2022年3月图说债市月报：信用债发行规模回升，交投升温收益率全面下行

地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 图说债市月报 2023年3月1日—3月31日 作者： 中诚信国际 研究院 侯天成 010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn 翟 帅 010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 信用债发行规模回升， 交投升温收益率全面下行 ——2022年3月图说债市月报 本期要点  展望及策略建议  从利率走势来看，受经济修复节奏及基数效应影响，2023年经济或呈“N”字形修复，二季度将为增速高点，叠加财政前置下二季度专项债发行节奏或所有加快，10年期国债收益率中枢或有所上行；但考虑到经济修复面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，收益率或不具备大幅上行的基础。预计短期内收益率将根据经济恢复情况、央行操作节奏呈现小幅波动上行的态势。信用债方面，在结构化资产荒延续的背景下，信用债利差可能继续收窄，信用债收益率短期内或有小幅下行的可能。投资策略方面，一季度房地产销售数据边际恢复、利好政策不断出台。除销售数据改善外，近期多家出险房企债务重组方案取得一定进展。同时，房地产行业信用利差已较2022年末明显收窄，目前或有一定性价比。建议投资者继续跟踪房地产销售数据变化和支持房地产行业政策的实施情况，关注房地产行业景气度改善程度，同时密切关注出险债务重组进程，适当选择重组取得实质性进展、融资有实质性改善、造血能力恢复的出险房企，寻求其未出现风险事件的存续债券或已展期债券投资机会。  债券市场回顾  信用风险：3月公募债券市场月度滚动违约率为0.18%，较上月有所回落。3月债券市场违约主体数量有所增加，月内有金科地产、华夏幸福、恒大地产等3家主体违约。此外，金科地产、南通三建、融侨集团、华夏幸福、亿利资源、龙光控股、中天金融、佳源创盛和上海世茂等9家行业主体进行债券展期，除亿利资源和南通三建外，其他主体均为房地产行业。  宏观与资金环境：3月制造业PMI为51.9%，较前值回落0.7个百分点。本月制造业产需两端继续位于景气水平之上，但较上月有所回落，表明经济修复仍面临一定的挑战。流动性方面，3月央行通过公开市场操作净回笼资金4022亿元。截至3月末，14天及以下期限质押式回购利率下行10-28bp，21天及1个月期限质押式回购利率较上月末分别上行18和52bp。  一级市场：3月信用债发行规模共计18103.36亿元，较上月增加8453.2亿元，日均发行规模为787.1亿元；虽然发行规模有所增加，但由于到期量较大，本月净融资额较上月减少500.83亿元至1608.91亿元。  二级市场：3月，债券收益率全面下行。一方面，月内公布的2月进出口数据、CPI数据均较前值回落，工业企业利润数据不及预期，反映出当前需求改善放缓的风险，推升市场对于经济修复的担忧；另一方面，虽然月内央行公开市场净回笼资金，但由于央行通过超额续作MLF并公告降准，向市场释放中长期资金，流动性整体保持平稳。截至3月31日，各期限国债收益率较上月末全面下行4-10bp。信用债方面，各期限等级中短期票据收益率全面下行8-18bp。www.ccxi.com.cn 债券市场研究系列 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 【图说债市月报】滚动违约率有所回落，信用债收益率多数下行-2023年2月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差有所收窄-2023年1月 【图说债市月报】信用债发行规模进一步下降，信用利差延续走扩-2022年12月 【图说债市月报】利空冲击下现取消发行高峰，债券收益率全面上行-2022年11月 【图说债市月报】一级市场发行降温，信用利差普遍走扩-2022年10月 1 1 中诚信国际图说债市月报-2023年3月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 展望及策略建议 市 场 表 现 方 面 ，2023年3月 ，信用 债 一 级 市 场 继 续 回 暖 ，发 行 规 模 较2月继续 增 加 ；二 级 市 场 方 面 ，交 投 活 跃 度 上 升 ，在 进 出 口 数 据 和CPI数 据 均 较 前 值 回落 、央 行 超 额 续 作MLF并 公 告 降 准 的 背 景 下 ，利 率 债 和 信 用 债 收 益 率 均 呈 现 下 行的 态 势 。从 未 来 利 率走 势 来 看 ，受 经 济 修 复 节 奏 及 基 数 效 应 影 响 ，2023年 经 济 或呈“N”字 形 修 复 ，二 季 度 将 为 增 速 高 点 ，叠 加 财 政 前 置 下 二 季 度 专 项 债 发 行 节 奏或 所 有 加 快 ，10年 期 国 债 收 益 率 中 枢 或 有 所 上 行 ；但 考 虑 到 经 济 修 复 面 临 出 口 疲软 、微 观 主 体 预 期 偏 弱 等 因 素 制 约 ，收 益 率 或 不 具 备 大 幅 上 行 的 基 础 。预 计 短 期内 收 益 率 将 根 据 经 济 恢 复 情 况 、央 行 操 作 节 奏 呈 现 小 幅 波 动 上 行 的 态 势 。