心论据：2023年新能源车的产能集中释放。现金储备更好的车企在这轮竞争中存活下来的概率更高。  怎么看今年和明年的新能源车市场？我们预测今年新能源乘用车批发销量有望同比增长27%至830万台，零售销量同比增长35%至710万台。我们认为明年新能源车的销量增速可能进一步放缓，短期内中国新能源车渗透率达到40%左右时可能会进入阶段性的平台期，因为当下网约车的需求以及低线城市对微型电动车的需求长期来看不可持续。  刺激政策vs加速出清。大家普遍认为今年行业遇到的困难大于去年，所以政府今年推出刺激政策的必要性大于去年。我们认为刺激政策虽然对短期有帮助，但对于行业的中长期健康发展弊大于利。现在中国市场的汽车品牌数量接近100个（今年1-4月累计上险数超过1,000台的品牌有83个），激烈的市场竞争有利于优胜劣汰、加速出清。头部的自主品牌具有较强的市场竞争力，而国有企业有望获得来自政府的更多支持。所以从现金储备来看，二线造车新势力在本轮淘汰赛中面临的生存挑战相对严峻。合资车企中，如果排除韩系、法系，聚焦中端市场的福特、日产、别克/雪佛兰、大众、本田、丰田等品牌（竞争力按照排序）都可能面临市场份额显著下滑的风险。  出口市场能有多大？今年1-5月中国乘用车出口同比增长97%至约147万台，超出市场预期。我们预测今年乘用车出口有望同比增长47%至370万台。不少投资者询问出口最多能做到多少的问题。如果排除政治风险较高的美国市场，同时考虑到德意法以及日韩等传统汽车强国的进入难度，我们估计中期中国车企（不包括类似特斯拉的出口）的出口市场规模有望达到600万台，对应月度出口约为50万台。因此我们认为未来几年，出口销量有望继续增长，但是增速可能会放缓。 中国汽车行业 分析师路演反馈：八仙过海，危中有机 2023年6月12日 敬请参阅尾页之免责声明  整车厂vs零部件vs经销商。有投资者询问我们在汽车子板块的选择，我们认为在终端市场竞争白热化的今天，零部件是更加安全的选择。只要汽车销量不差，细分赛道的零部件龙头便有望保持稳健的增长，对海外市场有布局的零部件企业也更能够抵御今年国内汽车价格战的影响。我们认为投资者可能需要关注零部件企业今年可能新增的来自于应收账款的坏账风险。目前整车厂的竞争格局还处于快速变化之中，投资整车厂的难度较大，对标的的选择也更加动态。经销商的竞争格局相对稳定，但投资者对业绩仍有担忧。投资者比较关心的零部件公司包括：敏实集团（425 HK，未评级），伯特利（603596 CH，未评级），拓普集团（601689 CH，未评级），星宇股份（601799 CH，未评级），德赛西威（002920 CH，未评级），中科创达（300496 CH，未评级），三花智控（002050 CH，未评级）等。  特斯拉的近况以及怎么看蔚小理？近期特斯拉（TSLA US，未评级）宣布Model 3/Y全系车型都可以享受联邦7,500美元的税收补贴，有利于促进其在美国的销售。但考虑到弗里蒙特工厂已经接近满产状态（60万/年），而德州奥斯汀工厂的爬产慢于预期（3季度可能进行产线调整而影响产量），我们估计特斯拉美国两个工厂的全年产量为70多万台。特斯拉上海工厂也可能在3季度降低对Model 3的排产，以对Model 3改款车型做产线切换。蔚小理中我们仍然最看好理想汽车，卓越的产品竞争力和公司治理能力有望助力其成为长期赢家；目前市场的分歧主要在于公司即将推出的纯电产品（尤其第一款MPV车型）是否能够复制其在增程式车型中取得的成功。小鹏和蔚来目前都还缺乏自我造血能力。小鹏G6是其短期成败的关键，我们认为其外观造型一般，预售价具有吸引力，但同时也意味着低毛利率，而这个价格带面临较大的竞争，尤其是来自Model Y。蔚来在ET7和ET5销量不及预期之后，整体销量增速放缓的情况下，大量资本投入的问题开始爆发，其核心可能在于创始人能不能迅速做出精简非核心项目的决定。在竞争越来越激烈的市场里，蔚来开始面临品牌口碑和利润率两难的境地，蔚来开始在新车型上减少被客户推崇的服务权益，这可能会给蔚来的销量带来比想象更大的影响。  怎么看比亚迪、吉利和长城？我们认为比亚迪近几年的成功在于1）开拓了长续航PHEV的细分市场，拥有P1+P3的专利，相较竞争对手具有较强的成本优势；2）垂直整合，在缺芯少电的市场中可以获得更多资源，支撑销量快速增长。但是随着市场成熟和产能过剩，垂直整合和大量的资本开支也可能成为比亚迪未来的负担，因为内部供应的技术进步和成本控制能力很可能比不上外部竞争对手的快速迭代。我们认为比亚迪目前在PHEV市场62%的市场份额长期来看不可持续，随着成本优势缩小，叠加产能过剩，投资者需要关注相关的风险。吉利和长城虽然在传统车时代更加领先，但在新能源方面都是挑战者。我们认为今年长城已经意识到这是生死存亡的时刻，随着蓝山和枭龙Max等PHEV的推出，至少让投资者看到公司在PHEV上的决心，而吉利目前为止车型推出较慢，管理层可能还没有在产品及价格方面下定决心。  汽车经销商怎么看？可能因为我们前几天刚刚参加了中升集团（881 HK，未评级）的投资者开放日活动，投资者询问经销商的问题较多。我们认为在新车折扣扩大，新车盈利能力减弱的情况下，中升更加重视售后业务的拓展、基盘客户的开发，建立独立钣喷中心的决策是正确的。中升作为全国最大的经销商集团，有能力更好地整合资源，依靠与保险公司的合作，在售后业务的拓展上有其他经销商不具备的优势。此外，近期宝马宣布在上半年和二季度为经销商提供返利补贴，我们估算可以提高经销商上半年宝马新车毛利率约2个多点。对美东和永达来说，宝马品牌的占比相比中升会更大一些。但是投资者仍然对经销商今年的盈利能力感到担忧，我们认为如果经销商上半年的业绩可以超出市场预期，将有助于投资者重拾信心。 2023年6月12日 敬请参阅尾页之免责声明 3 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级 : 招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标 同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若 落后大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址: 香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写