2023年5月图说债市月报：信用债收益率全面下行，信用下沉仍需谨慎

地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 图说债市月报 2023年5月1日—5月31日 作者： 中诚信国际 研究院 侯天成 010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn 翟 帅 010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 信用债收益率全面下行， 信用下沉仍需谨慎 ——2023年5月图说债市月报 本期要点  展望及策略建议  投资策略方面，当前经济增长内生动力不足，伴随基数效应退去后续经济增长或有所放缓，而货币政策在此背景下预计仍将保持稳健，流动性预计保持宽松，但考虑到此前国债收益率已对经济趋弱有所反映，短期内收益率继续快速下行的可能性也较低，收益率或围绕当前2.7%水平小幅波动。从利率走势来看，债券市场短期内或无趋势性机会。从具体品种来看，昆明市城投债的延迟兑付引发了市场担忧，负面舆情冲击下，昆明部分城投债券信用利差快速走阔。昆明市财政对土地收入依赖度较高，而房地产市场下行影响下昆明市政府性基金收入2020年起出现明显下降，也导致地方政府对城投公司支撑力度下降，叠加2022年三季度以来信用债发行偏弱，部分弱资质平台融资渠道受限，债务滚续压力加大。今年以来城投市场舆情相对较多，信用债发行有所恢复但分化仍明显，融资依然主要流向强区域、高评级主体，弱资质主体融资改善有限，信用下沉仍需谨慎。  债券市场回顾  信用风险：5月公募债券市场月度滚动违约率为0.13%，与上月持平。5月债券市场违约主体数量有所增加，月内有金科地产、上海世茂和华夏幸福3家主体违约。月内上海世茂、恒大地产、天盈投资、鑫苑置业、红星美凯龙、当代科技、宝龙实业等7家主体进行债券展期。  宏观与资金环境：5月制造业PMI为48.8%，较前值回落0.4个百分点，继续位于荣枯线之下。本月新订单指数较上月回落0.5个百分点，为48.3%，连续两个月位于临界点之下。制造业生产指数较上月回落0.6个百分点，为49.6%。从流动性来看，5月央行通过公开市场操作净回笼资金6397亿元，不过资金面整体较为充裕，不同期限资金利率多数下行。  一级市场：5月信用债发行规模共计8718.76亿元，较上月减少7218.98亿元，日均发行规模为415.18亿元；净融资额较上月减少3531.77亿元，由正转负至-2476.93亿元。从累积数据看，2023年1-5月，信用债发行规模共计61510.97亿元，较去年同期增加559.9亿元；净融资额为2566.68亿元，较去年同期减少8208.25亿元。  二级市场：5月受多重利好因素支撑，各券种收益率出现较大幅度下行。一是经济数据普遍低于市场预期；二是银行下调存款利率利好债市配置；三是流动性较为宽松。截至5月31日，各期限国债收益率较上月末全面下行6-20bp，其中，10年期国债收益率下行9bp至2.69%；各期限等级中短期票据收益率全面下行2-22bp。www.ccxi.com.cn 债券市场研究系列 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn 【图说债市月报】证监会推动科创债高质量发展，信用债仍有做多机会-2023年4月 【图说债市月报】信用债发行规模回升，收益率全面下行-2023年3月 【图说债市月报】滚动违约率有所回落，信用债收益率多数下行-2023年2月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差有所收窄-2023年1月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩-2022年12月 1 1 中诚信国际图说债市月报-2023年5月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 展望及策略建议 5月份，从宏 观 经 济 表 现来看经 济 修 复 节 奏 有 所 放 缓 ，供 需 两 端 均 边 际 走 弱 ，经 济 修 复 内 生 动 力 仍 较 为 不 足 。从 资 金 面 来 看 ，5月 央 行 操 作 仍 较 为 谨 慎 ， 公 开市 场 连 续 四 个 月 净 回 笼 资 金 ， 但 流 动 性 整 体 宽 松 ， 资 金 利 率普遍下行，DR007均值低于政 策 利 率 。市 场 表 现 方 面 ，5月 信 用 债 一 级 市 场 发 行 量 环 比 明 显 下 降 但 同比 小 幅 提 升 ，净 融 资 转 为 净 流 出 状 态 ；二 级 市 场 方 面 ，多 个 利 好 因 素 影 响 下 债 券收 益 率 出 现 较 大 幅 度 下 行 ； 风 险 情 况 方 面 ，5月 新 增 一 家 房 地 产 行 业 违 约 主 体 ，风 险 释 放 总 体 仍 维 持 低 位 ， 但 展 期 债 券 数 量 依 然 较 多 。 投 资 策 略 方 面 ，当 前 经 济 增 长 内 生 动 力 不 足 ，伴 随 基 数 效 应 退 去 后 续 经 济 增长 或 有 所 放 缓 ，而 货 币 政 策 在 此 背 景 下 预 计 仍 将 保 持 稳 健 ，流 动 性 预 计 保 持 宽 松 ，但 考 虑 到 此 前 国 债 收 益 率 已 对 经 济 趋 弱 有 所 反 映 ，短 期 内 收 益 率 继 续 快 速 下 行 的可 能 性 也 较 低 ，收 益 率 或 围 绕 当 前2.7%水 平 小 幅 波 动 。