信 用 债方 面 ，在 结 构 化 资 产 荒 延 续 的 背 景 下 ，信 用 债 利 差 可 能 继 续 收 窄 ，信 用 债 收 益 率短 期 内 或 有 小 幅 下 行 的 可 能 。 投资策略方面，随 着 前 期 密 集 出 台 的 房 地 产 政 策 落 地 实 施 ，房 地 产 销 售 数 据有 所 修 复 ， 根 据 中 指 研 究 院 数 据 ，2023年1-3月TOP100房 企 全 口 径 销 售 总 额 为17589.5亿 元 ， 同 比 增 长8.2%，为2022年 以 来 首 次 实 现 增 长 。2023年 以 来 也 有二 手 房 交 易“ 带 押 过 户 ”、引 导 私 募 不 动 产 投 资 基 金 盘 活 存 量 市 场 等 利 好 房 地 产行 业 的 政 策 持 续 出 台 。除 销 售 数 据 改 善 外 ，近 期 包 括 富 力 、华 夏 幸 福 、龙 光 集 团 、中 梁 控 股 、中 国 奥 园 在 内 的 多 家 出 险 房 企 债 务 重 组 方 案 取 得 一 定 进 展 。同 时 ，房地 产 行 业 信 用 利 差 已 较2022年 末 明 显 收 窄 ， 目 前 或 有 一 定 性 价 比 。 建 议 投 资 者继 续 跟 踪 房地 产 销 售 数 据 变 化 和 支 持 房 地 产 行 业 政 策 的 实 施 情 况 ，关 注 房 地 产 行业 景 气 度 改 善 程 度 ，同 时 密 切 关 注 出 险 债 务 重 组 进 程 ，适 当 选 择 重 组 取 得 实 质 性进 展 、融 资 有 实 质 性 改 善 、造 血 能 力 恢 复 的 出 险 房 企 ，寻 求 其 未 出 现 风 险 事 件 的存 续 债 券 或 已 展 期 债 券 投 资 机 会 。 2 2 中诚信国际图说债市月报-2023年3月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 表1：债券收益率整体情况 资料来源：中诚信国际整理 3月债券市场回顾 一、 债市风险：滚动违约率回落，信用利差走势分化 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率1为0.18% 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 3月公募债券市场月度滚动违约率为0.18%，较上月有所回落。3月债券市场违约主 体 数 量有 所 增 加，月内有恒 大 地 产 、金 科 地 产和 华 夏 幸 福3家主体违 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.18%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月0123456789102021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月单位：家 3 3 中诚信国际图说债市月报-2023年3月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 约。滚 动 违 约 率 以 统 计 时 点 前12个月累积新 增 的 违 约 主 体 为 样 本 ，由于3月累积 新 增 的 违 约 主 体 数 量 有 所 减 少 ，因此滚 动 违 约 率 有 所 下 降 。此 外 ，金 科 地 产 、南 通 三 建 、 融 侨 集 团 、 华 夏 幸 福 、 亿 利 资 源 、 龙 光 控 股 、 中 天 金 融 、 佳 源创盛和 上 海 世 茂 等9家行业主体进行债 券 展 期， 除 亿 利 资 源 和 南 通 三 建 外 ， 其 他 主体 均 为 房 地 产 行 业。 2、信用评级调整：3月有2家主体评级被下调 图3：月内主体、债项级别调整次数 资料来源：货币网、上交所、深交所 3月主 体 评 级 调 整次 数 为2次 ， 较 上 月减少2次，债 项 评 级 调 整6次，与上 期 持 平；月内4个 债 项 等 级 被 上 调 ，2家 主 体 和2个 债 项 等 级 被 下 调 ，1家公司 被 移 出 负 面 观 察 名 单 。 主 体 评 级 下 调 涉 及 的 发 行 人 共2家 ， 为 长 安 保 险 和 百年 人 寿，下 调 的 主 要 原 因包括经 营 利 润 下 降 、 股 权 质 押 及 冻 结 比 例 高、偿付能力 大 幅 下 降等。 3、信用利差：中短期票据信用利差走势分化 图4：1年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 02 主体评级调整次数级别调高级别调低4 2 债项评级调整次数级别调高级别调低 4 4 中诚信国际图说债市月报-2023年3月 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” www.ccxi.com.cn 资料来源：wind 资料来源：wind 信用利差走势分化。3月信用利 差 走 势 出 现长 短 端分化，1年 期 信 用 利 差 多数 走 扩 ，而3年期和5年期信 用 利 差全面收窄。具 体 看 ，1年期品 种 中 ，除AAA级中 短 期 票 据 信 用