从 利 率 走 势 来 看 ，债 券 市场 短 期 内 或 无 趋 势 性 机 会 。从 具 体 品 种 来 看 ，昆 明 市 城 投 债 的 延 迟 兑 付 引 发 了 市场 担 忧 ，负 面 舆 情 冲 击 下 ，昆 明 部 分 城 投 债 券 信 用 利 差 快 速 走 阔 。昆 明 市 财 政 对土 地 收 入 依 赖 度 较 高 ， 而 房 地 产 市 场 下 行 影 响 下 昆 明 市 政 府 性 基 金 收 入2020年起 出 现 明 显 下 降 ， 也导 致 地 方 政 府 对 城 投 公 司 支 撑 力 度 下 降 ， 叠 加2022年 三 季度 以 来 信 用 债 发 行 偏 弱 ，部 分 弱 资 质 平 台融 资 渠 道 受 限 ，债 务 滚 续 压 力 加 大 。今年 以 来 城 投 市 场 舆 情 相 对 较 多 ，信 用 债 发 行 有 所 恢 复 但 分 化 仍 明 显 ，融 资 依 然 主要 流 向 强 区 域 、 高 评 级 主 体 ， 弱 资 质 主 体 融 资 改 善 有 限 ， 信 用 下 沉 仍 需 谨 慎。 表1：债券收益率整体情况 bWpWpWqRqRmN8OdN7NsQrRoMnOkPoOoQkPqQuN9PrQpQxNpOxPxNrMmR 2 2 中诚信国际图说债市月报-2023年5月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 资料来源：中诚信国际整理 5月债券市场回顾 一、 债市风险：滚动违约率与上月持平，信用利差走势分化 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.13% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 5月公募债券市场月度滚动违约率为0.13%，与上月持平。5月 债 券 市 场 违约 主 体 数 量 有 所 增 加 ， 月 内 有 金 科 地 产 、 上 海 世 茂 和 华 夏 幸 福3家 主 体 违 约，其 中 ， 上 海 世 茂 为 新 增 违 约 主 体， 月 内 上 海 世 茂 先 进 行债 券 展 期 ，后 因 未 能 按期 足 额 偿 付 展 期 债 券 利 息 而 发 生 违 约。除 上 海 世 茂 外，还有恒 大 地 产 、 天 盈 投资 、 鑫 苑 置 业 、 红 星 美 凯 龙、 当 代 科 技 、 宝 龙 实 业共7家 主 体 进 行 债 券 展 期 ，其 中 房 地 产 行 业 主 体 占 据 多 数 。从 累 积 数 据 看 ，2023年1-5月 ，市 场 共 有11家主 体 违 约， 其 中 首 次 违 约 主 体 共4家。 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.13%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月011223342021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月单位：家 3 3 中诚信国际图说债市月报-2023年5月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 2、信用评级调整：5月有1家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 资料来源：货币网、上交所、深交所 5月 主 体 评 级 调 整6次，债 项 评 级 调 整6次，均与 上 期 持 平 ； 本 月5家主体和5个 债 项 等 级 被 上 调 ，1家 主 体 和1个 债 项 等 级 被 下 调 ，1家主体评 级 展 望调 整 为 负 面 。 主 体 评 级 上 调 涉 及 的 发 行 人 共5家 ， 为 嘉 兴 科 投 、 中 飞 租 、 中 航证 券 、新 水 国 资 和 中 海 宏 洋 地 产 。主体评级上 调 的 主 要 原 因包括资 本 实 力 提 升、外 部 融 资 环 境 提 升、行 业 利好影响等；主 体 评 级 下 调 涉 及 的 发 行 人 为 蒙 娜 丽 莎集团，下 调 的 主 要 原 因 是 经 营 利 润 亏 损和偿债能力下降。此外，滇池投资评级展 望 被 调 整 为 负 面 ， 主 要 原 因 是 债 务 压 力 增 加、盈 利 能 力 减 弱 等 。 3、信用利差：中短期票据信用利差走势分化 图4：中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 06主体评级调整次数级别调高级别调低5 1 债项评级调整次数级别调高级别调低050100150200250300350400AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-1年期3年期5年期bp2023-04-282023-05-31-10-505101年3年5年AAA与AA+级利差变动(bp)AA+与AA级利差变动(bp)AA与AA-级利差变动(bp) 4 4 中诚信国际图说债市月报-2023年5月 隐性债务监管高